金融投資報評論員 劉柯

不好意思，又要拿茅臺說事了。這一次要爲茅臺說句公道話，單純從基本面分析，茅臺是一家非常好的公司，年年都能增長15%到20%，高端產品的淨利潤率能保持90%以上，每年營收近千億淨利潤幾百億，你能說這樣的公司不好？

茅臺好是好，但其魅力已經被擁躉們消耗得差不多了，目前每股2500元的股價也還可能乘風破浪，但始終難敵“後浪”。投資茅臺的魅力，在於從250元漲到2500元的過程，儘管很多人在中途就下車了。也就是說，1500元以上甚至2000元買茅臺的都獲利不多，特別是2000元買茅臺的到現在也就是20%左右的漲幅，基本就是科創板或者創業板個股一天的漲幅。但如果能從250元買入一直持有到現在，幾年時間賺十倍，這纔是值得投資者豔羨的。

換句話說，2500元的茅臺在十年後看可能不算高，但現在看確實高了。15%的業績增速就只能給15到20倍的估值，再加上龍頭溢價，30倍足矣，40倍肯定高了，現在60到70倍，透支了多少年未來的業績？哪怕茅臺未來的空間在5000元甚至10000元，但那是長期的過程，而不是短期能達到的。如果茅臺現在只有500元，那估值就是15倍，和其增長率匹配。但市場資金太多，硬把一家穩健增長的大消費企業做成高成長企業的價格。

其實從機構投資者的角度看，他們也未必喜歡2500元的茅臺，只是從市值足夠大、行業景氣度足夠高、業績增長率適合的指標去選擇，沒得選。五大行壓壓箱底可以，買太多會被投資人認爲保守；“兩桶油”屬於子之不欲勿施於人的品種，行業景氣度走下坡，屬於可能被替代的領域，連壓箱底都配不上。所以，機構不買茅臺買什麼？即便是白酒，也只有茅臺一枝獨秀，其它香型的白酒競爭激烈。所以，選過來選過去只有茅臺。

但是不是機構資金就一直抱着茅臺不放，或者抱着各種“其它茅”難以割捨？也未必！一家企業做大以後，如果無法從寬度和高度上突圍，很難繼續做大。就國內很多企業來說，無論是行業天花板的制約，還是企業自身發展的困惑，都會讓它們進入一個瓶頸期。就比如白酒行業，其實整體增長並不明顯，三四線產品的生存空間被一二線品牌壓制得非常厲害，產業結構性分化嚴重。而各種“其它茅”所處的家電、乳業、調味品、醫藥等都屬於競爭激烈的行業，誰能說自己不當老大了就沒人敢當？再說企業做大了就會有“大企業病”，茅臺營收超過1000億以後，要翻倍就是2000億，對於一個守着醬香白酒的企業來說難度是非常大的，五糧液就一度爲了營收增長達標去做汽車，格力也謀求多元化發展，但這樣的多元化能不能帶來利潤的增長呢？這取決於更多複雜的因素，破圈能成功絕非易事。

所以，你想一個30到40歲的人還要長個子，是不是有點荒謬？但你如果斷定一個7、8歲的孩子就不長個子了，不是也很荒唐？這就是爲什麼我們要說“投資的魅力在於從小做到大”的原因，增值是一個過程，是低買高賣的過程，而不是機械的教條主義。特別是對於新增機構資金來說，它們現在想的可能不是再去買各種高高在上的“茅”，利潤空間已經不大了，而是去挖掘新的成長價值標的。這主要由兩個因素決定。

第一個因素在於機構資金的多元化擴容。這個多元化有幾層含義。第一層含義，是公募基金在量上的大擴容，2020年公募基金新發行了3.15萬億，今年1月就發了5000億，相信節後基金的發行又會加速，畢竟銀行理財幾十萬億資金需要尋找新的投資渠道，“千億基金日光”的新聞可能會不時出現；第二層含義，是公募基金屬性的多元化，以前發行的公募基金大多數屬於傳統行業，或者在行業上不加限制，只要投資股票即可，所以大多去抱團。但現在很多公募基金的投資標的屬性非常強，比如去年受限制的半導體芯片類基金，比如今年可能爆發的爲保障註冊制改革成功的科創板基金，它們都是有標配的，不可能去買酒買藥買醬油；第三層含義，是私募基金的大擴容，這部分基金從投資收益率的角度考量，一般不會與公募基金“趟同一條河”，它們大多會另闢蹊徑，從最近私募的調研方向可以看出，科技屬性與成長性是其關注的重點。而私募基金的規模也不可小視，特別是大量對收益率要求比較高的社會資金的流入，讓私募基金在獲得增量的同時也有強大的收益率壓力。

第二個因素，在於註冊制改革以後，很多新銳的成長性企業登陸資本市場，它們爲機構資金適度轉移投資標的提供了條件，也爲“從小做到大”提供了新標的。註冊制改革以後，大量屬於初創期的企業可以登陸資本市場，利用資本市場快速做大做強，以後各行各業各種各樣的“初始茅”可能由此誕生，也就是有機會產生像茅臺一樣從100元到2000元的上漲過程。這對很多機構資金來說吸引力還是很大的，特別是比較激進的公募基金和絕大多數私募基金。實際上從控制籌碼的角度看，私募基金未必會一味喜歡“大”，所謂“大即是美”的說法值得商榷，五大行和“兩桶油”大不大？

當然也許有人要問，現在很多“小而美”的公司並不受待見呀，市場輿論也是一邊倒。這個要一分爲二地看，很多註冊制以後上市的“小而美”有兩個問題，一是發行價格隨行就市，目前估值比較高，需要一個釋放的過程；二是在原始股東沒有解禁特別是風投機構沒有解禁之前，二級市場的機構很難進入，畢竟流通籌碼太少。所以，市場需要擠幹估值水分，讓二級市場機構投資者介入成本降低。什麼時候是機構大規模進入的最好機會？今年下半年，大量註冊制改革以後發行的科創板和創業板公司原始股東解禁了，二級市場機構會去承接自己喜歡的“小而美”，市場經過大換手以後，行業景氣度高的各種“初始茅”有望成爲未來A股“最靚的仔”。

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編輯|陳雨禾 審覈|姚彥如

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