最恐慌時刻正在過去關注高折價短券機會

原標題：最恐慌時刻正在過去，關注高折價短券機會

來源：鬱言債市

摘要

2020年11月，永煤違約事件對信用債市場產生較大沖擊，高折價成交明顯增多。高折價成交的產業債主體主要有四類：一是違約和展期主體，二是違約主體的關聯方，三是同行業主體，尤其是煤炭行業，四是網紅主體。這類主體盈利較弱、債務壓力較大且存在一些負面輿情，市場對其爭議相對較大，估值波動也較大。此外，也有一些省份的城投債受違約事件影響而出現高折價成交。2020年11月11日至12月31日，天津折價超過5%城投債成交額排名首位，達16.03億元，貴州、四川、湖南和吉林在4.7-7.7億元左右。

高折價成交一定程度上預警違約風險。2018年以來，共有64家違約企業在首個違約日之前出現折價超過5%的成交，佔114家新增違約企業的比重達56%。高折價成交，一方面是持有人的拋售行爲，反映了其對企業資質趨弱、信用風險上升的擔憂；另一方面需要較大幅度的折價才得以成交，也反映了接盤者索取較高的風險溢價。而且，高折價成交帶動債券估值上升，在債券集中兌付階段，如果疊加存續債券估值偏高難以借新還舊，違約風險將上升。

不過風險中也蘊藏着超跌機會。從包商事件之後高折價個券的價格恢復來看，一方面，城投債價格反彈的安全性相對較高，反彈幅度主要取決於折價程度。另一方面，城投、地產和短期限產業債的價格恢復相對較快，在1個月左右或以內。

永煤違約後，各部委、地方政府、企業層面紛紛正面表態，有助於緩解市場對於國企無序違約的恐慌情緒，市場情緒逐步恢復疊加流動性寬鬆，一些高折價成交個券已經開始反彈。

短期內如果流動性保持相對寬鬆，並且沒有發生超預期的違約事件，高折價成交信用債有望迎來反彈行情。從歷史經驗看，挖掘城投債超跌機會的安全性相對較高，重點關注區域內主平臺，以及存量債較少且爲公募債的城投。產業債挖掘超跌機會，需要基於發行人基本面，關注現金流與債務到期分佈的關係，控制久期在1年左右或以內。

長期來看，隨着保本型資管產品逐步向淨值化產品轉變，更多的產品受制於估值波動風險，未來違約事件衝擊導致的高折價成交，以及帶來的超調機會可能增加。

風險提示。信用風險超預期。

1、永煤違約後，高折價成交增多

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

2020年11月，永煤違約打破了區域重要性較強、具有核心資產國企的剛兌預期，投資人對發行人、地方政府償債意願下降產生擔憂。違約事件對信用債市場產生較大沖擊，煤炭債、弱國企債拋盤較多。

我們將折價比率超過5%（含）定義爲高折價成交，折價比率=（加權成交淨價-前一交易日估值淨價）/前一交易日估值淨價。而對於具有提前償還條款、前一交易日和交易日的面值存在差異的個券，折價比率=（加權成交淨價-交易日估值淨價）/交易日估值淨價。2020年11月高折價成交額爲98億元，佔折價個券成交額比重爲1.3%，2020年12月高折價成交額爲80億元。

違約事件爆發通常是高折價成交的導火索，機構者行爲和槓桿水平高低決定了衝擊程度。面對風險事件，機構進行風險排查是常態，甚至採取“一刀切”手段，由於投資者風險偏好趨於一致，容易陷入“債基贖回-被動拋債-淨值下跌”的惡性循環。而且，當債券市場槓桿水平較高，風險事件的衝擊面將更大。

2020年11月，永煤、紫光接連違約後，高折價成交的產業債主體主要有四類，一是違約和展期主體，包括紫光集團、永煤控股、美蘭機場和渤海租賃；二是違約主體的關聯方，比如永煤控股的母公司豫能化，清華系的清華控股、紫光國微、啓迪環境、同方股份、同方國信；三是同行業主體，尤其是煤炭行業，共有10家煤企在永煤違約後出現高折價成交，涉及河南、河北和山西煤企；四是網紅主體，這類主體盈利較弱、債務壓力較大且存在一些負面輿情，市場對其爭議相對較大，估值波動也較大。

此外，也有一些省份的城投債受違約事件影響而出現高折價成交。2020年11月11日至12月31日，天津折價超過5%城投債成交額排名首位，達16.03億元，貴州、四川、湖南和吉林折價超過5%城投債成交額在4.7-7.7億元左右。上述省份具有債務負擔較重，國企、城投非標違約等負面輿情較多或經濟財政較弱的特點，永煤違約引發了投資人對地方政府償債意願下降的擔憂，進而傳導至部分城投債。

2、歷史上，高折價成交的危與機

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

（一）高折價成交預警風險

高折價成交在一定程度上預警違約風險。2018年以來，共有64家違約企業在首個違約日之前出現折價超過5%的成交，佔114家新增違約企業的比重達56%。高折價成交，一方面是持有人的拋售行爲，反映了其對企業資質趨弱、信用風險上升的擔憂；另一方面需要較大幅度的折價才得以成交，也反映了接盤者索取較高的風險溢價。高折價成交對企業的債券再融資產生較大沖擊，高折價成交帶動債券估值上升，在債券集中兌付階段，如果疊加存續債券估值偏高難以借新還舊，違約風險將上升。

（二）包商事件衝擊下的高折價成交，有哪些超跌機會

高折價成交風險中也蘊藏着超跌機會，我們着重研究上一輪包商事件衝擊下，高折價成交之後的個券價格恢復特徵。2019年5月24日包商銀行被接管，同業之間出現信任危機，多數機構都在自查交易對手方和持倉。資金從銀行向非銀傳導受阻，非銀機構（尤其是產品戶）借錢異常困難，結構化發行也浮出水面。受此影響，質押券標準逐漸提高到AA+及以上國企，部分出錢機構甚至只接受AAA國企。因此，部分機構由於資金難續借而折價拋售信用債。2019年6、7月，當月高折價個券成交額均超過110億元，佔折價個券成交額比重在1.5%-1.6%，8、9月高折價成交額也在77-90億元左右。

包商事件期間，央行多項舉措呵護流動性，一是增加了公開市場投放總量，使流動性處於充裕狀態。2019年5月28-29日，央行分別投放逆回購1500億元和2700億元。2019年6月13-21日稅期前後，央行淨投放4750億元逆回購，遠超5月稅期前後的500億元。二是提供再貼現和SLF定向支持中小銀行。2019年6月14日，增加再貼現額度2000億元和SLF（常備借貸便利）額度1000億元。同時，對於資質較弱的中小銀行，部分面臨同業存單發行困難，央行提供資金，通過CRMW爲其提供信用增信。在解決流動性總量和中小銀行流動性支持的基礎上，6月中旬，央行和證監會還鼓勵大行增加對大型券商融資支持力度，大型券商傳遞流動性給中小非銀金融機構。此舉主要是提高大型券商發行短期融資券的限額，獲得的資金再以市場化方式轉出給中小非銀機構。

伴隨着市場整體流動性寬鬆和非銀機構流動性的疏通，高折價成交的個券也出現了反彈，部分個券反彈幅度較大。我們以2019年6-9月作爲個券成交觀察區間，首先篩選出現過折價超過5%的個券，並選取這些個券在2019年6-9月單日成交量超過1000萬的成交明細，然後觀察個券成交加權平均淨價的最小值及交易日，再提取最小值之後出現的加權平均淨價最大值及交易日，最後計算最大值相比最小值的漲幅及交易日之間的間隔天數。我們發現高折價個券的價格恢復，具有以下特徵：

第一，城投債價格反彈的安全性相對較高，反彈幅度主要取決於折價程度。“18百福投資MTN001”、“19海瀛實業PPN001”成交淨價跌至69元，之後漲幅超過了40%。“16盤山專項債”（面值80元）成交淨價跌至56元，“19壽光城投PPN001”、“18畢節停車場債”成交淨價最小值分別爲75元、79元，3只個券的漲幅在30%-40%區間。

從價格反彈時間看，城投債價格恢復的時長大多在1個月左右及以內。漲幅超過10%的31只城投債，有19只的間隔天數在40天及以內。間隔天數超過40天的，也有一些個券高折價成交後很快恢復，之後價格波動上漲，導致最大值和最小值的間隔天數較多，比如“18常德經建PPN002”（76天）2019年7月11日成交淨價爲79.95元，7月12日即上漲至96.95元；“18上饒縣城投債”（50天）2019年7月17日成交淨價爲85.95元，7月19日上漲至101.8元。

從行權剩餘期限看，城投債價格恢復和期限沒有明顯的關係，既有2年以內，也有3-5年、5年以上的。從發行方式看，公募債相對較多，漲幅超過10%的31只城投債，有20只爲公募債。

第二，高折價產業債也有所反彈，但整體風險相對較大。相比城投債，產業債的成交淨價最小值整體處於更低水平、個券漲幅也更高。漲幅超過10%的55只產業債，有32只成交淨價最小值低於70元，其中有16只低於50元；共有14只個券漲幅超過50%。與此同時，一些高折價產業債在價格反彈後，出現了違約和展期。其中，有14只債券之後出現違約，有7只債券的發行人出現違約，還有2只展期的債券和1只不贖回的永續債。

第三，城投、地產和短期限產業債的價格恢復相對較快。我們進一步觀察哪些品種的價格反彈更快。首先剔除後續出現違約、展期等異常個券，然後選取漲幅超過5%且間隔天數小於31天（含）的個券，共44只。其中，城投債數量最多，有19只，其次是地產債（7只）。從行權剩餘期限看，城投債的期限分佈較廣，地產債期限在1-2年；而其他產業債期限普遍較短，18只個券均爲2年以內，其中有12只在1年以內。

3、大浪淘沙，挖掘高折價成交的超跌機會

MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平MLF超量續作，背後是超儲率降至2017年水平

從歷史上高折價成交的價格反彈來看，通常需要兩個重要的外部條件，一是市場情緒的修復；二是流動性寬鬆。永煤違約之後，各部委、地方政府、企業層面紛紛正面表態，有助於緩解市場對於國企無序違約的恐慌情緒，從而縮短信用債市場的恢復時間。2020年11月21日，國家金融委定調，要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行爲，嚴厲處罰各種“逃廢債”行爲，保護投資人合法權益。

2020年11月末以來，流動性持續寬鬆。11月30日，央行意外投放2000億元MLF，疊加月末財政支出資金流出，流動性明顯轉松。12月15日央行投放9500億元MLF，創單次投放記錄，扣除當月6000億元MLF到期，淨投放3500億元。2020年12月最後一週，SHIBOR隔夜周度均值下行15bp至0.76%，連續七週均值位於2%以下；SHIBOR 7天也圍繞2.2%附近波動。

市場情緒逐步恢復疊加流動性寬鬆，一些高折價成交個券已經開始反彈。我們關注永煤違約後（2020年11月11日至12月31日）出現折價超過5%、單日成交量超過1000萬的個券，觀察其價格變化。比如“17京文投MTN001”、“16冀中能源MTN001”、“16岳雲債02”成交淨價均上漲超過30%，且間隔時間在5天之內（含）。天津泰達投資在11月27日發佈永續債“15泰達投資MTN001”贖回公告，該債券成交淨價上漲了28%，也帶動了其他債券價格上漲。

長期來看，隨着保本型資管產品逐步向淨值化產品轉變，更多的產品受制於估值波動風險，未來違約事件衝擊導致的高折價成交，以及帶來的超調機會可能增加。資管新規落地後，要求金融機構對資管產品實行淨值化管理，堅持公允價值計量原則對金融產品進行估值，及時反映基礎資產的收益和風險。在資管新規頒佈之前，除了非貨幣公募基金等產品使用公允價值計量估值方法之外，資管行業通常使用以銀行理財產品爲代表的攤餘成本法進行估值。相比攤餘成本法，公允價值計量使得產品淨值受債券估值波動影響較大。根據Wind統計，淨值型產品佔比不斷上升，由2017年末的2.03%上升至2020年末的36.09%，這一趨勢仍將持續。