安信基金張競：將專戶穩健回報的信念注入公募基金

在公募行業，如果基金經理擁有極具爆發力的業績表現，且能夠衝擊業績排名前十榜單，似乎更容易走到聚光燈下，並廣受投資者關注。

但有一些少數派，他們的職業生涯曾歷經基金專戶管理磨礪，即使轉型公募投資後，仍願爲“客戶體驗”這一執念，犧牲業績的銳度。相較於榜單的熱鬧，他們長期隱匿在中上游的位置，有些默默無聞。直到全方位考察長中短期業績，或市場在一輪牛熊洗禮後突然出現在業績榜單前列，才發現他們是那麼可靠。

張競是專戶出身少數派中的一員。

張競先生，南開大學經濟學碩士，13年從業經驗，現任安信基金權益投資部總經理。歷任華泰證券研究員，安信證券投資經理助理，安信基金研究員、特定資產管理部副總經理、特定資產管理部總經理。

安信基金是一家踐行價值投資理念的公司，基金經理多爲自主培養。在列聰明投資者TOP30基金經理榜單的是拿下一、三、五年期金牛獎的陳一峯。2014年，作爲公司最有潛力的兩位投資新人，陳一峯走向公募之路，開始執掌此後成爲價值投資風格金牛基金的安信價值精選。而張競扛起了基金專戶管理的旗幟，爲機構、高淨值客戶管理組合。

據瞭解，他在2014年至2017年期間，經歷了一輪完整的牛熊更迭，管理的專戶產品連續四個年度爲專戶產品持有人取得了穩健回報。

專戶持有人往往是財力雄厚的機構或個人，由於投資起步門檻高，普通老百姓難以獲得這種注重持有體驗的投資服務。2017年底張競轉型踏向公募舞臺，接管了安信靈活配置基金，力求爲更多的持有人追求長期回報，彼時上證指數約3300點。

與過往投資框架有所差異的是，專戶會根據市場變化調整倉位，公募則傾向於維持一定的倉位水平。張競將公募基金管理工作的重心放在了選股上，保持較高的倉位水平運作。但“出道”公募的第一年，就遇上了2018年的泥沙俱下的熊市，儘管全年回撤控制在了20%以內，張競投資管理生涯還是首次體會到年度虧損的滋味。

他反思：專戶的持有人其實是相對成熟的客羣，有一個合理的目標，投資經理通過倉位控制去達成目標是可行的。而公募基金持有人是爲了分享優質企業長期成長帶來的回報，倉位如果較多切換會違背這種初衷。但不在倉位控制上費心思，該如何爲持有人降低組合波動風險呢？

張競想到的是，進一步深化自己多年形成的價值成長風格。

一是加強選股的質量要求，既要增長潛力又要估值合理。所選的公司要求有足夠高的長期複合ROE，且估值至少處於歷史中低分位水平，尤其青睞於行業尚處於週期底部，但未來盈利增長潛力與競爭優勢突出的細分產業龍頭。

二是通過逆向投資把握核心成長股階段性的低估買點。由於真正的成長股多數時間估值都是比較貴的，需要利用市場負面情緒或者階段性基本面誤判的低估機會進行逆向投資，以獲得超額收益。

三是隻賺看得明白的錢。基於對股票認知的深度，設置估值閾值，一旦觸達分批賣出，降低個股的風險與淨值的波動。

而自己過往專戶管理擅長的倉位控制手段，則在公募生涯中淡化。只有當市場估值結構顯著達到高估值分位，以及市場交易結構發生重大變化導致流動性異常時，纔會主動進行倉位調整，規避系統性風險。

投資體系進一步強化後，張競的公募基金業績漸入佳境。截至今年11月13日，上證指數仍是3300點，接近零漲幅，但安信靈活配置淨值增長率接近100%。據銀河證券數據統計，安信靈活配置2019年取得55.23%的投資回報，2020年以來投資回報59.61%；近兩年回報143.17%，在股票上下限30%-80%的靈活配置型基金中排名2/59。長中短期均取得了不錯的業績表現。

張競任職安信靈活配置基金經理以來業績表現

數據來源：Wind，銀河證券，統計時間2017年12月29日至2020年11月13日

張競認爲，在投資組合管理中，風險控制是最高級別的要求。而真正有效的風險控制來自於選股。但選對了股票並不意味着持有人能夠獲取相應的回報。公募基金不僅要幫投資者贏得收益，還要像專戶管理一樣站在客戶的立場，儘可能在過程中降低組合的波動，以提升持有人的投資體驗。

這也是從專戶投資業務“出道”的張競，擔任公募基金經理始終堅持的信念：給持有人提供長期持有體驗好的權益產品，實現年化20%的回報目標以及高夏普率的業績表現。

至於相對排名，是不爭之爭，是長期業績自然沉澱的結果。

以下是張競交流實錄。

秉承爲持有人賺錢的初心

注入專戶穩健回報的靈魂

問：從過往專戶取得成功後轉型，到公募業績漸入佳境，這些年主要的感悟是什麼？

張競：我想先提一個問題，如果有兩個不同風格的投資組合，第一個組合第一年上漲70%，第二年下跌50%，第三年反彈40%；第二個組合則第一年上漲35%，第二年下跌15%，第三年反彈10%。大家更喜歡哪個組合？

分享一個海外同行的例子。比爾·米勒曾經是華爾街眼中的彼得·林奇接班人。從1990年在美盛集團開始管理著名的Value Trust基金，連續15年戰勝標普指數。

但到了2008年金融危機中，米勒投資的貝爾斯登、美林證券、房地美和AIG等公司最後不是被收購就是被政府接管，給基金造成了慘重損失。

最終當年美股大盤整體暴跌37%，而米勒的基金損失則高達55%。連續15年戰勝標普的超額收益，在那一年全部毀於一旦。

連續15年跑贏標普500已經證明了比爾米勒是一位偉大的基金經理，其2008年的表現給我們的啓示是：對於資產管理行業來說，任何一次巨大的回撤都有可能是致命的。

回到開頭提到的那兩個組合，前者淨值爲1.19，後者淨值爲1.26。如果再經歷一個同樣的週期，前者淨值爲1.41，後者爲1.59。兩個週期之後，兩者的淨值差距從6%拉大到13%。

專戶的投資組合更像是後者，以實現目標收益爲第一要務，兼顧相對排名，而公募基金是相對業績與排名爲主。

評價體系不可避免的影響管理者的行爲，專戶在投資之前更多的是看買入的品種最大可能出現的損失會有多大，而多數公募基金經理考慮更多的是配置的品種是不是未來表現最好的。

我的主要感悟就是，要將專戶追求穩健回報的信念注入到公募基金管理之中，始終堅持價值投資與風險報酬比原則，以此確定基礎配置，管理好投資組合。本着爲持有人賺錢的初心，去追求一份長期而言相對穩健的業績，相對排名自然而然就會有，不必刻意去求。

問：我也更喜歡偏專戶特質的組合，但權益投資的高回報和低波動如何取得平衡？

張競：首先要始終堅持自己的投資目標，在合理的估值保護下投資高增長的優勢企業，追求長期高夏普比率的業績表現。圍繞這個目標不斷完善與進化投資框架，爲持有人實現長期穩健的回報。

我們可以先對比過去15年中國房地產、美國股市與A股的表現，可以發現A股的累計回報表現不俗，長期視角看也反應了中國經濟高速成長的成果。但普通投資者投資A股卻容易虧錢，一是A股波動太大，二是易受貪婪和恐懼心理影響。

2005-2018年各類資產回報與波動率表現

數據來源：Wind，統計時間2005年-2018年

而中國的房地產和美股股市倍受追捧，原因在於優異的夏普比率。所以，大體量資金配置的市場，較低的波動率是必要條件，A股高波動屬性拖累了夏普比率表現，制約了資金配置的意願。

作爲公募基金的基金經理，我們不僅要幫投資者贏得收益，還要在投資管理過程中降低波動，提升基金持有人的產品投資體驗。

基於長期實現高夏普率的業績目標，我始終將企業內在價值研究作爲根基，結合逆向投資，把握高增長優勢企業的階段性低估買點，當股價到達估值閾值後逐步變現，爲持有人積累與獲取實實在在的回報。

在投資標的選擇上，我既要增長潛力又要估值合理。所選的公司要求有足夠高的長期複合ROE，且估值至少處於歷史中低分位水平。對於行業尚處於週期底部，但競爭力與盈利增長已經有跡可循的細分產業龍頭，是最值得重倉配置的標的。

在買入時機的把握上，由於真正的成長股多數時間估值都是比較貴的，我會通過逆向投資策略的結合，去捕捉股票處於週期底部以及市場階段性低點的買入機會。

在股票賣出的策略上，我只賺看得明白的錢。基於對股票認知的深度，設置估值閾值，一旦觸達分批賣出，降低個股的風險與淨值的波動。

在倉位控制方面，雖然是組合波動控制的重要手段，但相比於過往專戶的管理經驗，我會淡化擇時方面的操作。

只有在市場估值過高與系統性風險發生時，纔會選擇主動降低倉位。公募基金管理會長期保持在一個穩定的中性倉位水平上。對無效的交易做減法，就是對自己的產品淨值做加法。

風險控制是最高級別的要求

真正有效的風險控制是選股

問：絕大多數投資人都在追求長期穩健的業績，你是如何具體去實現的？

張競：大家都會說以追求長期穩健的業績爲目標，但究竟應該如何做到，相信每個投資管理人都有自己的心得與體會。在我看來，要追求長期穩健業績起碼要做到以下三點：

第一是以最高級別的要求來看待風險，而不是把相對排名、高回報作爲首要目標。投資的本質是承受風險爲持有人獲得回報，所以我認爲投資管理人的第一工作是控制風險，我和我的團隊一直付出很多的努力在各個層面的風險控制上，而真正有效的風險控制就是選股。

第二是保持獨立思考。如果我們將風險控制作爲最高級別來對待，那我們如何實現超額收益呢？市場上大量聰明的投資者去追逐大家能夠理解的那部分市場裏，在扎堆抱團的領域要獲得超額收益是非常困難的，不僅要具備出色的洞察力，還需要運氣才能脫穎而出。

但是對於人們通常理解不深刻的那部分市場，獲取超額收益的可能性會高很多。或是在市場一致預期與公司真實基本面變化產生矛盾時，往往也是深入研究可以挖掘的逆向投資機會。

珍視每次深跌可能帶來未來波動的利潤，耐心等待我們關注公司回落到風險報酬比合適區間的機會，果斷出擊。

第三是保持業績穩定性。投資業績不需要衝到前十，更不能排在倒數，因爲這種起伏的業績表現，容易誘導持有人追漲殺跌，最終長期排名可能只落在中游的位置。

我的投資目標很明確，在好的年景中不求大賺，獲得略超平均收益業績，緊跟指數的步伐；但在熊市中，由於始終把風險控制放在最高級別的目標，業績能夠大幅度超出平均水平。

如果年復一年地達成這個目標，業績的波動性會低於平均水平，收益整體會高出平均收益。長期下來，持有人能夠獲得不錯的投資體驗，真真切切地賺到了錢，感受到銷售機構和管理人是值得信賴的，這遠比業績排名重要。

我們作爲專業投資人，必須保持積極的狀態和理性的思維。在大多數市場參與者面對熊市身心俱疲的時候，作爲基金經理要更加勤奮工作，當股票在市場恐慌中打折售賣時，我們就應該不知疲倦的挖掘、買入。當處於牛市火熱的氛圍時，當題材炒作的市場風格短期對我們不利時，當投資者不斷拔高回報預期帶來相對排名壓力時，我們應該始終保持冷靜與淡然，不爲短期業績而動作變形。

問：有效的風險控制源自選股，你是如何選股的，對於股票的買點如何把握？

張競：我主要根據基本面選股“三要素”——行業前景、競爭優勢、商業模式選擇優秀的公司。行業前景體現在行業空間是否足夠大，未來格局會如何變化；競爭優勢的核心體現爲定價權，包括品牌、技術、專利、資源等，是企業相對於競爭對手擁有的可持續優勢；商業模式重點考量行業進入門檻、利潤率的高低和變化趨勢等。

這“三要素”是相輔相成的，我們對行業發展前景理解的深度，直接影響了對行業週期底部的把握能力；對企業不同商業模式的理解，決定了不同的估值與定價；競爭優勢則直接影響到公司是否具備創造高複合ROE的能力。

真正的成長股估值通常都比較貴，階段性合理的買點往往出現在行業底部或市場階段性錯判的時候，需要通過逆向投資的策略進行適當把握。但逆向投資絕對不是簡單的與趨勢對抗，而是基於我們對行業與企業更深入的研究和理解，尋找市場的預期差把握股票較好的買點，是增強投資勝率的方法。

而除去市場上少數受經濟週期影響較小的成長股，絕大多數公司其實都是週期股，只是週期長短不同。

對於這類股票，我們通常的做法是，通過對歷史盈利能力的分析，首先找到運行在底部區域的行業，通過對行業發展的研究與理解，找到景氣回升潛力較大的品種，排除週期趨勢可能繼續下行的行業。

在公司的挑選方面，對於其迴歸均衡狀態所需時間的長短是最難確定的，所以爲了保證這筆投資有相對較好的回報，會要求公司的長期複合ROE足夠高同時估值至少處於歷史較低的分位水平，由高盈利能力和估值給予時間足夠的風險補償。

選出好公司並以好價格買入，兩者結合就是基金組合管理最有效的風險控制手段，同時也是最穩妥的進攻手段。

市場風格的變化不是關鍵

企業競爭力纔是不變主線

問：A股目前估值分位已處於歷史中上水平，行情是否還有進一步演進的空間？

張競：目前來看，我認爲宏觀基本面整體仍處於對權益資產相對有利的階段。一方面中期維度下經濟復甦和企業盈利回升的脈絡依舊清晰，另一方面流動性逐步迴歸常態的過程中仍保持相對寬鬆的環境。

總而言之增長和流動性之間相互平衡促進的格局沒有被打破。與此同時，政策呵護的市場態度仍然堅定，居民財富增配權益資產的趨勢沒有改變。

當前市場面臨最大的問題主要來自於自身估值水平比較高。市場實際上完成了一輪除金融地產外全面普漲的行情，經濟修復邏輯帶動市場整體估值水平又顯著上了一個臺階，致使非金融整體已經達到接近歷史極值水平，在剩餘流動性伴隨信用擴張逐步流向實體的趨勢下，股票市場估值進一步擴張面臨明顯瓶頸，客觀上需要用一段時間等待盈利修復。

成長板塊受制於高估值制約上行空間相對有限；週期成長和部分可選消費已經難言便宜，但在經濟復甦背景下當前時點仍具備配置價值，新增持倉需要更嚴格考慮估值性價比。

問：上半年科技、消費大幅領先，下半年傳統週期行業復甦，你認爲市場風格會否發生改變？

張競：寬信貸、弱復甦、強改革的背景有利於資本市場，仍可自下而上選取並持有估值仍相對合理、長期增長前景較爲樂觀的優質資產。

“變”與“不變”是未來的關鍵詞。所謂“變”是指市場已經從年初只關注消費、醫藥和科技向着廣泛的優質成長股擴展，這個過程可能明年還將繼續；“不變”是指市場在擴展過程中，關注的仍然在各個細分領域中具備競爭力龍頭公司，而不會簡單擴散到二、三線靜態估值便宜但競爭力不強的公司。

過去二十多年中國證券市場告訴我們，中國股市從來不缺乏大牛股，缺乏只是眼光和勇氣。

我們的投資原則是：不爲短期宏觀經濟指標的低迷而一葉障目，不爲短期市場情緒所擾動，紮紮實實去尋找經濟結構轉型與消費升級、產業升級背景下，能夠不依賴外延併購，僅憑藉內生增長就能夠實現高增長的公司。通過耐心等待，在合適的價格區間買入並持有，這樣賺錢就可能是大概率的事情。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。上述基金的過往業績及其淨值高低並不預示其未來業績表現，完整業績可至安信基金官網查詢，並在投資前閱讀基金法律文件。