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文/初霽

來源：BT財經（ID：btcjv1）

電子煙的監管可能會遲，但一定會到。

一週前，“中國電子煙第一股”霧芯科技（知名電子煙品牌悅刻的母公司）在美股上市。

本來電子煙就因其功效充滿爭議而備受關注，霧芯科技股價開盤暴漲104%直接觸發熔斷停牌、上市第一天股價就翻倍、美女CEO汪瑩成爲中國女首富的烏龍等新聞，更是讓其成爲焦點。

可能大家非常希望女首富從楊惠妍換人吧，但這確實是個烏龍，招股書顯示，汪瑩及團隊持股合計爲58.7%，而非汪瑩個人持股58.7%，所以汪瑩並不是女首富，汪瑩的姓名也尚未列入福布斯中國女性富豪榜前100位。

雖然女首富是烏龍，但電子煙是資本市場的寵兒可並不烏龍，截至美股1月28日收盤，霧芯科技股價雖然從最高點35美元/ADS跌至24.27美元/ADS，但依然是發行價的兩倍多。

基本面良好

菸草，這個一說起來就讓人聯想到暴利的行業，加了“新型”兩個字，無異於傳統暴利行業的收益率疊加科技企業的高成長空間，活脫脫一個聚寶盆。

根據霧芯科技的招股說明書，其旗下品牌悅刻電子煙目前在中國市場佔有率爲62.6%，在吸菸人羣中的心智佔有率爲67.6%，可謂獨佔鰲頭。

與傳統捲菸主要靠品牌來獲得用戶粘性不同，悅刻的主要產品類型是換彈型封閉式電子煙（即煙桿可長期使用，煙彈不能充煙油，用完即棄，更換頻率高），用戶出於使用成本考慮不會輕易更換煙桿。而不同品牌之間的煙彈不通用，這就意味着一旦用戶選擇了悅刻的煙桿，就要源源不斷地購買悅刻的煙彈。上圖中最右邊的折線圖清晰體現了煙桿銷量的少量增加帶來的煙彈銷量呈幾何增長的趨勢。

煙彈是電子煙利潤的主要來源，同時已有用戶對煙彈的需求催生更多品牌店、代理商，讓悅刻的煙彈相比其他品牌更容易獲取，進一步帶動悅刻產品銷量的上升，市場自發形成增長趨勢，營銷成本長期來看有望將進一步降低。

在這種趨勢下，霧芯科技的業績突飛猛進，兩年營收翻了超過15倍，淨利潤也由負轉正，且淨利潤率在逐漸上升。

雖然由於電子煙的製造技術依然處在優化和探索時期，今後也需要長期研發投入，不能像傳統捲菸廠商一樣完全“躺賺”，但前期悅刻已經重金投資建設了300餘平方米實驗室，初步構建了銷售網絡和合作網絡，後期的利潤率可能越來越高。

從公司本身情況來看，唯一值得注意的是，在招股說明書中提到，此次IPO共募資約14億美元，將用於研發及科學研究、加強分銷及零售網絡、提升供應鏈能力及一般企業用途。而霧芯科技研發費用率最高的期間（2020年前三季度），也只在研發上投入了不到1340萬美元，佔募資金額不到1%。看來大部分二級市場募資都要被砸在營銷上。

從現在的行業格局、其自身的研發水平、盈利能力、市場佔有率和現金流看，如果沒有巨大外部風險，霧芯科技還是很有前景。

但可惜沒如果。

必來的監管

電子煙終歸落腳在“煙”上，屬於菸草行業。監管不到位引發了青少年吸菸等各種問題，世界各國都還在摸索前行。身處這個行業，監管的不確定性就是霧芯科技最大的、躲不開的系統風險。

近十年，隨着國外電子煙巨頭在世界範圍內的高速擴張，中國這一世界菸草消耗第一大國自然成爲它們的最大目標，電子煙體驗店又悄悄在街頭巷尾出現。而發現了這一趨勢後，國內商人自然不會甘心只做代理商，轉而打造自己的電子煙品牌，牟取更高的利潤。

國內電子煙品牌快速崛起、野蠻生長，2019年的“315”晚會雖然對電子煙的替煙效果、質量提出預警，但同年4月的深圳電子煙展、京東618購物節的先後到來讓資本進入狂熱時期，包括羅永浩推出的“小野”在內的諸多新生品牌都摩拳擦掌，準備雙十一時大幹一番。

然後，當年雙十一前夕，國家發佈關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告，緊急要求電子煙全面“下網”，帶來了一波行業發展的寒冬。

這一次的監管幹掉了一大批“雜牌軍”，讓行業馬太效應更明顯，實際利好霧芯科技的發展。但是，監管還沒有結束，要求“下網”只是個開始。

BT財經在某電商平臺聯繫了一些賣電子煙套、貼紙等周邊的商家，嘗試問店裏有沒有煙彈出售。除了一個商家明確拒絕外，其餘客服都給B叔提供了微信號。

按客服提供的微信號加好友後，可以看到他們的朋友圈中有各種一次性小煙、煙彈、煙桿等的廣告，濃濃的微商味。經查，每個賣家的朋友圈中的電子煙都種類繁多，而悅刻作爲最大品牌從未缺席。

而在B叔詢問煙彈、煙桿，直至下單購買成功、賣家發貨的過程中，所有賣家均未詢問B叔年齡。可見在網上，未成年人依然能順利買到電子煙，不受任何阻礙。

（左右分別爲不同的賣家）

在向賣家付款時，微信均彈出了風險提示/交易提醒。

經B叔詢問，其中一位賣家表示：“我兩個微信號都有九千人，我們所有的工作號都是綁定的老闆的銀行卡，一天的收入很多的，所以就檢測覺得有問題。”之後他還向B叔發送了轉賬截圖作爲證據。

而以上B叔所涉及的只是電子煙網上交易市場極小的一部分。按其中一位賣家提供的數據，公司總共有十幾個業務員，如果每一個業務員都有兩個微信、一個微信9000人，那麼，一個公司接觸到的客戶就在18萬人以上。這其中又有多少是沒有購煙資格的未成年人？

目前，世界各國都已經出臺了關於新型菸草的相關政策。雖然尚未形成統一標準，但監管趨嚴是明確趨勢，我國對電子煙的監管也絕不會僅僅停留在表面“下網”。

如今，電子煙行業發展加速，加上霧芯科技成功上市引起的社會效應，我國的監管可能會加速推進。有可能嚴格的監管將再一次利好霧芯科技，也有可能在大家都被查出問題時，霧芯科技因市場體量大而遭受更大懲罰。

因此，即便人們擔憂的其他問題，如電子煙到底是否比傳統捲菸危害更大、稅收給悅刻科技將帶來多大的利潤衝擊等都忽略掉，悅刻未來的發展也非常不確定。