2020年12月24日，江西天沅環保集團股份有限公司（下稱“天沅環保”）申請在深交所中小板上市獲證監會受理，保薦機構爲中天國富證券。

天沅環保本次擬公開發行不超過2640.00萬股，本次發行募集資金扣除發行費用後，擬投資以下3個項目：

主營低毛利率還遜於行業 高成本庫存攀升恐不利未來業績

天沅環保自2003年以來，一直致力於以廢棄油脂（酸化油、地溝油等）爲原料，進行脂肪酸類產品的研發、生產和銷售業務。

目前，天沅環保產品覆蓋華東、華中、華南、華北、西南、西北、東北等18個省（直轄市、自治區）。公司在江西省九江市修水縣和山東省濰坊市昌樂縣建有兩大生產基地，其中脂肪酸產能爲3.4萬噸/年，子公司濰坊大明的脂肪酸產能3.6萬噸/年。

根據中國油脂化工年會、中國洗滌協會油脂化工分會統計公佈的數據，2018年我國脂肪酸產量爲175萬噸，天沅環保同期脂肪酸產量爲7.53萬噸（含脂肪酸和硬脂酸合計產量，與協會統計口徑一致，下同），以產量計算的公司脂肪酸市場佔有率約爲4.3%。

2017年至2020年1-6月，天沅環保分別實現收入3.49億元、4.33億元、4.70億元和1.87億元，2018年和2019年同比分別增長24.14%和8.52%。其中脂肪酸產品銷售收入分別爲2.78億元、3.30億元、3.60億元、1.50億元，佔同期主營業務收入的比例分別爲79.73%、76.24%、76.66%和80.32%，是報告期公司收入和利潤的主要來源；硬脂酸和植物瀝青是公司生產脂肪酸過程中產生的兩種衍生產品。

從毛利率來看，2017年至2020年1-6月，公司主營業務毛利率分別爲11.19%、9.45%和10.81%和7.37%。與同行對比來看，同期行業平均毛利率分別爲14.06%、13.71%、15.29%和14.41%，天沅環保的毛利率始終明顯低於行業均值。

而根據招股書披露數據，天沅環保的毛利率主要受產品價格和原材料價格影響。無論主要產品脂肪酸定價主要參考大豆等大宗商品市場價格和下游市場的供需情況進行相應調整，還是主要原材料供應地域分散，影響價格波動的因素較多，定價權並不在天沅環保，而是隨行就市。

值得注意的是，截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日和2020年6月30日，天沅環保存貨賬面價值分別爲4170.64萬元、3853.63萬元和4870.19萬元和8019.29萬元，佔資產總額的比例分別爲11.81%、10.03%、12.87%和20.50%。公司存貨總體規模呈現增長趨勢。尤其是2020年上半年，受新冠疫情等影響，公司存貨賬面價值較2019年末增長了3149.10萬元，增長幅度爲64.66%。

根據存貨披露的明細來看，原材料、半成品及在產品和庫存商品都大幅增加，尤其是庫存商品增加最多。截至2020年6月30日，公司庫存商品餘額爲3473.29萬元，較2019年12月31日餘額增加1647.48萬元，主要原因是：一是受新冠疫情和下游化工行業採購的季節性因素影響，2020年上半年銷量有所下降；二是新冠疫情影響逐漸消除，下游行業市場需求即將進入旺季，公司相應增加了原材料採購和產品生產，庫存商品數量明顯增長，以上因素共同導致期末庫存商品餘額相應增長。

不過需要指出的是，2017年至2020年1-6月，公司脂肪酸銷售均價分別爲5836.18元/噸、5311.42元/噸、5624.67元/噸和6763.14元/噸，除了今年上半年價格猛增千元以上，過去幾年脂肪酸的銷售均價基本都低於6000元/噸，而且今年上半年雖然價格大增但是銷售數量受疫情影響減少，故產品的漲價並非可持續。

與此同時，高成本庫存攀升恐不利未來業績。

2020年1-6月，大豆酸化油、地溝油、混合酸化油、棉籽酸化油的採購均價分別爲4460.65元/噸、4007.04元/噸、3450.94元/噸和3423.63元/噸，分別較2019年採購均價上漲28.28%、20.74%、11.86%和23.26%，主要原材料採購價格的上漲導致截至2020年6月30日庫存商品的結存均價漲至4549.57元/噸，同比上漲1.45%；截至2020年6月30日，各類產品結存數量合計爲7634.33噸，較2019年12月31日結存數量增加87.52%，結存數量的增加影響庫存商品餘額增長88.78%；結存數量和結存均價的共同上漲導致2020年6月30日庫存商品結存金額增至3473.29萬元，同比增長90.23%。

值得一提的是，天沅環保除了主營低毛利還受供銷價格影響大外，其業績還極其依賴稅收優惠政策帶來的稅收補助。

2017年至2020年1-6月，公司享受增值稅即徵即退政策獲得的增值稅返還金額分別爲2579.52萬元、2904.85萬元、2726.76萬元和753.10萬元，佔當期淨利潤的比例分別爲132.37%、84.54%、56.50%和88.75%。增值稅優惠政策對公司盈利水平構成較大的影響。天沅環保稱，如未來國家增值稅優惠政策發生重大不利調整，公司將面臨淨利潤大幅下滑的風險。

另外，天沅環保生產符合國家產業政策規定的產品收入減按90%計入總額的企業所得稅優惠政策，影響金額如下圖所示：

客戶和供應商參差不齊 多家大客戶、供應商成立時間短且員工人數爲0

招股書顯示，經過十餘年的自主研發、生產、銷售及服務，天沅環保已成爲國內油漆塗料、柴油抗磨劑、樹脂、表面活性、選礦劑等生產製造企業的穩定供應商，具有一批合作多年且關係穩定的客戶羣體，主要客戶山東樂化漆業股份有限公司、山東奔騰漆業股份有限公司、江蘇三木化工股份有限公司、陝西寶塔山油漆股份有限公司、安慶市虹泰新材料有限責任公司等與公司合作時間均在5年以上，公司客戶穩定。

但是在報告期披露的前五大客戶中，除了以上客戶外，卻有一些曇花一現的客戶引人注目。

比如20年上半年新增的第一大客戶東營市德緣新材料有限公司，wind數據顯示其2019年8月剛成立，註冊資金僅100萬，實繳還爲0，人員規模和參保人數都爲空白。就是這麼一家剛成立的小公司，天沅環保卻在今年上半年銷售給其金額1185.50萬元，佔主營業務收入比例高達6.35%。

除了第一大客戶，同樣20年上半年新出現的第二大客戶山東陽信興業油脂化工有限公司，wind數據顯示雖然從2011年9月就已成立，註冊資金也有1000萬，不過近10年過去，實繳資本仍爲0，人員規模有24人的情況下參保人數卻爲0。

其他還有2019年度的第四大客戶宜興市複利源新材料有限公司，2017年成立，現在實繳資本仍爲0，成立不到2年就與天沅環保交易1864.06萬元，人員規模僅一人，無參保人員。

相比於客戶的情況，天沅環保的供應商相比之下則更爲參差不齊，不僅今年上半年前五大新增2大個人供應商，第一大供應商山東恆華佳業環保科技有限公司成立於2011年9月，而天沅環保與其已經合作8年，可以說山東恆華佳業環保科技有限公司剛成立沒多久就已經是天沅環保的供應商。不過8年過去，一年向天沅環保銷售3315.80萬元（2019年數據）原料的第一大供應商，卻仍是一家無實繳資本無社保參保的企業。

類似的供應商還有湖北福澤欣油脂環保科技有限公司，成立於2018年3月，第二年就成了天沅環保第四大供應商，提供1542.83萬元大豆酸化油、混合酸化油、地溝油，而其實繳資本爲0，參保人數爲4。周口恆通新能源有限公司、欽州市益發生物科技有限公司同樣是報告期的前五大供應商，同樣是實繳資本爲0，參保人數爲0。