原标题：拓邦股份：国内控制器领域龙头 营收复合增长30% 成长空间广阔

投资要点：

1、公司是国内老牌智能控制器供应商，在智能控制行业专注多年，形成了“三电一网”整体智控解决方案，在完成了产能扩充准备后，将进入新一轮成长轨道，毛利率、产品出货量、出货均价的“三重共振”助力公司业绩大幅增长。

2、公司近5年收入复合增速30%，多条产品线实现快速增长；智能控制器全球市场份额提升、微特电机持续替代传统电机、锂电池受益新能源大浪潮，公司成长空间广阔。

3、在成熟市场国产替代、新兴市场领先布局背景下，公司在各个细分产品线的竞争力开始凸显，背后是公司研发、管理、战略、品牌能力的全力支撑。

4、预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.0/5.0/6.6亿元，对应当前PE22/18/12倍，参考可比公司估值及绝对估值法，2021年合理价格区间为12.3~14.7元。

一、拓邦股份：智能控制器解决方案领导者

拓邦股份前身为拓邦电子，成立于1996年，在家电智能控制领域已有20多年的经营历史，目前已发展成为国内智能控制器领域业务体量最大的公司，是行业龙头企业。公司智能控制器解决方案主要应用于家电电器、电动工具领域，同时向园林工具、开关电源、个人护理、汽车电子、工业控制和燃气控制等领域不断拓展，拥有员工6000人左右。

公司业绩从2014年开始进入快速上升通道，18-19年业绩增速有所放缓，主要于下游智能家电市场景气度下行有关。随着公司多元化产品线布局逐步完成、产能进一步扩张，2020重回高增长通道，预计未来复合收入增速25%左右，延续2015-2017年的趋势。公司2018年底推出股权激励计划，考核目标为，以2017年收入为基数，2019~2021收入增速不低于50%、90%、140%，彰显发展信心。公司历史归母净利润波动较大，大多数年份增速高于收入增速，但会受到原材料波动及汇兑变化影响，导致个别年份出现较低的现象。

公司出货量、出货均价、毛利率均保持上升势头，背后体现出公司出货产品附加值的提升；这是公司常年重视研发，不断提高技术实力的间接表现。公司毛利率随着ODM/OEM比例的提升而结构性提升，同时，新产品线毛利普遍较高，结构性提升毛利率。2020年毛利率创历史新高。

公司整体费用率稳定并有下降趋势，财务费用由于汇兑损益的存在波动较大。公司研发费用支出占收入占比为7%~8%。公需要根据下游客户的不同智能产品需求进行定制化嵌入式软件设计，每年需要投入相当程度的研发。而由于都是预研，因此研发费用的增速一定程度上预示了公司后续的收入增速。

公司2018年11月进行了新一轮的股票期权激励计划，对684人授予了4228.7万份股票期权，授予价格每股3.8元。公司的行权条件以公司收入作为考核目标，按此计算，公司2019-2021年的收入分别不低于40.23、50.95、64.37亿元，对应前一年增速分别为18%、27%、26%，目标较高，彰显公司长期快速发展信心。

二、智控需求方兴未艾，公司成长空间广阔

每一个智能终端，都需要一个智能控制器进行数字处理和电路控制。它一般是以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。智能控制器的下游应用主要有汽车电子，电动工具，家用电器和建筑与智能家居等。

三、国产替代背景下，公司核心竞争力突出

以往智能控制器主要由家电企业内部研发制造，并成为家电厂商产品差异化的的主要构成，但随着家电行业的成熟，相关技术已经不再是产品差异化的核心以及营销宣传亮点。家电厂商的竞争更多转向产品核心技术、品牌营销等方向转移。相比于附加值较高的家电整机，智能控制器的投入产出比相对较低，将其剥离，有助于提高家电厂商的整体毛利率和人均产出。

与海外智能控制器巨头德国代傲、英国英维斯相比，中国企业在人工人本、产业链协同方面的优势使得其在全球分工中承担越来越多的工作。TTI、伊莱克斯、西门子已经逐渐成本国内智能控制器厂商的大客户，驱使相关企业海外收入近些年快速增长。

四、业务拆分与盈利预测

按假设前提，我们维持此前报告中的盈利预测，预计公司10-22年归属母公司净利润4.01/5.01/6.54亿元，增速分别为21.1%/25.0%/30.7%，每股收益分别为0.39/0.49/0.64元。

五、相关风险：

公司产品出口占比较高，出口退税政策、汇率波动对公司经营影响较大，在中美贸易战背景下，公司经营存在不确定的风险；公司客户数量较大，大客户在不断突破，存在维护不及时风险；公司应收账款、存货或存在计提减值准备的风险；家电、电工工具市场发展不达预期风险；产业链重构风险。

六、来源

《国信证券-拓邦股份-002139.SZ-智能控制器解决方案领导者》。2020-11-19；

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