抱團的春季躁動

來源：證券市場週刊

市場如火如荼，但卻是撕裂的躁動。缺乏多樣性的市場是不穩定的，真正決定全年行情的是一季報，順週期的強性價比會讓抱團不攻自破。

本刊記者  廖宗魁／文

歲末年初，春季躁動如期而至。

2021年頭五個交易日，兩市成交量均突破萬億元，勢能非常強勁。期間滬指上漲2.8%，滬深300上漲5.5%，創業板指上漲6.2%。這樣的市場似乎很容易掙錢，但不幸的是，絕大部分股票確是下跌的，全部A股的漲跌幅中位數是-3.5%。

開春第一週，只有約1100只股票取得了正收益，剩下的3000多隻股票都是下跌的。指數的風光很大程度上是大市值股票的上漲所致，美其名曰“擁抱核心資產”，實質上是資金不斷的抱團，春季躁動的分化嚴重。

回顧過去幾年的春季躁動，都具有很強的抱團屬性，其背後的機理是什麼呢？更重要是的，這種撕裂的春季躁動是否會貫穿全年？

撕裂的行情

每年的歲末年初，A股都容易出現春季躁動行情。2021年撕裂的春季躁動行情，不僅體現在個股的分化上，而且在行業的分化上也非常明顯。

從2020年12月1日至2021年1月8日，創業板指大漲了近20%，滬深300大漲10.8%，上證綜指也上漲了5.3%，但仍有約40%的行業是下跌的。電氣設備板塊上漲30.8%，新能源與光伏的龍頭貢獻了大部分漲幅；休閒服務板塊上漲25.9%，免稅龍頭大漲的貢獻功不可沒；食品飲料板塊上漲25.8%，白酒股票依然“高不可攀”，貴州茅臺股價突破2100元。被戲稱爲“三傻”的地產、銀行和保險，跌幅都不小。

投資的老鳥們應該不會對這種抱團的春季躁動感到驚訝，因爲這幾乎已經成爲春季行情的常態。

抱團的機理也很簡單，上一年（尤其是下半年）集中購買一些優秀的板塊和個股的基金大幅跑贏市場，他們取得了優異成績，更容易在來年募集到資金。他們利用新募集的資金自然是把上一年自己心儀的標的再買一遍，導致前期上漲多的股票繼續飆升。

由於之前的基金並沒有賣出，這些股票的流通盤隨之下降，只需要更少的新資金就足以把這些股票推高。

另外，每年的歲末年初都是財報的真空期，市場的行情更多靠預期和慣性推動。也就是說，三季報表現優異的板塊和個股容易繼續受到資金的青睞，資金按照線性外推的邏輯自然認爲這些板塊在未來的業績會持續。

所以，每年的春季躁動不僅抱團明顯，而且大多是延續上一年較爲順暢的邏輯。

2018年的春季躁動，上證50氣勢如虹衝出十九連陽，市場擁抱核心資產的程度比當下有過之而無不及，是對2017年核心資產大漲的延續。

2020年的春季躁動（包括2月疫情衝擊後的反彈），市場的主線也是延續2019年下半年走的較好的消費電子細分領域和新能源車產業鏈。

2021年的春季躁動，顯然是延續了2020年牛氣沖天的白酒、新能源和光伏等主線。

抱團的長期邏輯

這次春季躁動抱團的一大特徵是向大市值股票集中，好賽道、核心資產成爲資金趨之若鶩的方向。

這一特徵在過去幾年的A股一點也不稀奇，核心資產的牛市從2016-2017年就已經開始了。也就是說，2021年的春季躁動只不過是以往風格特徵的一種延續罷了，其背後有着深層次的原因。

其一，是中國經濟所處階段的必然結果。以前中國經濟是高速增長，最近幾年則步入了中高速增長，這就決定了很多行業逐步告別的高增長期，步入了穩定期。此時的行業格局更爲穩定，龍頭公司競爭力更強，能夠搶佔更多的份額。我們也看到，這些年滬深300的盈利增速和穩定性要優於中小上市公司。

其二，外資持續流入，改變了A股的定價模式。過去幾年，A股資金上變化最大的就是，北上資金的持續大規模流入。天風策略研報指出，2017年以前，核心消費公司的估值更側重於PEG邏輯，但2017年之後，其估值邏輯與短期業績的關聯度明顯下降，而更注重中長期業績的穩定性和可持續性，類似於DCF的邏輯。顯然，龍頭公司的業績穩定性和可持續性更強，這樣在估值上就更容易存在溢價。

其三，資本市場制度完善的結果。過去A股有“炒小、炒爛”的傳統，因爲採取的審批制，殼資源稀缺。如今資本市場改革逐步完善，發行制度開始向註冊制併攏，退市制度也將更加完善，資金自然也就沒有動力繼續去“炒小、炒爛”。

最後，疫情加速了內部的分化。疫情相當於一場外部衝擊導致的供給側改革，它對經濟內部和行業內部的衝擊並不對稱。中小企業抵禦風險的能力偏弱，受到疫情的負面衝擊更大，龍頭疫情後的復甦更快，份額也趨於上升，這種結構化的影響也激化了分化的行情。

全年關鍵並不在春季躁動

華爾街沒有新鮮事，樹不會長到天上去，抱團的板塊和個股也一樣。

抱團往往是在基本面還不明朗的情況下的一種羊羣效應，一旦基本面的邏輯開始清晰，資金就會向性價比更高的板塊流動。

所以，春季躁動只是開胃菜，並不會決定全年的投資格局。而每年的3-4月份，往往是全年基本面日趨明朗的關鍵節點，資金在這個時候會形成新的決斷，從而形成全年的投資主線。

從政策的角度看，經過了中央經濟工作會議的定調後，政策將逐步進入落實階段，而3月初的兩會會給出較爲清晰的經濟目標和政策力度。從業績的角度看，4月份是年報和一季報的高發期，新的一年哪些板塊和個股能夠保持較高的業績增速將變得日益明晰。

2018年的春季躁動非常強勁，但最終全年卻是熊市收場。先是2月受到外圍波動的影響出現調整，但在二季度中美貿易摩擦不斷升級和中國經濟確認步入下行週期後，市場出現比較慘烈的下殺。

2019年的春季躁動核心動力是超跌反彈。在經歷了2018年的熊市後，估值極爲便宜，市場情緒也降至冰點，2019年初社融增速有所回升，似乎經濟即將觸底，市場開始超跌反彈。但這種躁動格局在4月、5月間發生轉變，一方面是中美經貿關係發生波折，風險偏好發生變化；另一方面，政策邊際有所收緊，社融也沒能延續上升勢頭，一季報也沒有市場預計的樂觀。市場隨之進入了震盪格局，一些具有業績支撐的消費電子板塊成爲了主線。

2020年的春季躁動則是徹底被疫情打亂，2月、3月份市場出現大波動和調整，直到全球開啓超級寬鬆政策模式，市場在二季度開啓了強勁的反轉行情。逆週期行業成爲2020年最瘋狂的主線，它們受到的衝擊最小，成爲資金避險的聚集地。

順週期更具性價比

當市場缺乏多樣性時，它就會變得不穩定。當下的市場就是資金聚集在抱團的板塊，而缺乏了多樣性，高估的“核心資產”依然高高在上且門庭若市，而低估的“非核心資產”卻無人問津。

雖然高估不一定會觸發調整，但至少埋下了不穩定的隱患。隨着經濟復甦的進一步加速，那些高估的“核心資產”性價比會大幅下降。2020年9-11月，經濟復甦推動的順週期表現就更爲出色。

12月製造業PMI爲51.9%，持續處於較好的擴張水平。近期部分地區出現拉閘限電，反映出經濟的動能較強。中金公司預計，2020年四季度GDP增速有望達到6.1%，比三季度4.9%的增速進一步加快。

受到低基數的影響，市場普遍預計，2021年中國GDP（不變價）同比增速在8%-9%左右。尤其是2021年上半年，上市公司盈利會出現超高增長，對經濟復甦較爲敏感的順週期行業業績彈性會更大。

目前資金抱團的食品飲料板塊PE（TTM）高達57倍，處於過去十年最高水平，它們在2020年受到疫情的衝擊較小，也意味着2021年業績不會受到經濟回暖的刺激。但順週期行業的業績則會迎來高增長，其估值卻處於相對低位。

順週期估值與業績的性價比顯然更高，即將到來的年報和一季報會增強這種性價比，資金抱團將不攻自破。