2020年的債券市場可謂波瀾不斷，上半年債市走出了過山車行情，由牛市轉熊市；下半年債市則持續下跌，熊市氛圍濃厚。進入11月，信用債市場又連續爆雷，華晨、永煤等違約事件讓信用債市場一度風聲鶴唳。

2021年債券能否走出熊市，利率市場將何去何從？信用債市場黑天鵝不斷，將對債券市場甚至A股造成哪些深層次的影響？今年火爆的可轉債市場，明年又哪些機會？

對此，券商中國記者專訪了百億私募凱豐投資債券投資經理王浩川。王浩川認爲，當前債市仍處在熊市當中，隨着社融增速即將見頂回落，明年最重要的機會是把握收益率拐點，時機一到應加大倉位配置力度、拉長久期。

同時，王浩川表示，信用債雖然違約頻發，但沒有系統性的信用風險，此前信用債利差處於低位，永煤事件會導致中低資質的信用債的重新定價，收益率面臨一定的上行壓力，短期內仍以中高評級、短久期品種爲主。此外，重視明年可轉債市場的投資機會，重點看好建材、有色、交通運輸、化工等順週期行業。

王浩川簡介

清華大學經濟管理學院管理學碩士，CFA， 先後在深圳發展銀行、招商銀行、凱豐投資、渤海匯金資管工作，具有18年金融行業從業經驗，經歷過完整的國際和國內經濟週期，有豐富的債券、外匯及各類金融衍生品等的交易經驗，擅長通過高效的組合管理方法及多樣化的金融工具分散市場風險，實現持續穩健的投資回報。

精彩觀點：

1、當前處在債券熊市中後期，調整還會持續一段時間，債券組合宜保持短久期操作。

2、銀行資金成本仍在不斷抬升，資金面大概率維持中性偏緊，還沒有看到寬鬆的跡象。

3、永煤的違約比較突然，對於國企信仰又是一個比較大的打擊，中低資質的信用債將面臨重新定價。

4、部分債券評級虛高的現象過去長期存在，不合理的定價機制有待完善，以後評級可能要更加關注企業自身的情況，而不是依賴於虛幻的國企信仰。

5、過去兩週信用債取消發行較多，光公告取消發行的就有300多億，其中煤炭類的50多億。永煤事件引發的恐慌導致了一輪債券市場的集中拋售，對A股市場有所波及，但整體影響有限。

6、信用債市場一直處在不斷的發展和成熟之中，目前存在定價機制不完善、高收益債市場流動性弱、違約債券處置機制不成熟以及對於債券違約的發行人懲罰力度不足等問題。

7、信用債沒有系統性的信用風險，但信用債利差處於低位，收益率面臨一定的上行壓力，短期內仍以中高評級、短久期品種爲主。

8、展望2021年，股票市場全面牛市的概率不大，仍然是結構性的行情，風格從成長向週期的方向切換。相應的可轉債，可能也會符合這種風格的轉換。

9、重視明年可轉債市場的投資機會，在保持一定倉位的情況下，重點看好建材、有色、交通運輸、化工等順週期行業的機會。

10、2021年，債券收益率應該是前高後低，高點可能會在二季度出現，社融的拐點可能很快就會出現了，社融增速的高點一般會領先利率的高點大概1~2個季度。

11、明年債券市場最重要的機會就是要把握收益率拐點，時間點到了一定要加倉位、拉長久期。

以下爲專訪詳細內容：

債市仍處在熊市中，明年把握收益率拐點機會

券商中國記者：能否談談今年債券市場的基本面，上半年債券市場走出一波過山車行情，接下來債券市場將如何表現？這種行情下又當如何尋找機會？

王浩川：今年債市的基本面主要圍繞疫情展開，疫情爆發後，爲了支持實體經濟，央行在一季度開始降息，引導市場利率下行，當時債券就走出了一個牛市，然後經濟重啓以後，央行的寬鬆政策就逐步退出了。

另外一方面，今年的利率債發行量很大，包括新增的抗疫國債，還有一些政府的專項債，發行量都大於往年，在這樣的供應壓力下，債券的收益率在五一節以後一路上行，如果投資人沒有及時調整策略的話，就坐了一個過山車行情，會把上半年的收益回吐一大部分。

目前我們處在債券熊市中後期，從數據來看，近期國內經濟恢復強勁，社融增速的拐點還沒到，所以債券收益率還會繼續調整一段時間，組合還需要保持短久期操作。但隨着市場的調整，特別是受近期信用事件的衝擊，部分信用債品種的絕對收益已經比較高了，可以優先配置1年期以內的中高級信用債，即使未來收益率繼續上行，票息的保護也完全可以覆蓋，也避免低倉位等待的時間成本。

券商中國記者：對目前市場的資金面和利率走勢怎麼看？

王浩川：從當前的資金面來看，處在一箇中性偏緊的狀態。上半年降息後資金面比較寬鬆，我們看銀行間的7天逆回購的利率，4月份最寬鬆的時候平均1.46%，進入11月以後平均升到2.3%，雖然現在上升的速度比較慢，但還是在不斷的抬升。此外，銀行是我們國內債券最重要的配置者之一，銀行的負債的成本也在不斷的抬升，今年4月份市場資金最寬鬆的時候，國有股份制銀行AAA級一年期的存單發行利率在1.6%左右，現在已經升到3.2%以上了。

資金成本在不斷抬升，所以對目前資金面的看法是中性偏緊，還沒有看到寬鬆的跡象，這也是導致債券收益率上行的趨勢還沒有結束的原因之一。

券商中國記者：對於2021年債券市場如何展望，在大的方向上，你們將如何配置？有哪些好的機會？

王浩川：展望2021年，債券市場收益率應該是前高後低，高點可能會在二季度出現，目前市場普遍認爲社融增速的拐點可能很快就會出現了，社融增速的高點一般會領先利率的高點大概1~2個季度，當然明年如果有新的情況發生我們也可能會調整觀點，但從目前的角度來看，可能在一季度末、二季度的時候會達到一個利率的高點。

從配置來看，現在絕對的收益率已經較高，開始進入配置區域，隨着收益率逐步上行，我們的組合也已經開始逐步的加倉，首先以中高評級的短期信用債爲主，如果判斷收益率拐點來臨的時候，就是加大配置力度的時機。

明年最重要的機會就是要把握收益率拐點，時間點到了一定要加倉位、拉長久期。另外，在收益率拐點過後，整個收益率曲線可能會有一個牛陡的機會出現，可以在國債期貨裏，採用多短期國債期貨、空長期國債期貨的策略，做收益率曲線變陡的利差交易。

中低資質的信用債將面臨重新定價

券商中國記者：近期，信用債市場不斷爆雷，包括華晨、永煤、紫光，包商甚至將二級資本債全額減記，爲何信用債市場今年黑天鵝不斷，對債券市場有什麼深層次的影響？會不會出現集中違約的風險？

王浩川：上半年信用債違約其實並不多，雖然受疫情影響，但央行貨幣政策對沖後市場資金很寬鬆，所以企業融資反倒比較輕鬆，借新還舊容易，延緩了信用風險暴露的時間。近期，貨幣政策開始收緊，借新還舊難度加大，而且今年又是前面幾年很多企業債務集中到期的時間，所以信用風險的開始陸續爆發出來。

深層次的影響是中低資質的信用債將面臨重新定價，特別是永煤的違約比較突然，對於國企信仰又是一個比較大的打擊，導致短期內投資人出現風險規避的情緒，造成對類似企業債券的一刀切，出現集中出庫、集中減持的情況發生，而且重新恢復信心可能要比較長的時間。所以，類似企業的信用利差會明顯的提高，而且可能維持時間比較長。

從整個債券市場來看，今年上半年央行降息，金融機構大量放貸，呈現出寬貨幣寬信用，到了現在是一個緊貨幣寬信用的階段，但是永煤違約事件發生後，金融機構的風險偏好會有所下降，接下來可能會演變成緊貨幣緊信用的狀態，整體影響還比較大的。

此外，對評級機構而言，部分債券評級虛高的現象已經存在很長時間，一方面反映了此前信用債定價存在的諸多不合理的情形，這種不合理的定價機制有待完善，以後評級要更加關注企業自身的情況，而不是依賴於這種虛幻的國企信仰，這種單純的國企信仰或者大而不倒的邏輯是站不住腳的，今後這種因素在評判信用風險中將逐步弱化。

信用債沒有系統性的信用風險，但此前信用債利差處於低位，收益率面臨一定的上行壓力，短期內投資仍以中高評級、短久期品種爲主，可以適當加槓桿，城投、地產、鋼鐵等行業仍可挖掘到不錯的品種。

券商中國記者：在接連違約後，近兩週信用債市場發行如何？信用債引發的恐慌對A股市場有什麼影響？

王浩川：從公開的數據來看，過去兩週信用債取消發行較多，光公告取消發行的就有300多億，其中煤炭類的50多億。取消發行對於企業的再融資而言壓力較大，尤其是等着借新還舊企業，在信用時代，再好的企業都經不起集中擠兌的風險，管理層應會採取一定的措施來穩定市場。

永煤事件引發的恐慌導致了一輪債券市場的集中拋售，對A股市場有所波及，但整體影響有限。很多固收+的產品或者股債混合類的產品，爲了應對這種對信用事件恐慌導致的集中贖回，會優先拋售持倉中流動性比較好的股票，這些一般都是藍籌股。

實際上，在11月13日我們已經看到了這種現象，很多藍籌股被砸的比較多，但是現在看來，因爲央行近期投放了不少資金，穩定了市場的情緒，如果永煤事件能夠在一定範圍內妥善解決的話，對A股的衝擊有限，並且慢慢會平靜下去。

券商中國記者：怎麼看未來信用債市場發展趨勢？在信用債投資中，如何降低踩雷的風險？

王浩川：信用債市場一直處在不斷的發展和成熟之中，雖然目前存在定價機制不完善、高收益債市場流動性弱、違約債券處置機制不成熟以及對於債券違約的發行人懲罰力度不足等現象，未來會逐步的解決這些問題。

此外，不少類似的低效國企佔用了不少的金融資源，從而擠佔了民企的額度，而且因爲有國企的背景，融資成本低、利差沒有充分反映信用風險，這都屬於不太合理的現象。所以，此次信用債市場連續違約事件，短期對市場有衝擊，但長期看有利於債券市場不斷走向成熟，信評的價值會進一步體現出來，風險事件會促進債券市場更快的發展。

在信用債投資中避免踩雷，就要求我們對信用債的分析更加細緻，除了參考外部評級以外，我們的信用研究員和基金經理，要親自分析、實地調研，把有潛在風險的債券排除在外，同時持續跟蹤、梳理持倉債券情況，及時排查隱患。

重視明年可轉債市場的投資機會

券商中國記者：今年可轉債市場的運行情況如何，目前估值處於什麼水平？2021年可轉債市場有哪些好的投資策略和投資機會？

王浩川：今年可轉債市場比較火熱，因爲今年的股票行情亮眼，可轉債跟股市關聯度高，板塊之間表現有分化，也有很多亮點，特別是很多消費類、成長類、週期類、小盤的轉債表現出色。

目前從整體看，可轉債估值有點偏高，同時具備轉股溢價率低和絕對價格便宜的轉債比較少了，很多轉債上市的當天就上漲了10%以上，這也反映了當下A股市場的情緒比較高漲。

展望2021年，首先對股市的大體的判斷，全面牛市的概率不大，仍然是結構性的行情，風格從成長向週期的方向切換。相應的轉債，可能也會符合這種風格的轉換，而且後面轉債的整體的發行量較大，所以轉債的收益整體的預期不要太高，但是肯定還是有很多機會。

在保持一定倉位的情況下，重點看建材、有色、交通運輸、化工等順週期行業，明年可能會有比較好的機會。另外，還可以找一些剩餘期限不是很長，轉債餘額佔發行人整體債務比重較大的品種，這樣發行人有比較強的轉股意願，可以博弈發行人會主動下修轉股價格，這也是一個策略。

我們的可轉債投資主要有三種操作方式：

一是看好公司的長期發展前景，在可轉債還比較便宜的早期階段開始介入。隨着公司股票上漲，可轉債達到目標價格，獲得了比較好的年化回報；

二是抓階段性的熱點，做波段操作，需要與我們的股票研究員協作，對市場風格和節奏跟蹤得比較緊纔行。

第三就是類似上述的條款博弈類操作。

券商中國記者：能否介紹一下你們固收上的投資策略？

王浩川：我們的債券策略主要分三類：

一類是久期策略，久期策略主要做利率債，通過把握宏觀經濟運行的週期，來判斷收益率週期性運行的趨勢。在收益率高點出現的時候，拉長久期，收益率低點時縮短久期，通過金融債的現券，還有國債期貨等來進行交易。

第二類是信用債的投資，主要選擇景氣度處在上行週期的行業和板塊龍頭來進行配置。同時，根據收益率的運行方向、市場資金面的情況，階段性地運用槓桿策略。

我們不做資質下沉的操作，資質下沉實際上貢獻不了太多的超額收益，目前的債券市場，信用風險的定價並不充分，同時現有的資管類產品的資金對信用風險的承受能能力其實很低，採用資質下沉策略的性價比不高。

第三類就是可轉債策略，依託我們宏觀研究對權益市場進行一定程度的擇時，依託股票研究力量優選個券，根據選券模型和市場風格進行板塊和券種的配置。

凱豐做固收的三個特色：一是我們在把握宏觀週期方面有較強的優勢，這有助於我們尋找利率債投資機會。在判斷利率拐點的時候，從過去幾輪轉換來看都比較準確。另外，深耕產業鏈細節研究對於我們精選信用債標的和挖掘可轉債品種大有幫助。最後，我們比較擅長衍生品的操作，在不同市場條件下可以組合出多種盈利策略，而在熊市當中，則可充分利用衍生產品來對沖風險，這對保持組合淨值穩定尤爲重要。

責任編輯：戴明 SF006