廣汽集團自主品牌陷泥淖

來源：證券市場週刊

廣汽集團自主品牌銷售一路走低陷入虧損，管理層的激勵成了廢紙，定增機構亦大幅浮虧。

本刊記者  楊現華／文

2020年下半年以來，車市逐漸復甦並熱銷，自主品牌表現同樣優秀，廣汽集團（601238.SH，2238.HK）卻並沒有這麼耀眼，自主品牌偶有起色，但全年仍以暗淡收場。

自主業務連續表現不佳，廣汽集團經營現金流連續淨流出，籌資現金同樣如此，與豐田和本田的兩家合營公司大額分紅支撐着廣汽集團部分資金需求。在沒有起色的業績面前，基金等機構陸續離場，解禁不久的定增機構卻被深套，處於去留兩難的窘境。

銷量難起色

廣汽集團日前發佈的產銷快報顯示，2020年全年公司產銷再度雙雙突破200萬輛，其中汽車產量共計203.48萬輛，同比微增0.54%；銷量204.38萬輛，同比微降0.89%。

廣汽集團銷量基本持平主要得益於兩家合營公司-廣汽本田汽車有限公司（下稱“廣汽本田”）和廣汽豐田汽車有限公司（下稱“廣汽豐田”）銷量的增長，兩家公司分別完成銷量80.58萬輛和76.5萬輛，同比增長了2.65%和12.17%，合計銷量增加超過10萬輛。

兩家合營公司可以減緩廣汽集團銷量的下滑，卻不能納入廣汽集團的合併範圍，真正納入合併銷售的主要是廣汽集團的自主品牌，即廣汽乘用車有限公司（下稱“廣汽乘用車”）的銷量。

廣汽乘用車的表現則遜色許多。2020年，廣汽乘用車銷量爲35.4萬輛，同比下降了7.95%。需要指出的是，2019年，廣汽乘用車銷量已經從上一年的53.52萬輛驟降至38.46萬輛，大幅下降了28.14%。

早在2017年，廣汽乘用車的銷量就突破50萬輛達到50.86萬輛，即公司連續兩年銷量都在50萬輛之上。2016年，廣汽乘用車的銷量也有37.2萬輛，也就是說2020年廣汽集團自主品牌的銷量跌回到四年前的水平。

原本廣汽乘用車的產能處於滿產態勢，產能利用率超過了100%，2018年產能從之前的35萬輛左右擴產至52萬輛，2019年進一步擴產至82萬輛（含新能源）。產能不斷擴張、產銷率逐級回落，產能閒置無可避免。

自2020年9月以來，汽車行業產銷兩旺，乘用車月銷量增速甚至達到兩位數，在這樣久違的高增長下，廣汽集團的自主品牌雖偶有亮眼表現，但多數時間銷量表現平平，銷售量持續下滑也就不足爲奇了。

與主要競爭對手相比，廣汽集團自主品牌的銷量更加慘淡。吉利汽車（0175.HK）2016年的銷量爲76.59萬輛，2020年爲132.02萬輛，漲幅超過七成，長城汽車（601633.SH）分別爲107.45萬輛和111.16萬輛，也略有增長。

上汽集團（600104.SH）和長安汽車（000625.SH）的業務模式與廣汽集團最爲相似，這三家車企都有與外資合作的公司，且合營公司貢獻半數以上甚至絕大多數盈利。上汽集團的自主品牌主要來自上汽集團乘用車分公司，2016年該公司銷量爲32.17萬輛，2020年翻倍至65.79萬輛。

長安汽車生產工廠有所調整，2016年主要的三家自主品牌生產基地合計銷售117.07萬輛，2020年銷量略有下降至103.69萬輛。2016年，長安汽車連續兩年實現中國品牌乘用車銷售超過100萬輛，2020年也已經恢復這一水平。

2018年以來，中國汽車產銷量逐年下滑，自主品牌表現更爲不佳。根據統計，2016-2019年中國自主品牌乘用車共銷售1052.9萬輛、1084.7萬輛、997.99萬輛和840.7萬輛。在自主品牌受到外資和合資品牌衝擊的情況下，幾大主要自主品牌整車廠商銷量都已經恢復或者創出了新高，但廣汽集團的銷量還徘徊在四年前的水平。

行業增長時可以享受市場帶來的增長，行業紅利消失時難以逆勢恢復增長，始終維持在低位，作爲市場的主要玩家之一，廣汽集團的競爭力與幾家主要對手似乎難以匹敵。

汽車銷售是規模經濟，由於銷量連續受挫，廣汽集團自主品牌的毛利率已經跌至谷底。若不是合營企業和各種補貼帶來的鉅額收益，廣汽集團早已虧損累累。即便如此，公司的經營現金流早已入不敷出。

投資收益彌補自主虧損

廣汽本田和廣汽豐田是廣汽集團的兩家合營公司，其營收和利潤並不能納入公司的合併範圍，主要納入合併範圍的是廣汽乘用車。由於銷量下降明顯，廣汽乘用車的收入也隨之下降。

2019年，廣汽乘用車實現銷量38.46萬輛，實現營收407.22億元，同比下降26.89%；2020年上半年實現銷量13.8萬輛，收入爲161.27億元，同比繼續下降15.28%。

僅僅是收入的下降只會影響利潤的多寡，毛利率跟隨滑坡就使公司自主業務陷入虧損了。2019年，廣汽集團整車製造營收爲360.6億元，毛利率減少13.29個百分點至3.04%。2020年上半年，公司整車收入爲149.18億元，毛利率進一步下探至1.09%，已經跌無可跌了。

無形資產攤銷由費用計入成本也部分影響了廣汽集團的毛利率。中金公司早前的研報指出，2019年，廣汽集團將部分開發階段研發投入攤銷由費用計入成本，如果按照平均6億元的季度研發費用測算，壓低毛利在7億元左右。

雖然難以確定具體的金額，但廣汽集團管理費用中的“折舊及攤銷”在減少，2019年爲4.22億元，較上一年的7.21億元減少了近3億元，降幅超40%，公司也解釋管理費用減少的部分原因是“無形資產攤銷減少等綜合所致”。

無形資產攤銷只能影響一部分毛利率，主要的影響還是銷量下滑所致，尤其是2020年上半年1%出頭的毛利率，自主品牌是無法實現盈利的。實際上，廣汽集團主要的或者說全部的利潤都依賴兩家合營企業。

2018年，廣汽集團的投資收益爲90.03億元，其中聯營合營企業的投資收益爲87.53億元，當年公司的營業利潤爲116.45億元，投資收益貢獻了近八成的盈利。2019年，廣汽集團的投資收益爲96.26億元，同期公司營業利潤爲56.82億元，投資收益佔比達到1.69倍，這意味着廣汽集團自主業務出現了嚴重的虧損。2020年前三季度，廣汽集團投資收益爲76.64億元，營業利潤爲49.59億元，投資收益佔比爲1.55倍。

廣汽集團的投資收益中，2019年來自聯營合營企業的投資收益爲93.99億元，2020年前三季度爲74.04億元，絕大多數都源於廣汽本田和廣汽豐田兩家合營公司。

拋開投資收益的影響後，廣汽集團又是一副怎樣的面孔呢？東吳證券表示，核心反映廣汽自主品牌盈利的，需要扣除投資收益及政府補助等其他收益，2020年前三季度爲虧損13.25億元。

這已經比上年同期減虧了約8000萬元了。東吳證券測算，在剔除投資收益、政府補助和營業外收入等非經營性項目影響後，2019年全年廣汽集團自主業務大約虧損了37.15億元。

自主業務連續虧損，大幅盈利的合營企業難以納入合併範圍，廣汽集團經營現金流逐漸變差。2018年和2019年，公司經營活動產生的現金流量淨額分別爲-12.68億元和-3.81億元，2020年前三季度爲-73.7億元，有惡化的跡象。

廣汽集團收入雖然不菲，自主品牌盈利羸弱，總體來說“大而不強”。

如果不是研發投入的“分類”計量，廣汽集團的虧損恐將進一步放大。廣汽集團每年數十億元的研發投入，公司將其絕大多數進行了資本化。

研發投入資本化

近幾年，廣汽集團開發支出明顯增長。2017年年末，公司開發支出爲18.82億元，2018年和2019年年末爲37.8億元和44.71億元，2020年三季度末略有下降爲41.17億元。

開發支出的大幅增加源於廣汽集團研發投入的增長。2017年，廣汽集團研發投入30.03億元，2018年和2019年分別爲48.89億元和50.41億元，2020年前三季度公司研發投入資本化和費用化合計金額爲47.55億元。

廣汽集團將研發投入80%以上全部資本化了，2020年前三季度資本化比例進一步逼近87%的高位。

在以整車銷售爲主要業務的A股上市公司中，廣汽集團研發支出資本化是最爲激進的。2019年年末，與廣汽集團開發支出最爲接近的是長城汽車，但也不過20億元出頭，尚不到廣汽集團的一半水平；2020年前三季度33.62億元的開發支出仍不及廣汽集團。

同時，在2020年三季度末，長城汽車計入費用的研發投入爲18.95億元，遠高於廣汽集團的6.38億元。上汽集團更爲保守，公司將上百億元的研發全部費用化，資本化金額僅是費用化的零頭而已。

研發支出既可以資本化，也可以費用化。費用化的研發支出計入利潤表，直接減少當期利潤；資本化的研發支出計入資產負債表，後續轉化爲無形資產，並不在當期利潤中扣除，可以直接增加當期損益。

雖然無形資產後續仍需攤銷計入成本影響利潤，但其調節當期利潤已經成爲既定結果了。而且，無形資產攤銷年限直接影響成本，幾家主要整車廠商中，廣汽集團又是攤銷最爲寬鬆的一家。

2019年年末，廣汽集團無形資產爲116.67億元，其中專利及非專利技術佔比最高達到56.71億元；2020年上半年末無形資產爲136.8億元，專利及非專利技術進一步增長至75.38億元，其原值爲175.08億元。

2020年上半年末，長安汽車無形資產爲50.48億元，其中非專利技術賬面原值71.68億元，賬面價值26.65億元；上汽集團無形資產爲160.2億元，其中專利及非專利技術合計賬面原值爲56.11億元，期末賬面值爲9.72億元；長城汽車無形資產爲46.63億元，其中非專利技術賬面原值爲22.93億元，期末賬面值13.75億元。

由於研發資本化程度不同，導致幾家主要整車廠商最後形成的專利及非專利技術明顯不同。期末賬面值的不同除了最初原值的差異外，攤銷年限也是一個主要原因。

根據各家公司年報，長安汽車非專利技術確定的使用年限爲5年，上汽集團專利和非專利技術則是按照3-10年攤銷，長城汽車非專利技術攤銷年限爲2-10年，唯獨廣汽集團專有及非專利技術按照5-10年來攤銷，在幾家公司中攤銷年限無疑最爲寬鬆。

廣汽集團是幾家整車廠商中研發支出資本化最爲激進的一家，在無形資產中的專利及非專利技術攤銷上又成爲最寬鬆的一家，“一鬆一緊”的會計處理讓廣汽集團又增加了多少利潤呢？

對於廣汽集團的定增對象和管理層來說，增加利潤都非常有用。在低迷的股價面前，管理層的部分股權激勵已經失效，定增機構解禁後即大比例浮虧，沒有利潤的支撐，一切都終將成空。

收益成空談

2020年9月底，廣汽集團推出股票期權與限制性股票激勵計劃，股票期權和限制性股票各爲1.1億股，股票期權的行權價格爲9.98元/股，限制性股票的授予價格則爲4.99元/股。

在覈心業績要求上，以2019年爲基礎，2021-2023年歸屬淨利潤增長不低於3%、20%和34%，淨資產收益率和研發投入等指標也有具體要求。

廣汽集團上一次激勵計劃是2017年推出的第二期股票期權激勵計劃，公司計劃以28.4元/股向2600人授予4.5億股，核心業績要求是以2016年爲基礎，2018-2020年淨利潤增長不低於12%、22%和41%。

幾經調整，2017年的股權激勵價格已經變爲19.37元/股。即便如此，與二級市場相比，廣汽集團股權激勵的股價較二級市場一度仍然高出一倍有餘，廣汽集團二級市場股價從未接近過股權激勵的價格。

根據廣汽集團公告，第二期股票期權激勵計劃首次授予期權第一個行權有效期爲 2019年12月18日-2020年12月17日，可行權數量爲1.69億股，結果不難想象，所有激勵對象均未行權，股票期權成爲一張廢紙。

剩餘的股份能否行權，最新推出的激勵計劃能否達標，都要看廣汽集團能否實現甚至超越業績目標，從而推升股價，實現真正的股權激勵。

面對低迷的股價，廣汽集團的管理層可以選擇不行權，最多無利可圖，定增機構就沒有這麼幸運了。

2017年11月底，廣汽集團完成公司上市以來的首次定增，公司以19.91元/股向五家機構發行7.53億股募資150億元，主要用於新能源與前瞻技術項目、廣汽自主品牌工廠與車型項目、廣汽乘用車關鍵零部件（發動機、變速箱）等項目，當時被稱爲中國汽車行業歷史上金額最大的融資行爲，且主要用於發展廣汽集團的自主品牌，認購方多爲廣州市政府下屬企業，鎖定三年，各方決心可見一斑。

略顯尷尬的是，在完成定增後，廣汽集團的自主品牌銷量很快見頂，之後一路滑坡，當初的豪氣如今早已不在。

兩個多月前，150億元的定增機構迎來解禁。在本輪汽車股氣勢如虹的上漲中，廣汽集團的表現頗爲暗淡，公司股價目前在13元/股左右，與定增機構的持股成本相去甚遠。在扣除分紅後，定增機構的持股成本約爲18.87元/股。

這意味着在二級市場上，廣汽集團需要上漲50%左右，解禁的國資才能獲得盈虧平衡。沒有業績支撐，廣汽集團拿什麼兌現上漲呢？

機構投資者似乎已經提前做出了選擇。2020年三季度末，基金持有廣汽集團的數量僅爲2455萬股，較上半年末的5920萬股降幅超過一半，與2019年年末的近8700萬股更是難以同日而語。

機構撤離的同時，廣汽集團股東戶數大幅增加，2020年三季度末爲53456戶，與二季度末的55989戶略有下降，但都處於歷史高位。

自主品牌銷售持續低迷、廣汽本田和廣汽豐田兩家合營公司鉅額投資收益也難掩業績頹勢；沒有業績，管理層無法兌現紙面的財富，解禁機構難以挽回浮虧的局面，廣汽集團也難以吸引更多投資者的關注了。

截至發稿，廣汽集團沒有回覆《證券市場週刊》的採訪。