TOP30 | 景順長城楊銳文：在A股有時往往是股價決定行爲，選股要對企業生命力進行定價

在之前的基金三季報中，景順長城楊銳文以一份4500字的基金經理陳述，震到了業界，被媒體稱爲“史上最走心”基金經理。

其實，他的走心不僅僅在寫季報上，更體現在對公司和產業的研究上。

楊銳文是聰投持續關注的基金經理，80後的他，既有着閱歷帶來的穩重感，也有着對新鮮事物的熱愛和追求。

不同於“賽道型選手”，楊銳文一直沿着產業趨勢這條路在走，“始終堅持投資於符合產業趨勢的真正的成長股，而不是去押賽道，持倉行業也是相對分散的 ”。

但，什麼叫真正的成長股？

正如他自己在季報中所說，“我們並不認爲只要利潤有增長就是成長股。”

成長股之所以叫成長，一定是處於未成熟的階段，如同朝氣蓬勃的青少年一般，所處的階段或行業應該有巨大的成長空間。

在楊銳文過去的經驗中，如果成長股一旦踏入成熟階段，就很有可能發生殺估值的過程，這個殺估值甚至有可能是永久性的。

正如 2007 年--2014 年，萬科、招行、中集等著名的經典成長股進入長達 8 年的殺估值過程。

由於成長型企業處於未成熟的階段，很難在早中期就形成明顯的護城河，傳統的價值投資方式並不完全適用於成長股投資。

楊銳文更傾向於在傳統估值方式之上對企業生命力定價，楊銳文認爲，具備強大生命力的企業更有可能在未來的競爭中取勝。所以他的視野會更廣闊，在他組合中，既有近4000億市值的個股、也有400億、還有40億的公司。

暫且不說他的方法和業績。

在3個小時的採訪中，我們感觸更深的是，楊銳文在產業界的浸淫頗深。產業內動態、各家公司特點、董事長性格能力，他在採訪中信心拈來，信息密度極高。

對於一名真正優秀的投資人來說，投資方法論固然重要，但更重要的是，他對於產業，對於商業世界的理解和推演能力。

一名基金經理，他首先應該是一名產業分析師、商業分析師，在對個股、行業乃至於對社會變遷、人性等有深入瞭解和把握的基礎上，再來談投資。

追溯楊銳文職業生涯，他是理工科出身，畢業後，在常春藤有過一段時間的研究經歷，2010年加入景順長城之後，覆蓋過電力設備新能源、公用事業、環保、零售、紡織服裝等行業。

目前，楊銳文擔任景順長城的股票投資部投資副總監，一共管理6只基金，管理總規模257.17億。

景順優選、環保優勢、創新成長和成長領航這四隻基金，楊銳文在管理上，採用的就是我們開頭說的企業生命力評估的方法論策略。

只不過，優選基金和環保優勢基金不投資港股，而創新成長基金和成長領航基金可以投資港股，從三季度也可以看出，在其前十大重倉中也有出現美團、新東方在線、信義光能等港股。

景順長城公司治理基金則是偏重於絕對收益策略；

電子信息產業基金則是第一個專注於科技股投資的行業基金，也是景順第一個實現團隊管理的基金。由於專注科技股投資，該基金預計波動率會較大。

資料來源：Wind；截止2021年1月27日

在近3個小時的訪談中，楊銳文詳細講述了自己的投資理念和框架，在堅持“產業趨勢”和“成長股”的道路上，他也在不斷進化，除了對產業本身的研究觀察，在建立自己的資源網絡上，也是頗有心得。

此外，5G、新能源產業鏈，楊銳文也坦誠的講出了自己的投資思路，以及他和別的基金經理對此的不同看法；對於目前估值較高的醫藥和消費，楊銳文也表示，終究會迴歸的，而對於近幾年大熱的核心資產，楊銳文也表示，“強者不一定永遠恆強”。

聰明投資者整理這次3小時訪談的精華和要點：

“有人問我說，現在市場泡沫那麼大，我說泡沫是局部的，相比5%高估值的抱團股，機會更多來自於95%的股票，因爲沒有人關注它，沒人蔘與就不漲，就是個惡性循環；

但一旦漲了，都是一窩蜂的衝進去了，這就是A股的生態，就是股價決定行爲。”

“我們爲什麼選擇成長？是因爲我們見識過一些成長到成熟殺估值的過程，是很劇烈的，你的成長可能完全彌補不了估值的下跌。我們選擇成長一個很重要的想法就是，我們希望享受盈利的增長，而不受估值下降的侵害。”

“我投資有兩種情況：買賣得很快、持有時間比較長。爲什麼買賣比較快？一個，逼着自己加快研究，第二個，希望不要錯過一些趨勢，不要說那邊發生了變化，我還停留在過去的認知中，忽視它的變化，你有了持倉，你就會有更多的精力去關注到這一點。”

“我們經常逆向投資，我投資某TV板卡公司，它連續兩三季度低於預期，但我連續買了8個月，我們邊買邊觀察，我們先買了一半，後面一半分成8個月。

還有買的一隻快遞物流股也很成功，我觀察了一年，在28塊錢，最低谷的時候買入。“

我最開始買的時候，很多人都說貴，那時候不到1500億市值。我當時說，它一點都不貴，一年賺60億利潤，但是主營業務實際賺了80億，因爲它的研發投入超過10個億，它的新業務孵化投入虧損超過10個億。

他的研發投入有沒有價值？

研發投入和新業務孵化都是三通一達沒有的，然而，它的研發投入和新業務孵化是有價值的。

爲什麼？

一方面，它的研發投入確保了它的服務品質，爲它帶來各種各樣的新的應用場景，我們認爲研發投入短期是負擔，但是，在中長期不斷構築企業的競爭優勢。我們認爲這種無形價值是有價值的。

另一方面，孵化業務中的快運和冷鏈在中國都是第一，還有同城快送等其他孵化業務都是市場上擁有非常強的競爭力的，我們認爲非常有價值，不應該是負估值。那麼，如果按照1500億÷80億，這種公司不到20倍是非常低估的，

我們是這樣看估值的。

我還買了一個鋰離子電池模組製造商公司，公司消費電子業務每年貢獻十幾個億，他的動力電池每年虧4個億，但動力電池是不是負資產？我們就要評估他們的動力電池的產品競爭力、長期空間和戰略佈局。如果我們確認是有長期價值的話，我們可能就忽視這塊業務給估值。

我們特別喜歡對負資產做重估，因爲有時候負資產特別值錢，每年四五億的砸下去，雖然有些是無底洞，但有一些是能騰飛。”

“我不是那麼在意企業ROE的高低，我認爲ROE是階段性有效，我們更想回歸到ROE的本源、競爭力的本源。ROE怎麼來的？誰創造的？

我們認爲決定ROE本源的有幾點：1、產業趨勢是什麼樣的？ 2、管理層怎麼樣？3、商業模式、競爭格局怎麼樣？

比如一個公司不斷投產，它ROE是低的，因爲資源還沒發揮充分的作用，所以你得要明白ROE的來源是什麼？

所以，我們並不是那麼重視這種純財務數據，但是你可以觀察我們持倉的特點，我們持倉的公司，現金流一般非常好，或者資產負債表特別乾淨，我的好多公司是沒什麼負債的。

對我來說，資產負債表重於利潤表，因爲資產負債表決定你生與死。“

“我們不會給自己劃定一個圈，比如有什麼東西了，就一定不看，比如你虧損不看，但美團最開始就是虧損，最關鍵的是，找到競爭力的來源。比如你不能因爲不賺錢去否定特斯拉，每個公司的主要矛盾、次要矛盾並不完全一樣。”

“今天絕大部分核心資產都非常貴，但茅臺在2016年跌成那個樣子，爲什麼那時候多數人沒有認識這個價值呢？所以股價改變很多人的行爲。”

早期工作經驗使得自己不愛投週期股

選擇成長主要是因爲這兩點

問：你之前是學電子工程系的？

楊銳文：我本科是華中科技大學光電子工程系，碩士是浙大光學工程，浙大在中國的光學上是標杆，而華科的光電子工程也是學校的王牌專業，我是純理工出身。

問：你這種科技行業的儲備力量，怎麼跑來做金融了？

楊銳文：我的本科在華科光電系，後來考了同專業浙大研究生，浙大呆了大半年，我和幾個同學被送到瑞典皇家理工學院讀書，我們在瑞典待了一年後，當時有個項目，我就又從瑞典交換到德國。

德國學習期間，晚上沒事，就看各種財經書籍，我覺得曼昆的《經濟學原理》對我挺影響挺大的，因爲特別通俗易懂，那時候就開始自己寫一些對宏觀的想法。

2008年回國的時候，常春藤資本把我錄取了，當時在上海，它主要是做PE和VC，後來又延展了股票投資，我當時在股票投資。

最開始做的叫衍生投資，因爲不僅做股票，還做商品，像一個對沖基金的形式，所以我的第一份工作做的項目和研究，是從商品介入的。

我是2008年8月份入行的，當時整個股票市場崩盤，只有商品有機會，我一入行，所有的精力都在商品上，2009年1月份才正式轉股票。

所以前期我一直在做供需平衡表，就是銅、鉛，包括農產品的供需平衡表，我們當時做的特別細緻，是深入到源頭的。但是，後來我們做的越多，會發現，它其實有巨大的誤差，這導致我後來在週期股投資方面一直比較謹慎。

從我的經歷來說，最開始是從週期切入的。

職業生涯有三個重要階段

一直在打逆風球

問：如果給你職業生涯來劃分一下，有哪幾個比較明顯的階段或者節點？

楊銳文：第一個階段，2008-2010年，是學習的一個過程。

現在大家覺得我財務分析還不錯，其實是在那個階段被逼出來的。

我來景順長城第一次彙報，就有基金經理評價我分析得很專業，這是我在常春藤的時期打下的基礎。

第二個階段，2011年-2014年。給我影響很大的是公司當時的明星基金經理們。

其中一個是陳嘉平，2010年之前，我可能更偏價值股一點，但陳嘉平對成長的理解，讓我耳目一新，推動我走向成長這條道路，他對我的改變還是非常大的。

其他的明星基金經理對我在趨勢和價值上也有提示和幫助。

第三個階段，2014年底當基金經理之後，其實我沒有太大的改變，我們一直都是很理想化地做投資，沒有改變過初心。很不幸的是，我們一直在打逆風球，雖然是這樣，但沒有改變理念，我們希望通過這種磨鍊，看能不能戰勝市場？能不能持續保持相對比較好的成績？

人生過程當中一定會有順風、有逆風，我們並不認爲逆風對我們是考驗，我不需要太多證明自己，我不會因爲有短期的壓力去改變我自己。

我當基金經理之後，基本上“一路走到黑”，沒有改變過，到今天依然是當年要走成長股道路的初心。

一直沿着“產業趨勢的投資”這條路在走

如果覺得科技股變化很大，可能是跟蹤的不夠

問：他們更多影響你在什麼方面？

楊銳文：“符合產業趨勢的投資”，我一直沿着這條路。

因爲這樣可以事半功倍。

問：能不能詳細講講，怎麼從產業趨勢中尋找一些機會？

楊銳文：舉個例子，2009-2010年，是中國3G網絡大規模建設的時間，那時候你買通訊股其實比較好。

但2010年9月份發生了一個事情，聯通引進iPhone，iPhone對中國的消費者帶來一個普及的教育，同時又帶動了中國中低端智能手機的快速普及，所以那時候你買蘋果產業鏈爲代表的電子股，在2010-2012年表現非常好。

2013年我做傳媒研究員的時候，當時得出一個結論，有了網絡和手機，我們還需要什麼？還需要內容。

所以我們判斷，2013年是傳媒互聯網爆發的元年，所以那一年爲什麼景順重倉傳媒？是基於這個最大的邏輯，狂風到來，都有機會。

在傳媒互聯網發展的過程中，它又會從易到難的一個過程，最開始是電商遊戲的蓬勃發展，後來2014年逐步發展到互聯網+x。

那時候金融體量大，所以互聯網金融漲的最多，到2015年，慢慢滲透到O to O了，但線上線下融合是非常困難的，它就進入到深水區了。

那時候又疊加中國移動互聯網人口紅利即將結束，估值又很高，所以整個泡沫逐步破裂，移動互聯網那時候的增速開始陡降，經過2016-2018三四年的衰退，我們在2019年中又開始看好科技股。

第一點，中美科技的衝突、華爲被制裁，倒逼了中國自主可控的加速；

第二點，5G啓動帶來新一輪的科技週期，對應換機潮；

第三點，科創板的助力。

我們希望尋找一個不可改變的產業趨勢。

我們很害怕行業到頂，因爲行業一旦到頂，雖然個股還有增長，但它就由成長變成價值，或者變成衰退了。

把時鐘撥到2008年之前也是一樣的。我研究過有色。銅在2002年之前，是由OECD領先指標決定，到2002年之後，由中國的工業增加值決定，因爲中國的需求開始作爲主導力量的存在。

2002年是中國城鎮化、工業化增長速度最快的時候，那時候招行都是成長股，那時候最強的成長股是什麼？有色。

爲什麼？中國工業化和城鎮化拉動需求，它要體現一個量價，提升中國需求作爲最重要的主導地位，所以你看，在2007年之前，資源股漲得最好，增長引擎是中國的工業化、城鎮化。

2008年來了一個換擋，從出口變成內需、消費增長，從簡單的喫穿住行，到信息消費的過程，所以才帶動了整個電子信息的大爆發；

再疊加了一次科技革命，iPhone1、2、3並沒有帶來很大的影響力，然而，iPhone4纔是真正的一次現象級的影響，更重要的是2010年9月份聯通引進iPhone到中國，深刻影響了後續產業的發展。

怎麼去評價未來？今天特斯拉帶來的改變， 27萬的特斯拉，真正把電動車、智能車達到一個平價的位置，他和寶馬3、奧迪A4不是一個價位，特斯拉的價格下移，又逼着更多車的價格的下移，下移的過程就帶來需求更多的爆發。

車的智能化帶來的革命，就像智能手機帶來的革命，今天中國引進特斯拉的選擇是非常明智的，爲什麼？

回顧智能手機的過程，蘋果培育了中國智能手機的供應鏈，智能手機供應鏈又反哺了HOVM（華爲、OPPO、vivo、小米），有了世界級的中國智能手機供應鏈，帶來了什麼？

第一個，規模效應，成本足夠低；第二個，快速迭代，中國供應鏈的響應速度非常快，讓華爲、OPPO、vivo、小米具有快速追趕的能力。

今天的新能源汽車產業鏈是一樣的，新能源汽車產業鏈主要在中國，階段性會被特斯拉壓一下，但是正因爲產業鏈在中國，意味着中國企業有無限的可能性。

問：新能源車產業鏈這麼長，它最具價值的，或者說最能產生利潤的環節，有哪些？

楊銳文：今天不太好說，因爲，電池環節會有，整車也可能有，但模式還不是那麼清晰。

但我一直說一點，成長股的魅力就在於大家對美好的預期和想象，在今天這個行業騰飛的過程中，很多東西不可測，它帶來更多的是行業機會。

現有的東西裏，我們認爲整車能分享，智能化能分享，電池能分享，這是一場革命。

就好像我一直講的，互聯網， 2013年哪能看到微信支付？

是走一步看一步的，走到2014年，你才模模糊糊地看到移動支付的誕生。

4G對我們生活最大影響是什麼？是移動支付，但是移動支付在2014年你纔看到苗頭，2013年你只能看到遊戲、電商，今天的互聯網一定不是5年前、10年前大家想象的那樣。

成長的魅力在於變化，你在不斷變化中去定位和尋找這種機會，因爲變化，所以有各種可能、各種機會。

問：因爲變化，是不是相對來講，公司本身的變化也會比較大？就像剛纔講的蘋果產業鏈，起起伏伏的。

楊銳文：你看這麼多回歸、本質的東西，今天中國的互聯網巨頭依然是那幾個人，雷軍、周鴻禕、馬化騰、馬雲，10年前你就聽過他們的名字了 。

所以我們爲什麼很專注管理層？我覺得一個很牛的管理層，他是有主觀能動性的，他能應對變化，他不會坐以待斃。

一個有危機感的團隊，或者有強大競爭力的團隊，你不用太擔心他被時代拋棄，會被時代所拋棄的，其實都挺容易看的出。

諾基亞被時代拋棄的時候，找了微軟的 CEO，那時候全世界都知道他錯了，這個肯定是內部變革帶來的一個問題。認真研究之後，你一定會知道它的問題所在。

大家覺得科技股的變化很大，但我個人覺得可能是跟蹤的不夠。

投資有兩種情況：買賣很快、持有時間比較長

5G可能是1-2或1-3的過程，變革可能更多體現在物聯網

問：用你剛纔講的邏輯，包括2013年爲什麼重倉傳媒，放在現在是不是也是一樣的，在5g的當下，同樣對內容會催生一個巨大的機會？

楊銳文：但今天沒有內容的變革。

我們在2013年有兩個趨勢：

第一個，移動互聯網人口紅利，用手機的人越來越多，很多人從功能機轉變爲智能手機；

第二個，手機流量指數級的爆發，那時候你做個一般般的遊戲，它也能有很好的流水。

但今天不一樣，沒有人口紅利了，只有流量的爆發，也沒有像過去現象級的產品的誕生，遊戲變革沒有太大，可能今天說雲遊戲，但云遊戲沒有改變內容本身，這就是最根本的問題。

未來看AR、VR，它給消費者沉浸式的體驗，消費者可能會願意付費，所以有時候看問題，一定要回到最本質，它有沒有帶來變革？

我們認爲5G和4G帶來的變化是不一樣的。

4G是從0-1的過程，5G可能是1-2或1-3的過程，變革可能更多體現在物聯網。

5G的傳輸速度甚至快於內存到CPU的時間，意味着你在本地運行，還是在雲端運行，都是沒有問題的，一些車聯網、高階的邊緣計算，能得到空前的發展，所以肯定不會簡單複製的。

問：剛纔講的產業趨勢，肯定是能夠看得相對更長一點，你在日常這些投資操作中，會不會去抓一些短一點的、景氣度向上的？

楊銳文：會，爲什麼呢？因爲你根本不知道它是長期還是短期的。

問：你怎麼去驗證？

楊銳文：你爲什麼要買？是倒逼着你去研究。

你不買你可能就錯過了。我有一些這種小的交易，我投資有兩種情況：買賣得很快，持有時間比較長。

爲什麼買賣比較快？一個，逼着自己加快研究，第二個，希望不要錯過一些趨勢。

不要說那邊發生了變化，我還停留在過去的認知中，忽視它的變化，你有了持倉，你就會有更多的精力去關注到這一點。

問：但這個市場上這個趨勢也很多，你怎麼去做一些篩選？

楊銳文：有些純概念的，我們是不參與的。不是說這個股票漲了，我們就殺進去。

我講的是，已經看到它這一兩個季度，從報表、從行業裏都已經發生了變化，會買一點，逼着自己研究。

大部分研究都是從點到面

當大背景發生變化

也會有從面到點的研究

問：你剛說報表或者行業景氣度，什麼樣的指標發生變化，才值得讓你去開始重視它？

楊銳文：我們有時候是從具體公司先看起，從點到面；也有從面到點。

比如煤炭，曾經我是把所有煤炭股全買一遍，就把煤炭行業當成一個公司，因爲對我來說，所有煤炭股都是同質化。

當然，我後面在處理上，是漲得慢的賣掉，漲的快的留着，但我第一步是全買，後面只不過是細節優化的問題。

但總的來說，面到點的操作很少，還有軍工，過去我從來不買軍工，因爲過去我一直覺得軍工大部分的東西不可驗證、不可跟蹤，就是黑箱子，違揹我們的投資理念；

但爲什麼我們今年買了？因爲我們從產業鏈看到了變化，今天各個環節可以驗證，景氣度在上升。

還有一個就是時代背景問題，中美關係很難再回去，這是最大的時代背景。那麼我們就從面到點，從中選擇值得投資的。

問：像你2016年重倉煤炭，幅度這麼高，公司會干涉嗎？

楊銳文：基金經理有這個權限，我們每個季度有投資回顧，單一行業一般不超過20%，有一次超過了，所以我寫了幾次說明來解釋投資邏輯。

景順長城要求，基金經理必須言行一致，這個每個季度都要回顧。說實話，買煤炭的操作某種程度上來說，和我過去模式（投資風格）不太一樣的，所以我需要解釋。

成長相當於十七八歲之前的行業

經常做逆向投資

問：對於成長，你怎麼定義？ 

楊銳文：有一位優秀的基金經理講過，我特別認同，“成長之所以叫成長，是因爲還沒成熟，要不然就叫價值，有很大的行業空間才能叫成長，等成熟了，估值就要殺一遍，成長最害怕的是邊際上快接近成熟的時候”。

我覺得很有道理，成長就相當於十七八歲之前的行業。

問：但現在整個經濟處於增速下滑的區間，到頂的行業可能越來越多了，這一類的會不會越來越少了？

楊銳文：不會，這說明更大的變革。過去增長20年，就是地產週期主導了很多行業，今天很多偏價值的行業，它更應該擔心自己是不是到頭了，憑什麼它在這麼高的點，還給了這麼高的估值？

我覺得很多成熟行業，可能未來10年都漲不動，我覺得很正常。

時代在變化和發展，2008年的時候，沃爾瑪是神話公司，今天呢？當時美國的前十大市值是銀行股、埃克森美孚、沃爾瑪這些公司，你看今天美股的前十大基本上清一色的科技股。

如果我們認爲未來中國的科技會發生翻天覆地的改變，那麼市值一定會反映時代的背景。

只不過，過去20年一直都是在地產週期。所以我爲什麼說這幾年在打逆風球？

就是這樣，因爲不信地產週期，這是一個背景。我們不夠重視棚改貨幣化帶來的影響，你哪能想到深圳房價二三十萬一平方。

這就是我們看錯了一點，就好像看錯深圳房價一樣，但你20萬總能不到50萬去了吧？

正因爲看錯了這一點，讓我們這幾年的確很難受。

看3-5年的維度

沒有複合增長30%以上的業績增長，基本不看

問：如果是追求業績成長，能夠進到你的觀察範圍或者組合裏面的公司，你對業績有什麼樣的要求。

楊銳文：至少要複合增長30%以上，沒有30%我一般都不看的。

問：一般你會給多少時間？

楊銳文：一年我不看，我們希望3~5年。

我去調研的時候都會講，我們不一定是長期投資，可能有買有賣，也可能有波段，但我們一定是用長期眼光去看投資。

問：但如果你又想有長期，時長和業績增速這兩個條件組合起來還是挺難的。

楊銳文：對，所以你是在不斷的選擇過程中。

我們往往是看未來，有時候它經過了一兩年的調整，未來還會迴歸到30%增長，也是符合的。

我們經常逆向投資，我投資某TV板卡公司，它連續兩三季度低於預期，但我連續買了8個月，我們邊買邊觀察，我們先買了一半，後面一半分成8個月。

還有買的一隻快遞物流股也很成功，我觀察了一年，在28塊錢，最低谷的時候買入。

問：那你當時在觀察的時候，爲什麼沒有下手？

楊銳文：因爲我當時一直沒想通它怎麼應對電商市場，它沒找到方式。

等它找到方式了，我毫不猶豫去買，尤其這次疫情，它已經成爲品質的保障了。

問：你能夠忍到30元以下去買，也是很厲害的。

楊銳文：是因爲基本面有改變，它2019年5月份推出電商特惠件，並且特惠件迅速爆發，這說明了消費者對快遞有多層次的需求。

有人需要三塊錢的三通一達，也有很多人需要7~10塊錢的略高品質的服務，消費者願意爲些許品質的提升付出更高的溢價，這麼迅速的大爆發說明有天量的需求，這是我們一個最重要的看法。

選股標準：符合產業趨勢、管理層、組織結構

最關鍵的是找到競爭力的來源，不給自己畫圈

問：除了剛纔講的財務數據，再具體給我們說說你的一些選股標準。

楊銳文：第一個，符合產業趨勢，我們有各種推演。

第二個，管理層。

我們尤其看重中層管理人員的能力，因爲最高管理層，董事長、總經理這些，容易高估公司，產生不客觀的看法，中層管理人員更能反映公司的真實的管理，還能反映公司的執行力。

我們觀察中層管理人員的維度更多，我們可以通過供應商、客戶、同事，如果中層管理人員的能力都很強，基本上這個公司肯定也很強。

第三點，組織架構和自我進化能力。

一個公司一定要有強大的組織架構或者自我進化能力，太多公司就是小作坊做起來，老闆帶着幾個兄弟，幹到一定程度就不行了。

因爲高增長能掩蓋一切問題，所以一定要有自我進化的能力；我們還希望看到有清晰獨特的文化，因爲文化決定了公司的高度和空間。

四、企業是否擁有順暢的決策體系和合理的價值分配體系，決策體系是否順暢決定企業對市場變化的響應速度，合理的價值分配體系決定員工的穩定性和積極性。

如果一家企業在以上幾個方面都做得很出色，我們會認爲該企業擁有強大的生命力，也會對企業的生命的峯值和生命週期給予很樂觀的假設。

我們深知企業和行業的發展不可能一帆風順，因此，我們會時刻保持對企業的動態觀測和調整，希望抓住主要矛盾，做有價值的堅守。

所以我不是那麼在意企業ROE的高低，我認爲ROE是階段性有效，我們更想回歸到ROE的本源、競爭力的本源，ROE怎麼來的？誰創造的？

我們認爲決定ROE本源的有幾點，

1、產業趨勢是什麼樣的？

2、管理層怎麼樣？

3、商業模式、競爭格局怎麼樣？

所以我們希望通過這幾個維度去尋找競爭力，而不是隻看ROE高低，比如一個公司不斷投產，它ROE是低的，因爲資源還沒發揮充分的作用，所以你得要明白ROE的來源是什麼？

所以，我們並不是那麼重視這種純財務數據，但是你可以觀察我們持倉的特點，我們持倉的公司，現金流一般非常好，或者資產負債表特別乾淨，我的好多公司是沒什麼負債的。

對我來說，資產負債表重於利潤表，我們希望資產負債表看不出重大的毛病，因爲資產負債表決定你生與死。

這也就是我在傳統估值方式之上對企業生命力的定價，我們認爲具備強大生命力的企業更有可能在未來的競爭中取勝。

問：你在財務報表上，有哪些負面清單？比如看到這項指標不行，就不會再去詳細看了。

楊銳文：不會，我們要看整體，有時候它商業模式就是這個特點，我們也可以接受。

我們不會給自己劃定一個圈，比如有什麼東西了，就一定不看。

比如你虧損不看，但美團最開始就是虧損，最關鍵的是，找到競爭力的來源。

比如你不能因爲不賺錢去否定特斯拉，每個公司的主要矛盾、次要矛盾都不完全一樣。 

除了評估企業的生命力之外，我們對企業的選擇也是有所爲，有所不爲。我們對持倉的企業有兩個基本的要求：

第一、這個企業必須能做出好的產品，一個企業連產品都做不好，我們不會相信他的能力；

第二、這個企業必須可跟蹤可驗證，如果一個企業不可跟蹤不可驗證，我們就不可能準確評估企業的生命力和真實性，更不用談投資邏輯。

如果買入後沒有翻倍的收益率

基本不考慮

A股中，泡沫是局部的

相比5%高估值的抱團股

機會更多來自於95%的股票

問：剛纔講，最關鍵的是找到競爭力的來源，那你對買入後的收益率有沒有預期？

楊銳文：一般不翻倍我是不考慮的，我是買成長的，總不能變成高風險、低收益率。

問：A股有時很有效率，可能你原來預期兩三年內翻倍，但幾個月就漲到了，但還有一種，可能你買進去之後長時間不漲。

楊銳文：有可能。有個從事汽車操縱控制產品設計的公司，我拿了兩年沒怎麼掙錢。

問：你怎麼處理這種情況？

楊銳文：它30多億市值，我一直拿着，它有15億現金，一直沒有負債，每年賺兩三億個億，他是壟斷的，

第一名比第二名大的量大了10倍，唯一對手就是老外，但汽車行業不景氣，讓他趴了兩年。

對我來說，如果私有化它，把錢分了，剩下15億，每年賺3個億，5倍，現金流非常好，持有虧不了錢。

問：如果市場兩年都是這麼一個走勢，那也不是短期，爲什麼大家都沒有看到這一點？

楊銳文：汽車行業不景氣，這幾年就是典型的抱團取暖，這種是邊緣化股票，沒人看得上。

當然，我也可能陷入在價值陷阱，但是，我還是比較相信他們的管理層。

有人問我說，現在市場泡沫那麼大，我說泡沫是局部的，相比5%高估值的抱團股，機會更多來自於95%的股票，因爲沒有人關注它，沒人蔘與就不漲，就是個惡性循環。

但一旦漲了，都是一窩蜂的衝進去了，這就是A股的生態，就是股價決定行爲。

問：這家公司屬於你講的成長股的定義嗎？

楊銳文：它一定有很明顯的成長，但我們爲什麼在這裏沒賺到錢？有個很重要的原因。

我們沒想到汽車行業崩盤；汽車一旦恢復，它恢復的更猛，我們終究會賺這個錢，只不過這個時間損失的讓你很難受，但這個對我這麼大規模來說，不是一刀就可以剁掉的，只能去伴隨成長。

問：一般你買入的時候，會不會考慮一些短期的催化劑？

楊銳文：有最好，沒有也不能強求。

規模越來越大之後，更不想有明顯的催化劑，有催化劑之後就買不到了。

我建倉速度會比較慢，因爲我邊買邊看，還是要經常反思，有沒有買錯。

所以我們有很多交易是在尋找的過程中，但我們又不可能沒有持倉的去尋找，其實有持倉，反而逼着你更努力去研究。

問：也有可能你慢慢買，但它的股價早都漲飛了，可能就喫不到足夠的量。

楊銳文：也有可能，那我就慢慢等，買不到就沒辦法，我們並不希望成本太高。

賣出條件：偏離預設軌道、達到目標市值

壁壘是說有一定的競爭優勢，但不足以構成護城河

問：如果是賣出，會有哪些情況？

楊銳文：第一個，公司偏離了我們預設的軌道；

第二個，它達到了或者超過我們的目標市值。

怎麼定義這個目標？持有這個公司一年賺不到錢，比如 2020年買入，到2021年，我還看不到賺錢的可能性，那麼就把它賣掉。 

問：偏離軌道，通俗一點說就是看錯了，成長股看錯的概率是不是會更高？

楊銳文：對，就是糾錯的過程。

問：這也是單個配置比例不太高的一個原因？

楊銳文：可能也有這種原因，也有意識的去控制。

因爲成長的犯錯概率一定是很明顯的，成長過程中競爭壁壘沒那麼強，也沒有所謂的護城河。

問：但是你去找它的核心競爭力來源，這個競爭力不就是護城河嗎？

楊銳文：我們講的是ROE的來源，只是說，它是有壁壘的，但所謂護城河，是不可攻克的。

所以我不太喜歡用“護城河”這個詞，壁壘是說有一定的競爭優勢，但這個競爭優勢不足以構成護城河，而且你完全沒有優勢，我幹嘛要投你？

偏早期去投

你建立的優勢和壁壘是別人無法企及的

問：剛纔講ROE來源， 像產業趨勢，在一些傳統行業，一些企業ROE也挺高的。

楊銳文：我們爲什麼選擇成長？是因爲我們見識過一些成長到成熟殺PE過程，是很劇烈的，你的成長可能完全彌補不了PE的下跌。

我們選擇成長一個很重要的想法就是，我們希望享受盈利的增長，而不受PE下降的侵害。

就好像你2007年買了招商銀行，持有到2014年，盈利的確增加了很多，股價沒漲過。

問：也有人給成長做劃分，一開始的導入期，後來慢慢的擴張。

楊銳文：相對來說，我們投資偏中早期多一點，爲什麼？

是因爲我們沒辦法判斷處在什麼階段，相對早一點介入，經過一段時間的觀察之後，你就知道他的頂在哪裏了，早一點比晚一點好。

而且，我們還有一個觀點是，在早期去伴隨一些企業成長，你對公司的認知、對資源網絡的建立更有利。

就好像你在一個有錢人發跡之前認識他，和發跡之後認識他，完全是兩碼事。 

問：但評估企業的生命力也是同樣需要長時間的觀察和研究。

楊銳文：是的。然而，市場波動很大，個股的股價波動則更大，市場不可能同時給予我們充裕的研究時間和完美的價格。

因此，一旦出現合適的價格，我們就有可能早期介入並伴隨企業的發展。市場大部分人都講求資金使用效率，希望在股價大漲之時介入。

然而，股價大漲時間通常是短暫的，很難有充分研究的時間。我們相對早期的孤獨伴隨給予我們充足的時間研究，另外，相對早期介入也倒逼我們持續對企業深入的思考。

這也解釋了我們的投資組合持倉爲何與主流基金的持倉不太一樣。因爲我們的投資相對而言更早中期，我們希望尋找到 15-20 年前的格力美的。

偏早期去投，你建立的優勢和壁壘是別人無法企及的，因爲大部分人都是賺一票就跑了。

問：在早期投資，可能組合是需要一些換手的，但你整體換手還是很低的。

楊銳文：基金整體平均300%多，我們100%多，算是低的，當然肯定沒有買價值股的那麼低。

爲什麼成長股換手一定會比較高？因爲你有不斷的糾錯過程，我有很多試探性的買入，大量的換手發生在這裏。

我們一直在堅守自己初心的去做投資，我們希望通過慢慢建立自己的優勢，尤其是如果白馬沒有整體的機會，我們的優勢可能會更加體現。

我的基金在暴漲暴跌的時候表現一般，唯獨震盪市的時候好，尤其體現我們的選股能力。

你可以看到從2016年二季度到2018年一季度，就是震盪的市場，我們的表現就非常好，基本上每個季度都是前1/4。

不主動擇時

超額收益全部來自個股選擇

問：你在倉位上不會有特別大的動作嗎？

楊銳文：不會，一般我覺得貴了，減一點，便宜的時候加一點，沒有主動擇時過。

問：那如果算超額收益的來源？

楊銳文：我的超額收益，行業選擇是負的，因爲錯過了家電白酒，個股超額收益大於整體超額收益，擇時基本上平了，所以我一直說是在“鹽鹼地種莊稼”。

問：我們拉了一些數據，你前十大的集中度是在往下走的。

楊銳文：因爲規模大，我們也有意識的去降低，不希望單個股票的流動性太差。

畢竟成長股不像藍籌的流動性那麼好，我們買入後，很多時候會是公司最大的機構股東，雖然我們覺得沒太大問題，但是怕萬一。

怎麼測算市值空間

“強者不一定恆強”

問：剛纔你也舉到一些例子，傳統行業裏面也有一些成長股，它們跟新經濟裏面的那種成長，有什麼區別？

楊銳文：我更看重市值空間。

問：你怎麼去測算市值空間？

楊銳文：我們設置它的常態利潤能達到什麼水平，還會有分佈式估值，就像某快遞物流公司，我最開始買的時候，很多人都說貴，那時候不到1500億市值。

我當時說，它一點都不貴，一年賺60億利潤，但是主營業務實際賺了80億，因爲它的研發投入超過10個億，它的新業務孵化投入虧損超過10個億。

他的研發投入有沒有價值？

研發投入和新業務孵化都是三通一達沒有的，然而，它的研發投入和新業務孵化是有價值的。

爲什麼？

一方面，它的研發投入確保了它的服務品質，爲它帶來各種各樣的新的應用場景，我們認爲研發投入短期是負擔，但是，在中長期不斷構築企業的競爭優勢。我們認爲這種無形價值是有價值的。

另一方面，孵化業務中的快運和冷鏈在中國都是第一，還有同城快送等其他孵化業務都是市場上擁有非常強的競爭力的，我們認爲非常有價值，不應該是負估值。那麼，如果按照1500億÷80億，這種公司不到20倍是非常低估的，我們是這樣看估值的。

我還買了一個鋰離子電池模組製造商公司，公司消費電子業務每年貢獻十幾個億，他的動力電池每年虧4個億，但動力電池是不是負資產？我們就要評估他們的動力電池的產品競爭力、長期空間和戰略佈局。如果我們確認是有長期價值的話，我們可能就忽視這塊業務給估值。

我們特別喜歡對負資產做重估，因爲有時候負資產特別值錢，每年四五億的砸下去，雖然有些是無底洞，但有一些是能騰飛。”

問：這裏面有好多就是你的認知和市場認知不在一個點上的機會，也是常說的，最終掙的認知的錢。

楊銳文：A股的股價改變很多投資者的行爲，今天，絕大部分核心資產都非常貴，但很多人還會去追。

茅臺在2016年跌成那個樣子，爲什麼那時候大家都沒有認識這個價值呢？所以股價改變很多人的行爲。

這幾年一直都是一種風格，核心資產是最主流的風格，包括半導體是階段性的起來，最重要是消費的重估，是否能一直持續下去，我覺得不一定。

問：現在大家就認爲所謂的強者恆強，大公司肯定是一路能提升戰鬥力、提高盈利，核心資產是稀缺資產，可以給更高的溢價。

楊銳文： 2009年沃爾瑪是不是稀缺資產？真的是十年沒漲過。

我們的理念是不一樣的，這個社會在變革當中，地產週期一旦往下走，它牽連的很多。

爲什麼14年前，某家電公司給5-6倍，今天給17-18倍，今天的不利信息比之前嚴重多了，當時它當時對所有品牌有明顯的溢價，今天有嗎？庫存有多少？今天的不利因素遠比當年大。

去年它發動了價格戰，除了把利潤打沒之外，沒有任何市場份額提升，說明價格戰無效，估值就不應該這樣給，這只是風格所致。

問：這個背後是不是因爲現在流動性比較寬裕，導致給這麼高的一個估值？

楊銳文：一定的，但大家一定要意識到一個東西，下行週期的時候，預期惡化是很恐怖的。

如果大家一旦認爲它的利潤率再也回不去的時候，那時候就踐踏了，我們不願意承受這個過程。

我們投成長最根本的目的，是真正希望賺取利潤增長的錢，不能因爲利潤增長的錢已經被PE的下降全喫掉，這是我們最根本的初衷。

更喜歡和實業界的人交流

早期介入，能更好的建立自己的資源網絡

問：你平常關注的公司一般有多少家？

楊銳文：200-300家，我們不斷地去更新，其實我更喜歡跟實業界交流，很多上市公司高管和產業的人也喜歡和我聊。

問：你平常去調研上市公司，或者見產業界人士的頻率還是很高的。

楊銳文：對，我們原來調研的更多，現在規模大了，也沒辦法太多調研。

爲什麼我們希望從早期介入？其實這是很大的優勢，因爲你會慢慢形成一個網絡。

隨着越來越深入，我們也會建立起自己的壁壘、競爭優勢、對企業的認知就會越來越深。

問：這個在以前也提到過，叫二級市場的VC。

楊銳文：二級市場的VC不是0~1的過程，是1~10或 10~50這個過程，很多人都不願意等待，但我們願意做等待，有時候等待的時間很短，比如我買的那家快遞物流公司就一直漲，但也有時間長的，持有兩年，一直沒賺錢。

最失敗的投資：

提防行業犯錯，對重資產公司要更小心

問：歷史上你最賺錢的一筆投資是什麼？

楊銳文：是一家芯片設計公司，賺了四五倍，但時間很短，就一年，我當時買了4個億，但實際沒有賺到20億，因爲中途有增有減，但全過程最高回報給我5倍，70塊錢到380元。

問：最失敗的呢？

楊銳文：是一家LED芯片企業，2017年底買入，2019年初賣掉，一個是看錯了LED行業，第二個，公司出了個事故，我們遠遠低估了影響，2018年底處理也慢了一點，多重失誤，我們後來意識到自己徹底錯了，就賣掉了。

問：這個對你有什麼經驗方面的累積？

楊銳文：提防這種行業犯錯，並且讓我對重資產公司更加小心一點，因爲產能利用率下降，對利潤的傷害太可怕。

我當研究員和基金經理都犯過不少錯誤，但這幾年犯錯的概率逐步減少。

醫藥、消費的高估值，最終會迴歸

未來的行情大概率是科技股主導的

問：現在醫藥、大消費，跟其他行業的估值差距越來越大，往後你有什麼判斷嗎？

楊銳文：終究會迴歸。醬油的市值能比肩中石油嗎？

每個人一個月消耗多少醬油？原油的需求遠遠大於醬油，這是基本常識。

總的來看，爲了應對新冠疫情後的全球經濟低迷，各國央行都在印錢爲債務擴張提供資金，央行的資產負債表都在急劇擴張。

美國的 M2 增速已經達到 1981 年以來的最高峯，今年的增速有望達到二戰以來的最高水平。這是前所未有的貨幣擴張，從全球範圍內，可能帶來的是超級通脹週期。

但是，在中國這種產能過剩的製造業大國，可能體現的不是通脹，而是資產泡沫化。

過去的資產泡沫化更多體現在房地產，然而，這一次可能不一樣。中央打壓房地產的決心非同一般，這決定了流動性更可能流向資本市場。

我們認爲未來的行情大概率是科技股主導的。

時代背景發生急劇的變化，中美之間的科技對抗、中等國家收入陷阱等這些挑戰，我們都不可能靠炒房喝酒去克服，唯有科技自強不息纔是唯一道路。

同時，世界的科技發展正在變慢，這對中國不是壞事，更有利於我們追趕。

中美科技衝突也迫使我們自身的改革、加速補足我們的短板。中國經濟依舊擁有巨大的潛力，無論是我們中國企業產品的品質和科技含量持續提升，還是我們消費內需的持續增長和升級。

中國天量的大學畢業生也爲中國科技產業注入源源不斷的活水。我們相信在更積極的改革開放之下，我國會湧現更多有競爭力和有創新精神的企業。 

問：從產業趨勢角度來看，選哪些方向？

楊銳文：我們還會滾動變化，比如軍工，我們原來從來不提，但這個世界形勢變化太快了。

具體來說，我們相對看好以下領域：

電動智能汽車

過去40年的技術革命，本質上都是計算機革命的延伸。計算機相互的連接讓世界進入互聯網時代，計算機連接手機讓世界進入移動互聯網時代，這是過去兩次徹底改變世界的革命。從2020年開始，計算機連接汽車帶來的智能電動車革命已經發生了。

與以往的革命不一樣，中國的智能電動車產業鏈在起步階段就具有全球競爭力，中國智能電動車產業鏈不僅有完整的產業鏈，還有足夠大的規模，全球的汽車品牌基本上都在中國尋找供應商。隨着華爲全面入局汽車，華爲將全面提升中國車企的智能化水平。

華爲的入局也將全面加速中國電動智能化的進程。電動車是中國少數在爆發初期就具備產業鏈優勢的行業，我們可以預見中國產業鏈公司可以充分這次大浪潮紅利。

這或許是我們未來十年見證的少數十倍以上量級的產業機會。這或許將開啓中國汽車品牌正式走向世界之路，過去，中國的自主品牌一直被壓制在15萬及以下，中國車企在智能電動車上正式進入利潤最豐厚的20-50萬的市場，打破過去合資品牌和進口品牌在這個價位段的壟斷。

中國汽車品牌的高端化正式開啓，並且隨着智能化佔比的提升，汽車未來的銷售單價有可能是上漲的。

半導體及自主可控

華爲在8月中旬遭遇全面制裁，海思半導體被迫走向IDM，新冠疫情和華爲被制裁都對半導體的格局帶來深遠的影響，半導體的自主可控加速前行，這是中國半導體行業充滿困難的階段，同時對很多企業而言又是充滿機會的階段。中國半導體的投資機會和風險並存，需要我們更加努力認知企業和前瞻性的判斷。

中國各行各業的自主可控全面加速，自主可控不侷限於半導體，還包括軟件、新材料、高端儀器儀表等。

軍工

中美之間的摩擦帶來各種變數，這些變數都會刺激軍工的加速發展。軍工的發展並不是爲了戰爭，而是爲了不發生戰爭。在衝突與摩擦的大背景之下，軍工的加速發展是必然的。

創新科技產品與中國品牌崛起

中國企業會逐步從中國製造邁向中國創新，中國的科技品牌和消費品牌將會逐步崛起。

“開放、理想化”

原來的經驗不能套用未來，更動態的去做投資

問：用三個詞來形容自己？比如你之前說的開放。

楊銳文：比較理想化，我們並不會因爲業績向市場投降，我們沒有隨波逐流。

問：跟幾年前比，你最大的進步是什麼？

楊銳文：更包容了，業內不少大咖我都去拜訪交流過，馮柳、鄧曉峯、胡建平我都去拜訪過。我們希望多向別人學習。

問：你有沒有一些比較認可的投資大師？

楊銳文：彼得·林奇，我們的路徑也有點複製他的路徑，當然，他買幾百個股票那是做不到的。

問：平常有看相關投資相關的書嗎？

楊銳文：我看彼得·林奇的書比較多一點，我什麼書都看，不侷限於某一類。

我覺得實戰更重要，並且原來的經驗不一定能套用未來，我們更動態的去看。

我們去看報告和實地調研，有時候差距太大了，寫調研紀要的人帶有情感或理解能力的偏差，完全不一樣的感受。