中金：关注市场情绪对权益资产“春节效应”的影响

来源：中金点睛

◆摘要◆

关注市场情绪对权益资产“春节效应”的影响

如果把春节前后各10个交易日所构成的时间区间定义为“春节期”，则从历史上看，股票资产在“春节期”的表现显著优于全时段表现，而债券资产在“春节期”的表现并没有与全时段出现显著差异。

关注市场情绪对权益资产“春节效应”的影响。2021年宏观增长方面预期边际复苏，但与之相对应地，宏观政策方面有一定概率会从积极转向正常化或略微收紧的态度。另一方面，从估值和分化度来看，当前（2021年1月29日）沪深300的市盈率、市净率滚动5年分位数均值已达到97.8%，估值接近过去5年最高值，同时A股成交分化度水平也已经达到历史高位，当前宏观预期和市场微观结构与2018年1月底较为相似，需关注这些因素可能对市场情绪产生的负向作用，进而抑制A股“春节效应”在今年的表现。

全球市场：商品普涨，海外中资股占优

2021年1月，全球商品表现出优异行情，原油、农产品、铜等均有较高涨幅；得益于南向资金持续高涨的热情及四季度中国GDP好于预期，海外中资股同样在1月份取得较好表现。全球股市整体偏震荡下行，新兴市场表现好于发达市场；而全球债券同样表现不佳，2020年下半年的上升趋势出现反转，在1月份均整体收于负收益。

国内市场：股票宽基指数先涨后跌，债券走平，黄金下跌

2021年1月，中国三大宽基指数先扬后抑，但依旧小幅上涨。债券指数方面，表征信用债走势的中债企业债总财富指数微幅上涨，表征利率债走势的中债总财富指数微幅下跌。黄金价格在月初经历了较大跌幅，随后保持低位震荡。

对2021年1月的股债收益驱动力进行分解，增长预期和流动性均带来一定的正向冲击，从而沪深300指数1月小幅上升，中债综合净价指数1月基本收平。

组合：量化配置组合月度表现回顾与最新权重

三维一体股债配置模型

上月收益0.01%，触发沪深300左侧预警信号。2021年1月5日，沪深300估值超过了历史95%分位水平，触发了内生结构维度的预警指标，因此模型对沪深300指数由看多变为看空，仍继续看多中证500，看多债券，相对更看好利率债，各资产配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。最终上月组合上涨0.01%，接近风险平价基准的0.03%和2股8债基准的0.07%。

当前模型配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。当前，外生环境维度指标相对更容易确定股票和利率债的上涨趋势；承接利好环境，趋势动量维度的多均线系统对于沪深300、中证500、中债综合财富指数均发出了看多信号，而对信用/利率债比价指标发出看空信号；同时，沪深300指数内生结构维度的预警指标仍在触发区间。因此，最终模型维持1月5日的配置比例。

◆正文◆

关注市场情绪对权益资产“春节效应”的影响

随着春节的临近，投资者愈发关注春节前后大类资产的涨跌情况。根据资产的历史表现，“春节效应”在我国市场具有一定的存在性，具体来说，如果我们把春节前后各10个交易日所构成的时间区间定义为“春节期”，则股票资产在“春节期”的表现显著优于全时段表现，而债券资产在“春节期”的表现并没有与全时段出现显著差异。

2021年宏观增长方面预期边际复苏，但与之相对应地，宏观政策方面有一定概率会从积极转向正常化或略微收紧的态度。另一方面，从估值和分化度来看，当前（2021年1月29日）沪深300的市盈率、市净率滚动5年分位数均值已达到97.8%，估值接近过去5年最高值，同时A股成交分化度水平也已经达到历史高位，当前宏观预期和市场微观结构与2018年1月底较为相似，需关注这些因素可能对市场情绪产生的负向作用，进而抑制A股“春节效应”在今年的表现。

权益资产在“春节期”表现相对较好，但可能受外部冲击和市场情绪拖累

大多数年份沪深300在“春节期”表现优于全年表现。我们统计了2004年~2020年，沪深300指数每年在“春节期”的日均涨跌幅和当年日均涨跌幅。从结果看，超过70%的年份，沪深300指数在“春节期”的日均涨跌幅要高于当年日均涨跌幅，即权益资产在“春节期”表现相对较好。

大多数年份沪深300在“春节期”取得正收益。前面我们比较了沪深300在“春节期”相比全年的相对收益。而从绝对收益看，有超过75%的年份，沪深300在“春节期”可以取得正向绝对收益，即权益资产在“春节期”的赚钱效应较强。

图表：大多数年份沪深300在“春节期”表现优于全年表现且取得正收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

外部冲击和市场情绪是拖累股票资产“春节期”表现的主要原因。尽管沪深300在大多数“春节期”表现良好，但值得注意的是，近五年中有三年沪深300在“春节期”平均日收益低于全年且为负收益，分别为2016年、2018年、2020年。我们分析了这三年导致沪深300在“春节期”表现不佳的原因，整体来看，外部冲击和市场情绪是拖累股票资产“春节期”表现的主要原因。

►2016年，“春节期”时间为1月25日至2月26日，1月底股市的下挫使“春节期”出现较大跌幅。2016年1月底的下跌一方面受熔断后市场风险偏好和情绪降低所致，另一方面叠加了美元加息和人民币贬值压力所带来的资金流出，受到情绪拖累和外部性冲击的双重影响。

►2018年，“春节期”时间为2月1日至3月7日，2月初的股市闪崩拉低“春节期”表现。本次股市下跌主要是受到美股暴跌的外部传导冲击所致，叠加前期持续较长的白马蓝筹行情给投资者在估值端和分化端所带来的担忧，加重了股市跌幅。

►2020年，“春节期”时间为1月10日至2月14日，1月底的新冠疫情作为黑天鹅事件使A股春节前后几个交易日出现较大跌幅。

需关注市场情绪给今年“春节效应”带来的影响。当前外部冲击暂未涌现，可能对权益资产“春节效应”带来影响的因素主要为市场情绪。2021年宏观增长方面预期边际复苏，与之相对应地，宏观政策方面有一定概率会从积极转向正常化或略微收紧的态度。另一方面，从估值和分化度来看，当前（2021年1月29日）沪深300的市盈率、市净率滚动5年分位数均值已达到97.8%，估值接近过去5年最高值，同时A股成交分化度水平也已经达到历史高位，当前宏观预期和市场微观结构与2018年1月底较为相似，需关注这些因素可能对市场情绪产生的负向作用，进而抑制A股“春节效应”在今年的表现。

图表：沪深300PE/PB滚动5年分位数均值达到历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表： A股成交分化度水平已经达到历史高位

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

债券资产无显著“春节效应”

债券资产在“春节期”的收益与全时段无显著差异。我们统计了2004年~2020年，中债综合财富指数每年在“春节期”的日均涨跌幅和当年日均涨跌幅。从结果看，中债综合财富指数在“春节期”日均涨跌幅高于当年日均涨跌幅的年份占比约为50%，即债券资产并没有表现出显著的“春节效应”。

图表：中债综合财富指数在“春节期”表现优于全年的比例约为 50%

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

大类资产表现回顾

全球市场：商品普涨，海外中资股占优

图表：过去一月大类资产表现（以美元计价）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年1月31日

图表：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年1月31日

国内市场：股票宽基指数先涨后跌，债券走平，黄金下跌

图表：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部。数据截至2021年1月31日

回顾近半年大类资产的波动率变化：国内主要权益指数近半年波动率均有所上升，美股波动率同样呈上升趋势，而港股近半年波动率有所下降，对应其近半年相对较高的收益，配置价值凸显。国内债券的波动率小幅上升，而美国债券的波动率显著下降。黄金在近半年经历了若干次快速下跌，其波动率水平有所上升。

图表：权益资产近半年净值曲线

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表：其他资产近半年净值曲线

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表：权益类资产近半年波动率变化

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

图表：其他资产近半年波动率变化

资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部

驱动力分解：增长预期与流动性均为负向冲击

根据我们在2018年8月20日发布的深度报告《资产配置方法论系列之十七：资产价格反映了什么？》，我们通过带符号限制的结构向量自回归模型，将股债收益率变化分解为增长预期冲击和流动性冲击，增长预期冲击会带来股票价格上升与债券价格下降，流动性冲击会带来股票与债券价格上升。

对2021年1月的股债收益驱动力进行分解，增长预期和流动性均带来一定的正向冲击，从而沪深300指数1月小幅上升，中债综合净价指数1月基本收平。

图表：增长预期冲击与股票市场走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：流动性冲击与股票市场走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：增长预期冲击与债券市场走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：流动性冲击与债券市场走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

量化配置组合月度表现回顾与最新权重

三维一体股债配置模型：上月收益0.01%，当前触发沪深300左侧预警信号

根据我们在2020年12月25日发布的深度报告《外生环境、内生结构、趋势动量在收益预测中的有效结合》，我们将不同预测维度的信号进行融合得到统一化的方向信号，并将方向信号转化为对资产期望夏普的估计，应用于风险预算模型中得到配置权重。

图表：资产方向确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

图表：资产权重确定逻辑

资料来源：中金公司研究部

在上个月底，模型看多沪深300，看多中证500，看多债券，相对更看好利率债，各资产配置比例为沪深300指数10.67%，中证500指数12.46%，中债总财富指数76.86%。

2021年1月5日，沪深300估值超过了历史95%分位水平，触发了内生结构维度的预警指标，因此模型对沪深300指数由看多变为看空，仍继续看多中证500，看多债券，相对更看好利率债，各资产配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。最终上月组合上涨0.01%，接近风险平价基准的0.03%和2股8债基准的0.07%。

当前，外生环境维度判断宏观指标对大盘风格（沪深300）、小盘风格（中证500）、债券整体（中债综合财富指数）、信用利差（信用/利率债比价指标）运行环境利好程度分别为90%、90%、90%与10%，即相对更容易确定股票和利率债的上涨趋势；承接利好环境，趋势动量维度的多均线系统对于沪深300、中证500、中债综合财富指数均发出了看多信号，而对信用/利率债比价指标发出看空信号；同时，沪深300指数内生结构维度的预警指标仍在触发区间，因此，当前模型维持1月5日的配置结果，各资产配置比例为中证500指数23.69%，中债总财富指数76.31%。

图表：三维一体股债配置模型历史资产配置比例