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2020年8月21日，投資者問道，關於國外和國內兩個業務線，榮泰健康未來重心上會不會有傾斜的方向？榮泰（603579-CN）並沒有直接回答問題，而是喊出了這樣的口號：“希望通過公司自己努力，未來5年，能成爲按摩椅全球第一品牌，另一方面，希望供應鏈事業部做到按摩椅行業最大的供應商。”

實際上這個問題可以直接通過歷史數據得到解答，那麼爲什麼榮泰在上市之後不把更多的資源傾注到已佔據優勢的國外市場？

很簡單，難以切入。

現代按摩器具行業起源於上世紀六十年代的日本，在當時技術創新背景下，爲滿足人們對舒緩肌體壓力的需求，日本企業研製出第一臺全自動按摩椅，上世紀八十年代，新材料和電子技術的進步使按摩球裝置實現了小型化和精確控制，大幅提升了按摩器具的舒適度，按摩椅開始逐步進入家庭。在此背景下，松下（Panasonic）、大東（THRIVE）等部分傳統電器製造廠商也開始涉足按摩器具行業。

隨後在全球一體化的背景下，全球按摩器具市場逐步從日本、東亞和東南亞市場走向了北美、歐洲等地區，但歐美市場主要以按摩小電器產品爲主，按摩椅主要消費人羣仍然位於日本、韓國、新加坡、香港、馬來西亞等東亞、東南亞地區。

顯然，日本是一個熟透了的市場，競爭格局較爲穩定，長期以來富士醫療器（FUJIIRYOKI）、松下（Panasonic）、大東（THRIVE）、稻田（FAMILY INADA）、三洋（SANYO）等本土品牌商佔據。而韓國市場本就是榮泰海外的重心，榮泰第一大客戶BODY FRIEND是該國中高端按摩椅的主要廠商，截至2016年9月，BODYFRIEND在韓國開設了110家直營體驗店，銷售網絡遍佈韓國全境，2015年BODYFRIEND對榮泰採購額佔其按摩椅採購總額的比例近85%。

用榮泰管理層的話講“（國內）市場保有率不到1%，發達市場超過10%，我們還有很長的路要走。”

既然如此，未來把資源傾注到何方顯然是一個名牌，但這裏的問題是，榮泰管理層所言的滲透率提升邏輯究竟有多靠譜？

榮泰健康

回溯榮泰的成長曆史，其確實做到了“隨着（榮泰）品牌影響力和市場地位的提升，公司在銷售中的議價能力不斷增強，有效提升了應收賬款管理質量。”

在國內的渠道佈局上，核心渠道爲經銷商，據過往披露，榮泰對經銷商的銷售均爲買斷式銷售；直營渠道上，通過百貨等連鎖賣場開設專櫃的模式按月進行結算，信用期在10-55天；電商渠道上，通過自營結算或者電商專櫃的模式進行銷售。

榮泰並沒有披露各大渠道的銷售比例，但通過應收賬款增長情況，可以推測出，考慮到核心產品按摩椅是體驗性較強的產品電商渠道比例或有所控制、近2年應收賬款週轉率大體呈上升走勢，直營渠道的拓展亦應較爲剋制。

雖然過去榮泰對經銷商有較強的話語權，但不代表未來依然能夠保持，值得注意的是2019年榮泰的存貨週轉天數有所上升，當然這一數據仍然需要進一步跟蹤。

2020年3月27日，榮泰發佈了擬公開發行6億元可轉換債券的公告，該資金計劃用於按摩椅新增產能建設，預期於2021年12月建設完工，2024年12月完全達產，設計產能約30萬臺，產能完全達產後，榮泰按摩椅產品的設計產能將達到72萬臺。

對此，管理層給出的解釋是，2020年一季度已經出現了產品滿足不了市場需求的情況，產能可能存在瓶頸，那麼需要提問的是，一季度的需求是階段性的還是趨勢性的？

可以看到2017年榮泰的銷售費用出現了大幅的增長，從1.74 億元增長50.87%至2.63億元，而該年國內銷售額亦從3.97億元增至9.4億元。而2018-2019年間，銷售費用先從2.63億元小幅增至2.83億元，隨後滑落至2.66億元，在此期間榮泰的營收僅從19.18億元（2017年）增至23.14億元（2019年）。

到了2020年中期，榮泰銷售費用同比下降11.4%至1.08億元，顯然這一狀況根據歷史銷售費用-營收關聯表現，與榮泰所描述的產品在一季度出現了“滿足不了市場需求”的描述並不相符。

因此未來需要面臨的風險在於，產能擴大的同時，現實需求並沒有跟上產能擴張的速度，這將進一步導致存貨週轉速度的下降，而考慮到榮泰主要定位於中高端，後續倘若通過降價的方式出清存貨這將有損榮泰的品牌價值，進而將削弱其對經銷商的話語權。

到目前爲止，或許只有低估價纔是榮泰唯一的優勢因素，因爲在這樣的背景下同等的投資回報可以通過低速增長實現，倘若萬幸出現了業績大幅增長，2020年3月的投資機遇便會再次出現，甚至會有更好的表現。

總結

總體而言，榮泰健康給予的教訓在於，投資者除了要關注企業的話語權，還要關注賽道長不長？賽道變長的速度快不快？以及對於處於‘弱賽道、好公司’框架下的企業，該以何種方式抓住其中的投資機遇。

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