原標題：中國第三大民辦高中集團在美上市：衡水中學資本化爭議

第一高中教育集團（NYSE：FHS）近日在美國上市。這家自稱西部最大、全國第三的民辦高中集團，短短几年時間旗下就已設立19所學校，超過2.5萬名學生就讀。

這些學校裏，除了4所高考補習學校外，其餘15所民辦中學的名字裏都有“衡水”字樣，它們以河北衡水中學分校的名義遍佈雲南、內蒙古多個市州，甚至深入縣城。

第一高中教育集團3月11日在紐交所上市，募資7500萬美元，發行價10美元，但當天就跌破發行價，此後股價一路下行，截至美東時間3月24日收盤，股價僅爲6.84美元，跌去了31.6%。

這起IPO存在重大爭議：第一高中教育集團旗下幾所學校已註冊爲營利性的公司，但仍赫然使用衡水品牌作爲校名，公辦學校被商業化利用；更多的學校註冊爲非營利性機構，但卻通過VIE架構，給上市公司輸送利益。

如今民辦教育監管風暴山雨欲來，如果《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》實施，正如第一高中教育集團在招股書中所披露，公司面臨辦學許可證被吊銷的風險。

在一些業內人士看來，第一高中教育集團的上市，“是在政策落地之前搶跑，因爲就算最終出臺的政策較爲嚴格，也可能不具有溯及力。”

迅速升起的名校新星

第一高中教育集團的歷史可追溯到2012年，其前身是一所校外培訓機構。

創始人張韶維今年只有38歲，還在昆明理工大學津橋學院會計系讀大二時，張韶維就開始創業，成立了當時昆明高校規模最大的家教中心。大三時，他又辦起了註冊會計師培訓班。

2006年和2009年，張韶維進入K12校外培訓領域，分別與兩個全國性品牌合作，成爲啓航教育雲南分校校長和巨人教育昆明分校校長。

直到2014年，張韶維與河北衡水中學結緣，他創辦的長水教育集團與衡水中學合作，成立了雲南衡水實驗中學（下稱“雲南衡實中”），位於滇池國家旅遊度假區，這是第一高中教育集團旗下的第一所民辦中學。

其時，衡水中學在國內異軍突起，被稱爲“教育界的神話”，2014年104名學生被清華、北大錄取。

雲南衡實中是衡水中學在衡水市以外的第三所分校，一手創造了衡水中學神話的老校長張文茂曾說，“雲南衡水實驗中學作爲河北衡水中學的一所分校，衡中將要爲分校負責。”幾年時間裏，張文茂15次到雲南衡實中參觀、講學。

除了輸送教學、管理理念，兩地教師遠程同步備課、共享教案資料，衡水中學還直接下派老師到雲南衡實中任教。

如今的長水教育集團高級副總裁、副總校長桑海勇，副總裁、衡實中集團校長丁業勝等都曾是衡水中學名師。第一高中教育集團上市後，他們的名字也出現在了股東名單中。

衡水中學分校的出現，提升了昆明當地的教育質量。當時五六十人的大班額現象還很普遍，雲南衡實中就實行了30人左右的小班教學。

2017年，雲南衡實中首屆畢業生高考成績喜人：在平均錄取分數低於一級三等完中40分的情況下，282人蔘加高考，15人超過600分。2018年至2020年，高考600分以上學生人數分別爲57、139、201人。

招股說明書披露，2020年高考，第一高中教育集團63.9%的學生考入大學，29.2%的學生考入一流大學，而說明書援引中投公司報告稱，同年西部地區的平均比例分別只有40.5%和13.1%。

輕資產運營模式爭議

雲南衡實中迅速在雲南、內蒙古等地開辦了大量分校。

招股書顯示，第一高中教育集團在雲南、內蒙古、貴州、山西開設19所學校，包括14所高中、7所初中、4所高考補習學校。還接受地方政府委託管理兩所內蒙古公辦中學和一所云南公辦初中。2021年9月還將開辦兩所新高中。

第一高中教育集團能夠如此迅速擴張的原因在於其輕資產模式。有14所學校是與地方政府合作創辦，由地方政府提供土地和設施，以及補貼和稅收優惠，第一高中教育集團僅輸出教職工、管理層及教育資源。

第一高中教育集團甚至在內蒙古託管了兩所公辦高中，收取管理費用，這種模式的毛利率高於開辦學校。

此外，第一高中教育集團還與房地產開發商合作開辦了4所民辦學校，租用開發商的設施辦學。

地方政府爲什麼歡迎與第一高中教育集團的合作？首先在於，“從辦學成本上講，政府舉辦一所公辦學校的成本，要遠高於從民辦學校購買學位的成本。”中國教育科學研究院研究員儲朝暉告訴21世紀經濟報道記者。

招股書援引中投公司報告也稱，地方政府與民辦學校合作辦學，可以節省約65%的成本。

其次在於衡水中學分校的品牌效應，可以幫助這些欠發達的偏遠地區留住生源甚至吸引生源迴流。

2020年6月，張韶維曾考察雲南衡水實驗中學鎮雄校區施工現場。他說，長水教育集團下屬學校每年都有昭通、鎮雄籍學生到校上學，僅雲南衡水實驗中學呈貢校區就有近百名鎮雄籍學生。長水教育集團與鎮雄縣人民政府合作辦學的初心，就是擴大優質教育資源、打造品牌學校、留住優質生源。

招股書顯示，2017年-2019年，第一高中教育集團的招生人數分別爲8845、15186、21236人，2020年前9個月則爲25867人。

2017年-2019年的收入則分別爲2.07億、2.54億、3.37億元，2020年前9個月則爲2.82億元。

正因爲與地方政府的深度合作，第一高中教育集團需要承擔較多的公費生學位。招股書顯示，2017年-2020年前9個月，該集團招生人數中的公費生人數分別爲2580、5203、7562、10534人，尤其是2020年前9個月，公費生人數已佔招生總人數的40.7%。

這給公司的運營帶來兩個挑戰：首先是持續向西部低線級城市甚至縣城擴張，這些地區家長的經濟承受能力有限，這導致第一高中教育集團的生均收費標準處於持續下降趨勢。2017年-2019年，高中生、初中生、高考補習生的生均學費從19437元、13750元、31012元全線下降到16573元、10751元、23245元。

招股書寫道，隨着繼續向低線級城市擴張，預計生均學費將繼續受到負面影響。

其次是招收的公費生學費遠少於自費生，雖然地方政府會以購買學位方式支付差價，但這些“差價”的收入遠低於來自學生的直接收入。以2020年前9個月爲例，學生收入爲2.57億元，政府支付的“差價”只有2568萬元。

此外，這些“差價”的支付是附條件的。21世紀經濟報道記者得到的一份地方政府文件顯示，第一高中教育集團在當地設立的學校，必須達到約定的高考成績，經過考覈後，地方政府纔會兌付相應的公費學位費。

這種輕資產運營模式其實在幾年前就受到了另一個質疑，由於辦學土地、房產、設施大多由地方政府提供，第一高中教育集團被質疑變相侵佔了國有資產。

對此，招股書介紹，已經有7所學校的地方政府合作方確認，這些學校的房地產、設施等資產的所有權屬於政府。

VIE架構埋雷

第一高中教育集團最大的爭議和風險，隱藏在其VIE架構中。

根據其股權架構，此次在美上市的主體是註冊於開曼羣島的離岸公司第一高中教育集團，其通過100%股權控制一家英屬維京羣島的離岸公司，後者再通過100%股權控制一家註冊於香港的第一高中香港公司。

第一高中香港公司又在昆明獨資設立了雲南世紀長水科技有限公司（下稱“世紀長水公司”）。世紀長水公司是整個VIE架構的中樞，其通過一系列控制類、利潤轉移類協議安排，完全控制內地的若干經營實體，獲取相關收益，並反向輸送給中國香港公司和美國上市公司。

國家發改委和商務部發布的《外商投資准入特別管理措施（負面清單）（2020年版）》規定，禁止投資義務教育機構；普通高中限於中外合作辦學，須由中方主導（校長或者主要行政負責人應當具有中國國籍，理事會、董事會或者聯合管理委員會的中方組成人員不得少於1/2）。

VIE架構是否受到負面清單規制，目前在業內存在爭議。事實上，目前已有約20家民辦學歷教育機構在中國香港和美國上市，其中不少裝入了民辦中學資產。除了個別採取紅籌模式外，絕大部分採取了VIE架構。

上海市教育科學研究院民辦教育研究所所長董聖足認爲，教育上市企業憑藉VIE架構的非常規運作，可能只是短暫繁華，而不具有可持續性。隨着法律法規的不斷健全，國家必將對舉辦者（實際控制人）變更、學校資產併購和關聯交易等行爲加以規制和監管。

2018年11月，中共中央國務院印發《關於學前教育深化改革規範發展的若干意見》規定，社會資本不得通過兼併收購、受託經營、加盟連鎖、利用可變利益實體、協議控制等方式控制國有資產或集體資產舉辦的幼兒園、非營利性幼兒園；民辦園一律不準單獨或作爲一部分資產打包上市。

該文件出臺後，在美國上市的民辦學前教育集團紅黃藍股價大跌近60%，兩度觸發熔斷。

如今，監管風暴在向民辦義務教育階段蔓延。有民辦教育業內人士告訴21世紀經濟報道記者，由於提前招生、“掐尖”生源等行爲，民辦學校帶來了一定的教育亂象，目前一些地方政府甚至暫停批准設立新的民辦學校。

2020年9月，《關於規範民辦義務教育發展的實施意見》經中央深改委會議審議通過，目前全文尚未發佈。但據新華社報道稱，中央深改委會議強調，強化民辦義務教育規範管理，營造良好教育生態，各級黨委和政府要堅持國家舉辦義務教育，確保義務教育公益屬性。

而在第一高中教育集團2.5萬名學生中，有8367名屬於義務教育階段的初中生。

除了資本監管，第一高中教育集團也面臨民辦教育合規風險。2018年8月10日，司法部發布《民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》（以下簡稱“送審稿”）。

送審稿規定，公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學校。公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，不得以品牌輸出方式獲得收益。

而在第一高中教育集團旗下，已經有幾所民辦中學註冊爲營利性學校，但其校名中仍在使用“衡水”“實驗中學”的字樣。至於衡水中學是否以品牌輸出方式獲得收益，則未見招股書披露。

招股書也意識到了衡水中學停止合作的風險，其中寫道，如果合作中止，可能會被要求更改學校名稱，並且無法從河北衡水中學橫向招聘優質教師。

第一高中教育集團旗下還有幾所民辦中學註冊爲非營利性學校，更多的學校則處於地方政府允許的過渡期內，尚未決定註冊爲何種性質。

但教育部等五部門2020年8月發佈的《關於進一步加強和規範教育收費管理的意見》要求，嚴禁非營利性民辦學校舉辦者通過各種方式從學費收入等辦學收益中取得收益、分配辦學結餘（剩餘財產）或通過關聯交易、關聯方轉移辦學收益等行爲。

“通過關聯交易、關聯方轉移辦學收益等行爲”是否包括VIE架構，業內同樣存在爭論。

但在一些業內人士看來，第一高中教育集團的上市，是在政策落地之前搶跑，因爲就算最終出臺的政策較爲嚴格，也可能不具有溯及力。其招股書也寫道，公司法律顧問意見稱，即使送審稿按照目前內容實施，原則上也不具有追溯效力。

（作者：王峯，曹宵瀟 編輯：李博）