不能想當然地認爲，外國機構投資者就是非常穩定的長期投資者。

文 / 巴九靈

11月14日的財新峯會上，橋水投資公司創始人瑞·達利歐通過視頻發表了演講，他說：

中國的金融市場正在開放，目前約有60%的中國資產已向海外投資者開放。2015年，該比例還只有1%。中國各個市場的規模也在快速增長，例如股市市值已佔全球的約15%……這是在美國和美元的基本面變得越來越有挑戰性時發生的，使得中國成爲一個相對有競爭力的轉移資本的地方。

達利歐這番話說得很學術，但意思其實很樸素：中國資產被低估了，趕緊買買買。

這不，今年二季度，橋水增持了阿里、拼多多、網易等中概股，三季度又繼續加倉，阿里已成爲橋水第四大持倉標的。今年9月底，橋水還備案了第二隻中國境內私募基金。

達利歐和橋水並非個例。

資金流向監測和研究機構EPFR最新數據顯示，歐洲多國股票型基金在最近多周出現資金淨流出的情況，而跑出去的錢最終都流向了中國等亞洲市場，結合該機構11月第一週的數據，大中華區股票型基金在過去10周內9次吸引資金淨流入。

A股市場的數據也佐證了這一點。以北向資金爲例，Choice數據顯示，截至2020年11月17日，陸股通累計成交37.36萬億元。其中，今年7月7日的成交額創歷史紀錄，達到1912億元。

數據來源：東方財富Choice

圈內一直把外資稱作“聰明錢”，而市場也驗證着這一點。據Choice數據，截至2020年11月17日，北向資金賬面盈利9500億元，收益率約85%；而南向資金賬面盈利僅2000億元，收益率約14%。

除了股市，外資加倉中國債券的熱情也很高。中國結算公司數據顯示，截至10月末，爲境外機構託管債券面額達26826.76億元，增幅3.34%，自2018年12月以來，已連續23個月增加。

是什麼讓外資如此青睞中國資產？

有人說是中國戰疫成功，經濟恢復迅猛，令投資者有十足信心；有人說，中國市場估值較低，具備投資價值。以上都對，但更重要的一點，是達利歐已經提到過的——中國的金融市場正在向外資開放。

從2015年開始，歷經人民幣加入SDR、A股納入MSCI、陸股通、債券通、放開金融服務業等，海外投資中國市場，從無門無路到大門敞開。

那麼問題來了，外資頻繁流入流出，將對中國經濟、資本市場和普通投資者帶來什麼利弊影響？下面就來看看大頭的分析。

最近一兩年來，國內股市投資者開始越來越深刻體會到北上資金頻繁流入流出對國內藍籌龍頭股的股價衝擊。在較大程度上，北上資金大進大出的波動性造成了國內藍籌龍頭股股價的波動性。

必須看到，短期跨境資本流動具有很強的套利性質，在內外條件發生變化之後，資本流動的規模與方向將會頻繁變動。不能想當然地認爲，外國機構投資者就是非常穩定的長期投資者。在這一方面，看看巴西、阿根廷、土耳其、俄羅斯的例子，就足夠說明問題了。

更重要的是，當前中國的跨境資本管制具有很強的“寬進嚴出”的特點，央行從2016年下半年起開始陸續收緊對各類資本流出的管制。

例如，從年度國際收支表來看，迄今爲止，中國的直接投資流出、證券投資流出與其他投資流出的絕對規模均在2016年達到歷史性高點。2017年至2019年，上述三種類型投資流出總體上體現出縮量的特徵。考慮到中國經濟體量的不斷變大，上述證據只能說明，這種跨境資本流出的收縮主要是跨境資本管制趨嚴後的結果。

但即使這樣，地下渠道的資本外流依然不容小覷。例如，2009年至2019年，中國國際收支表中連續11年出現了錯誤與遺漏項淨流出。尤其是2015年至2019年，該項目淨流出規模顯著上升，四年內年均流出2064億美元。在2018年、2019年，中國年度國際收支表更是出現了一個奇怪的現象，也即經常賬戶、非儲備性質金融賬戶的餘額之和（順差），基本上等於錯誤與遺漏項淨流出。

最近國內出現了另一個觀點，即當前中國央行應該加快資本賬戶開放，用開放去應對美國的摩擦。考慮到中國國際收支結構的上述特徵，這一觀點無疑是非常荒謬的。

假定在當前，中國央行全面開放資本賬戶，究竟資本會大舉流入呢，還是大舉流出？還是先大舉流入後，再以更大的規模大舉流出？換言之，在中國國內系統性金融風險尚未得到根本性控制之前，中國政府不應輕易地全面開放資本賬戶。

有一種非常天真的觀點，認爲一旦資本賬戶開放，外國投資者的資金流入將會大致抵消本國投資者的資金流出，也即總體資本流動不會發生重大變化。

作爲一個長期的跨境資本流動的研究者，我認爲在很多情形下，作爲新興市場國家的東道國都會非常鬱悶地發現，內資外流與外資外撤總是高度重疊、同時發生的。而一旦內外資同時外撤，對一國國際收支、本幣匯率、資產價格的負面衝擊可想而知。

金融海嘯十年以來，全球資產配置美國，美國經濟、美元、美股、美債高位震盪。直到全球進入負利率、“資產荒”時期，全球資本面臨再配置，從發達市場轉向新興市場。

其中，中國資產的相對性價比和配置價值凸顯，因此更受青睞，甚至可以說，全球最好的資產在中國，中國最好的資產在股市。

原因是多方面的，首先是中國經濟基本面穩健，經濟總量躍居全球第二，佔全球經濟份額約爲17%，在新興市場中，中國也成爲了領頭羊。

如果說，中國改革開放40年，第一輪紅利是商品市場開放的紅利，使成爲全球第二大經濟體。那麼我們認爲，中國經濟進一步發展的第二輪紅利，或將來自於金融賬戶的逐步開放。

而且，金融大開放往往會伴隨一波股市長牛。我們考察了其他從金融不開放到金融開放的國家，發現日本漲了7年，指數翻番，印度漲了30年，指數漲了10倍。

當然，各國有不同的國內經濟環境或財政貨幣政策，我們無法一一剝離這些不同因素對股市的影響（如金融開放時利率下降，同樣可能是造成牛市的原因之一）。

此外，中國很特殊的一點在於，核心資產的數量更多。

從金磚國家核心資產的分佈來看，所處行業非常集中，基本上不是礦產就是金融，這是經濟結構單一導致的。其中印度的核心資產稍微多樣一點，還包括了少量的消費公司及信息軟件公司，這是由於印度是人口和軟件大國。

而中國經濟結構的豐富性遠高於這些國家：① 人口數量龐大，決定了我們會有更多消費品行業的核心資產；② 完整的工業和科研體系，決定了我們會擁有更多科技成長類、工業製造類的核心資產；③ 經濟總量全球領先，決定了我們會擁有更多區域類、細分領域、聚焦化類型的核心資產。

印度、巴西、南非、俄羅斯各自大約有50-100個核心資產，我們認爲中國目前約有300個左右核心資產。未來隨着科技成長類“大創新”龍頭企業逐步發展，可能會有500個左右核心資產。

按照300個左右核心資產估算，中國核心資產市值約20萬億元左右，自由流通市值約10萬億元。面對巨量海外資金和國內機構化資金的力量，核心資產將面臨一輪系統性的重估。

外資大幅流入中國，短期看，前期在美國大選不確定性較大時，人民幣資產成爲了全球重要的一類避險資產，同時人民幣匯率持續升值以及升值預期，也促進了外資加大了對人民幣資產的投資。

長期看，近兩年來債券市場對外開放步伐加快，債券通在QFII、RQFII和直接入市等投資方式的基礎上更好地滿足了境外投資者的需求，全球三大主要債券指數陸續將中國相關債券納入，客觀上也觸發了全球更多投資者的配置需求。

同時，不僅限於科技股，中國的代表性上市公司業績在疫情期間表現穩定，增長潛力逐步釋放，也引發了外資配置需求。

另外，利差也是中國債券等資產吸引力較大的原因之一，而利率水平是中國經濟、貨幣政策和通脹等的綜合反映，中外利差的背後是中國相較於其他國家在抗疫、經濟復甦和政策水平方面的更優表現。

外資購買中國資產，一方面是對中國資本市場和宏觀經濟發展的認可，另一方面也帶來了流動性，相當一部分的外資也會通過資本市場進入實體經濟，助力中國經濟高質量發展。

此外，昨天有個新聞，“在臨港片區探索取消外商直接投資人民幣資本金專戶專用賬戶，探索開展本外幣合一跨境資金池試點”這項措施已經進入了實質性的試點階段——這意味着，在審慎管理跨境資金雙向流動的前提下，我們在逐步放鬆對外資資金流動的管制，提高外資資金調配的便利度，進而提高外商的投資便利度。

上海臨港新片區

這一試點若獲得實質成效，很可能會將資本賬戶開放和金融支持政策，由重點區域向更廣泛的地區和領域推廣。

未來，隨着外資加快進入中國資本市場，外資本身的相對先進的投資管理理念也會在中國資本市場上產生鯰魚效應，促進國內機構投資者提升資產配置和管理能力。

本篇作者 | 李夢清 | 當值編輯 | 鄒燕珠

責任編輯 |何夢飛| 主編 | 鄭媛眉