波司登（03998）公佈截至9月30日止六個月中期業績，上半財年錄得收入46.6億元，同比增長5.1%；毛利爲22.27億元，同比增長15.4%，毛利率47.8%，同比提升4.3pct；股東應占淨利潤爲4.86億元，同比增長41.8%。此外公司宣佈派中期息3.5港仙。整體業績表現超市場預期。

主要內容

上半財年業績表現超市場預期

截至9月30日止六個月，公司上半財年的收入爲46.6億元，同比增長5.1%，在衛生事件影響下仍保持較好的增長。其中收入佔比最大的品牌羽絨服業務錄得收入29.9億元，同比增長18.0%，主品牌波司登收入同比增長19.7%，羽絨服銷售淡季表現依舊亮眼；貼牌加工管理業務錄得收入12.3億元，同比減少8.9%，主要是衛生事件導致了部分客戶取消或延遲訂單；女裝業務錄得收入4.1億元，同比減少18.5%，主要是衛生事件影響終端銷售以及業務的調整所致；多元化服裝業務錄得收入31.3百萬元，同比減少35.6%，主要是公司戰略性收縮該業務所致。

自營比例提升帶動毛利率提升

從毛利率的角度來看，上半財年公司整體毛利率爲47.8%，同比提升4.3pct。其中品牌羽絨服業務毛利率提升3.5pct至56.4%，主要是因爲上半財年波司登品牌的自營門店收入大幅提升帶動了毛利率提升；貼牌加工管理業務則通過控制成本與費用開支，使得該分部毛利率提升3.8pct至18.1%；女裝業務毛利率有所下滑，則是由衛生事件下的庫存去化導致的。

衛生事件之下持續拓展自營門店

上半財年，公司對於渠道建設採取了更爲謹慎的方式，旗下的品牌羽絨服門店總數下滑了202家，但自營門店總數增加了19家，且波司登品牌的自營門店增加了41家。公司在主流商圈新開形象店和大店，並且持續關閉低效區域的低效門店，使得渠道結構向主流消費的方向遷移。目前，公司品牌羽絨服業務中已有近三成的門店位於一二線城市。在公司的“戰京滬”戰略下，未來可能會有更多位於主流城市及主流商圈的門店，進一步加強波司登的品牌力。

期貨比例進一步下降至不超過30%

公司延續了自營跟批發訂購完全分開的方式，並鼓勵經銷商謹慎訂貨。今年訂貨會首次訂單比例繼續下降至不超過30%，餘下70%左右的訂單則根據旺季終端市場的反饋和需求進行補單，此舉亦大大提升了公司的庫存管理效率。上半財年公司的存貨去化進度也是超過預期的，相信在嚴格的庫存管理下未來公司的庫存將維持在健康水平。

投資建議：上半財年雖是羽絨服的銷售淡季，但公司表現仍超市場預期，下半財年進入銷售旺季，料“冷冬”和“雙十一”刺激下的銷售表現將更佳。隨着自營比例的提升，公司的品牌力將會進一步加強。綜合考慮，我們略微調高了盈利預期，並預測2020/21-2022/23財年EPS爲0.14/0.17/0.21元，給予公司2021/22財年20倍PE，目標價上調至3.98港元，較現價有16.7%的上升空間，給予“買入”評級。

風險提示：衛生事件對行業的影響超預期；氣候變化使零售需求不及預期。