《中國金融》|孫國峯：健全現代貨幣政策框架

導讀：中央銀行需要創新貨幣政策工具體系，不斷疏通貨幣政策傳導渠道，實現貨幣政策目標，將這三者形成有機的整體系統

作者|孫國峯‘中國人民銀行貨幣政策司司長’

文章|《中國金融》2021年第2期

黨的十九屆五中全會提出“建設現代中央銀行制度”，建設現代中央銀行制度要求健全現代貨幣政策框架，以現代貨幣政策框架支持經濟高質量發展，加快構建以國內大循環爲主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。

健全現代貨幣政策框架的重要意義

人民銀行自1984年開始專門行使中央銀行職能以來，在黨中央、國務院的領導下，根據經濟金融發展狀況，不斷完善貨幣政策框架。黨的十八大以來，以習近平同志爲核心的黨中央高度重視貨幣政策工作。習近平總書記強調，“千招萬招，管不住貨幣都是無用之招”，全面深刻概括了中央銀行管理貨幣對經濟發展全局的重要作用。黨的十九屆五中全會立足新發展階段，貫徹新發展理念，構建新發展格局，對建設現代中央銀行制度作出了戰略部署，需要抓緊健全現代貨幣政策框架。

健全現代貨幣政策框架是推動高質量發展的內在需要。當前我國轉向高質量發展階段，要求以創新驅動、高質量供給引領和創造新需求。在此大背景下，要以現代貨幣政策框架作爲戰略支撐，既堅決不搞“大水漫灌”，避免造成結構扭曲和資產泡沫，防止嚴重的通貨膨脹和貨幣貶值，也不能發生信用收縮引發風險，要保持總量適度，設計激勵相容機制引導銀行貨幣創造行爲，支持經濟高質量發展，確保我國現代化進程順利推進。

健全現代貨幣政策框架是推進國家治理體系和治理能力現代化的重大任務。現代中央銀行制度是現代貨幣政策框架、金融基礎設施服務體系、系統性金融風險防控體系和國際金融協調合作治理機制的總和，現代貨幣政策框架是現代中央銀行制度的重要組成部分。在現代信用貨幣體系下，銀行通過貸款等資產擴張方式創造存款，是貨幣創造的直接主體。貨幣政策框架是中央銀行引導銀行貨幣創造行爲，從而管理貨幣的重要制度安排。人民銀行在制度框架內開展貨幣政策操作，並不斷完善貨幣政策框架，取得了重要階段性成果，但貨幣總量的錨定方式以及調節銀行貨幣創造行爲的流動性、資本和利率約束的長效機制等仍有待進一步完善，需要按照推進國家治理體系和治理能力現代化的要求健全現代貨幣政策框架。

健全現代貨幣政策框架是加強國際宏觀經濟政策協調的必然要求。黨的十九屆五中全會提出“加強國際宏觀經濟政策協調”。國際金融危機後，主要發達經濟體中央銀行出臺了非常規貨幣政策，包括零利率或負利率政策，以及大規模購買國債等資產的量化寬鬆政策，其宏觀政策的溢出效應加大。作爲大國經濟，我國宏觀政策也有很強的溢出效應。在百年未有之大變局的深刻背景下，加強國際宏觀經濟政策協調，需要利用外部的正面溢出效應，防範外部的負面溢出效應，用好自身的溢出效應，把握戰略主動，爲此必須要加快健全現代貨幣政策框架。

健全現代貨幣政策框架的內涵

現代貨幣政策框架包括優化的貨幣政策目標、創新的貨幣政策工具和暢通的貨幣政策傳導機制。中央銀行需要創新貨幣政策工具體系，不斷疏通貨幣政策傳導渠道，實現貨幣政策目標，將這三者形成有機的整體系統。

• 優化貨幣政策目標體系

堅持幣值穩定的最終目標。以幣值穩定爲首要目標，更加重視就業目標。根據《中國人民銀行法》，人民銀行以“保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長”爲目標，這意味着首先要保持幣值穩定，對內保持物價穩定，對外保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，爲經濟發展提供適宜的貨幣金融環境。同時要以服務實體經濟爲方向，將就業納入考量。堅持系統觀念，加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰略性佈局、整體性推進， 在多重目標中尋求動態平衡。

完善貨幣政策中介目標的錨定方式。貨幣政策中介目標是要保持廣義貨幣供應量（M2）和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。過去在高速增長階段，我國經濟潛在增速較高，實際增速圍繞潛在增速波動，因此設定M2和社會融資規模增速的數字目標，或者參考上年實際值測算是可行的。隨着我國轉向高質量發展階段，潛在增速有下降趨勢，如果繼續按照過去的實際值來設定M2和社會融資規模增速的數字目標，就可能導致貨幣信貸與經濟運行偏離，形成過度寬鬆的局面，也不利於穩定宏觀槓桿率。進入新發展階段，有必要優化貨幣政策中介目標的錨定方式，保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，將其作爲健全現代貨幣政策框架的重要內容。這一中介目標錨定方式有利於搞好跨週期政策設計，跨越經濟週期穩住貨幣總量，以適度的貨幣增長支持高質量發展；有利於爲宏觀政策實施提供更加科學合理的“錨”，使M2和社會融資規模增速根據宏觀經濟形勢變化向反映潛在產出的名義經濟增速靠攏，提高逆週期調節能力；有利於實現穩增長和防風險長期均衡，貨幣供應量、社會融資規模增速與債務增速的走勢基本上是一致的，這一錨定方式實際上將穩定宏觀槓桿率的機制內嵌進了貨幣政策中介目標之中。

在貨幣政策操作上，理解這一中介目標錨定方式要把握以下幾點。一是“基本匹配”不意味着“完全相等”。M2和社會融資規模增速可以根據經濟形勢和宏觀經濟治理需要略高或略低於名義經濟增速，體現逆週期調節；二是要綜合考慮名義經濟增速、潛在產出和經濟增速目標。在高質量發展階段，實際的名義經濟增速同反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重衝擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照後者，支持經濟增長迴歸潛在增速。同時，在操作中還要考慮經濟增速目標。三是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，是按年度做到基本匹配，而不是每個季度甚至每個月都要匹配，以保持政策連續性、穩定性和可持續性。

近年來，人民銀行保持M2和社會融資規模平均增速與名義經濟增速基本匹配，2018~2019年實現了大致相當。2019年中央經濟工作會議提出貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應。2020年，爲應對疫情，M2和社會融資規模增速目標爲明顯高於上年，隨着經濟恢復常態，2020年中央經濟工作會議提出保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，我國貨幣政策中介目標的制度更加定型。隨着我國轉向高質量發展階段，發展方式轉向更多依靠創新驅動，實體經濟發展所需要的貨幣增速與名義經濟增速更趨適應，這一制度應當堅持。

以中央銀行政策利率體系實現操作目標。完善以公開市場操作利率爲短期政策利率和以中期借貸便利（MLF）利率爲中期政策利率的中央銀行政策利率體系，有效實現操作目標。從國際經驗看，中央銀行實現貨幣政策操作目標有兩類做法：一類做法是將市場利率作爲操作目標，通過流動性調節引導市場利率在操作目標附近運行；另一類做法是將貨幣政策工具利率作爲中央銀行政策利率，並以此爲操作目標，從而將操作目標、政策利率和貨幣政策工具利率合而爲一。2008年國際金融危機之後，第二類做法在提高貨幣政策有效性和傳導效率上優勢顯現，逐漸成爲主流。人民銀行通過政策利率體系影響市場利率，貸款市場報價利率（LPR）在MLF利率基礎上按照市場化方式加點形成，再通過銀行運用LPR定價影響實際執行的貸款利率，共同形成市場化的利率形成和傳導機制，以此調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

• 創新貨幣政策工具，完善中央銀行調節銀行貨幣創造流動性、資本和利率約束的長效機制

我國金融體系以銀行爲主，貨幣政策傳導主要通過銀行實現。近年來，人民銀行抓準作爲貨幣創造直接主體的銀行，通過流動性、資本、利率這三大外部約束影響銀行貨幣創造行爲，完善貨幣供應調控機制。人民銀行不斷豐富貨幣政策工具箱，發揮好宏觀審慎評估（MPA）的激勵約束作用，對銀行貨幣創造的行爲做前瞻性引導，保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配；注重引入激勵相容機制，健全結構性貨幣政策工具體系，根據經濟發展不同時期的需要動態調整支持重點，促進提升經濟發展的可持續性和韌性。

一是穩總量優結構，緩解流動性約束。在法定準備金制度下，銀行通過資產擴張創造存款貨幣後，需要更多的準備金以滿足準備金需求，而中央銀行掌握基礎貨幣供應，可以從源頭上來約束銀行貨幣創造。2018年以來，人民銀行10次下調存款準備金率，共釋放長期流動性約8萬億元，靈活開展中期借貸便利和公開市場操作，保持流動性合理充裕。同時，注重將流動性的量、價與銀行貨幣創造行爲聯繫起來，設計激勵相容機制，創新和運用定向降準、定向中期借貸便利（TMLF）、再貸款、再貼現等結構性貨幣政策工具，精準加大對民營、小微企業等重點領域和薄弱環節的支持力度。2020年，分層次、有梯度推出3000億元抗疫保供再貸款、5000億元復工復產再貸款和1萬億元普惠性再貸款再貼現，創新普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達工具，有力支持了統籌疫情防控和經濟社會發展。

二是以永續債爲突破口推動銀行多渠道補資本，緩解資本約束。銀行資本是金融和實體經濟循環的重要紐帶。2018年，資本不足對銀行信貸投放形成強約束，削弱銀行貨幣創造服務實體經濟和應對風險的能力。人民銀行通過設計將永續債的到期日設爲銀行存續期，解決了法律和監管矛盾的難題，在現行法律、監管和會計框架下探索出一套可行模式，並創設中央銀行票據互換工具（CBS）提供流動性支持，穩定了銀行預期。截至2020年末，銀行累計發行超過1.2萬億元的永續債，有力支持了銀行投放信貸服務實體經濟。同時推動分類施策、有針對性地補充中小銀行資本。

三是推動企業綜合融資成本明顯下降，緩解利率約束。銀行貸款創造存款，需要貸款需求的配合，而貸款需求除了受實體經濟狀況影響外，很大程度受貸款利率約束。2018年第四季度以來，人民銀行引導MLF利率和公開市場操作利率累計下行0.35個百分點，先後下調常備借貸便利（SLF）利率、再貸款再貼現利率，推動整體市場利率和貸款利率下行，支持合理的貸款需求增長。2020年11月，企業貸款利率爲4.62%，較2019年12月下降0.50個百分點，是2015年有統計以來的最低水平。2020年，督促金融機構按照商業可持續原則，積極通過降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等措施，實現全年向實體經濟讓利1.5萬億元。

• 用改革的辦法暢通貨幣政策傳導

以深化利率市場化改革爲抓手疏通貨幣政策傳導機制，打破利率的“地板”。找準市場化利率傳導的關鍵“堵點”，2019年8月改革完善LPR形成機制。2020年起，金融機構新發放貸款已主要參考LPR定價。2020年3~8月，按市場化、法治化原則順利完成存量浮動利率貸款定價基準轉換。促進銀行將LPR嵌入內部轉移定價（FTP）體系，切實打破貸款利率隱性下限，引導金融資源更多配置至小微、民營企業，以市場化改革辦法促進降低貸款實際利率。逐步建立適應高質量發展需要的市場化利率形成和傳導機制，完善“MLF利率→LPR→貸款利率”的市場化利率調控傳導路徑。與此同時，繼續發揮存款基準利率作爲我國整個利率體系“壓艙石”的重要作用，加強存款利率自律，壓降不規範存款創新產品，維護存款市場競爭秩序。

穩步深化人民幣匯率市場化改革，打破匯率的“天花板”。近年來，人民銀行堅持市場在人民幣匯率形成中起決定性作用，保持戰略定力、加強預期引導，既以我爲主又兼顧外部均衡，保持了人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。人民幣匯率7元這個點位曾備受關注，市場和社會擔心匯率“破7”會使預期發散。2018年末以來人民銀行逐步建立了在香港常態化發行人民幣中央銀行票據的機制，優化了離岸人民幣市場的結構，形成了穩定離岸人民幣匯率預期的長效機制。在預期穩定的前提下，人民幣匯率於2019年8月在市場力量推動下首次“破7”，又在短時間內調整恢復均衡“反向破7”，人民幣匯率彈性明顯增強，減少了外部掣肘，增強了貨幣政策自主性。2020年，我國經濟基本面向好帶動人民幣對美元匯率有所升值，全年人民幣對美元平均匯率與2019年持平。過去兩年，人民幣對美元匯率年化波動率超過4%，已與國際主要貨幣基本相當，發揮了宏觀經濟自動“穩定器”功能，促進實現內部均衡和外部均衡的平衡。

健全現代貨幣政策框架的重大舉措

“十四五”時期是我國全面建成小康社會、實現第一個百年奮鬥目標之後的第一個五年，我國進入新發展階段，將乘勢而上開啓全面建設社會主義現代化國家新徵程、向第二個百年奮鬥目標進軍，這在我國現代化建設進程中具有特殊重要性。“十四五”時期，我國發展仍然處於重要戰略機遇期，但機遇和挑戰都有新變化，既要看到我國經濟長期向好的基本面，也要看到當前世界百年未有之大變局加速演變、諸多矛盾疊加的複雜環境，同時我國發展不平衡不充分問題仍然突出，重點領域關鍵環節改革任務仍然艱鉅。在此大背景下，貨幣政策作爲宏觀經濟治理的主要政策之一，要以習近平新時代中國特色社會主義思想爲指導，貫徹落實黨的十九屆五中全會和中央經濟工作會議精神，按照黨中央、國務院部署，堅持科學決策和創造性應對的根本方法，健全現代貨幣政策框架，保持正常貨幣政策，搞好跨週期政策設計，完善貨幣供應調控機制，健全市場化利率形成和傳導機制，推動構建新發展格局邁好第一步，見到新氣象。

一是完善貨幣供應調控機制。穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，堅持以幣值穩定爲首要目標，更加重視就業目標，進一步完善中央銀行調節銀行貨幣創造的流動性、資本和利率約束的長效機制，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。根據形勢變化靈活調節政策力度、節奏和重點，既要避免“大水漫灌”導致經濟過熱和通脹，也要防止信用收縮，滿足經濟和社會發展的需要。處理好恢復經濟和防範風險關係，保持宏觀槓桿率基本穩定。

二是構建金融有效支持實體經濟的體制機制，健全結構性貨幣政策工具體系。要繼續抓準作爲貨幣創造直接主體的銀行，通過管理中央銀行對銀行債權工具，設計激勵相容機制，不斷完善基礎貨幣投放的方式、渠道、工具等相關機制，在保持流動性合理充裕的同時，創新和完善結構性貨幣政策工具體系精準滴灌，構建金融有效支持實體經濟的體制機制，引導金融機構加大對符合新發展理念相關領域的支持力度，加大對科技創新、小微企業、綠色發展等重點任務的金融支持，增強經濟內生增長動力。把握好結構性工具與總量工具的協調配合，結構性工具的存續期要與其服務的階段性目標相適應，穩妥調整和接續特殊時期出臺的應急政策。

三是健全市場化利率形成和傳導機制。完善以公開市場操作利率爲短期政策利率和以中期借貸便利利率爲中期政策利率的中央銀行政策利率體系，健全利率走廊機制，推動貨幣市場基準利率改革，引導市場利率圍繞中央銀行政策利率中樞運行。深化貸款市場報價利率改革，鞏固貸款實際利率下降成果，帶動存款利率逐步走向市場化，使中央銀行政策利率通過市場利率向貸款利率和存款利率的傳導更加順暢，發揮利率市場化調節金融資源配置的重要作用。發揮好市場利率定價自律機制作用，規範存款利率定價行爲，強化對各類貸款主體明示貸款年化利率的要求，維護公平定價秩序和市場公平競爭，切實保護金融消費者權益。

四是深化人民幣匯率市場化改革，把握好內部均衡和外部均衡的平衡。完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，增強人民幣匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支“自動穩定器”作用。引導企業樹立“財務中性”理念，通過外匯避險產品管理匯率風險，引導金融機構堅持“風險中性”理念，爲基於實需原則和“風險中性”原則的進出口企業提供匯率風險管理服務。注重預期引導，加強跨境資本流動宏觀審慎管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

五是完善宏觀經濟治理，促進貨幣政策與其他宏觀經濟治理政策目標優化、分工合理、高效協同。堅持中央銀行和財政兩個“錢袋子”關係定位，既合理分工，又高效協同，防止財政赤字貨幣化，維護銀行貨幣創造的正常市場化功能。以國家發展規劃爲戰略導向，促進貨幣政策與就業、產業、投資、消費、環保、區域等政策緊密配合。加強國際貨幣政策協調，提高參與國際金融治理能力，共同維護全球經濟和金融市場穩定。