貴州茅臺的四大難處：擴產難、提價難、增長難、股價也有點難

出品：浪頭飲食

作者：肖恩

3月30日晚，貴州茅臺公佈2020年度年報顯示，全年實現營業收入949.15億元，同比增長11.10%，實現歸母淨利潤466.97億元（扣非470.16億），同比增長13.33%（扣非+13.55%）。其中Q4營業收入277.00億元，同比增長13.09%，歸母淨利潤128.70億元，同比增長19.70%。

由於四季度直銷投放力度加大，茅臺全年的利潤增速較此前指引的10%略高，四季度也較前三季度明顯加速，分紅率保持在一貫的50%左右……可以說茅臺的這份年報基本符合預期。但第二天股價表現卻反映了投資者的擔憂，而這些擔憂主要集中在四方面。

1、擴產難

衆所周知，茅臺酒長期處於供不應求的狀態，因此茅臺的銷量基本取決於公司的產能。根據年報顯示，2020年貴州茅臺生產基酒7.52萬噸，同比僅增長0.15%，其中生產茅臺酒基酒5.02萬噸，同比只增長0.63%。

從2016年以來的茅臺酒及系列酒的基酒產量來看，基酒的產量增速明顯放緩，這都將在後續4-5年間限制公司的產品供給。

先看系列酒，考慮到3萬噸醬香系列酒技改項目有序推進，預計未來幾年的產能將達到5.6萬噸，過去幾年系列酒的銷量都在2.9萬噸左右，基酒產能僅爲2萬噸出頭，這將明顯影響短期幾年系列酒的放量。茅臺系列酒的遠期產能預期足夠，但短期幾年內的產能可能不足。

再看茅臺酒，過去三年茅臺酒基酒的產量基本維持在5萬噸的水平，而據前董事長李保芳披露，茅臺酒的產能達到5.6萬噸後，將在較長時間內不擴產。也就是說，茅臺酒基酒的上升空間只剩下11%了。

2、提價難

貴州茅臺在2020年營收增長11%的情況下，利潤增長13.3%，除了是因爲各類費用支出增長較少甚至減少之外，主要是因爲毛利率有所提升。毛利率的提升，並非來自於直接提價，而是間接提價。

飛天茅臺已經多年沒有提高出廠價，儘管渠道利潤已經遠超過了茅臺公司自己，礙於輿論和物價水平的壓力，市場一致認爲飛天茅臺短期內提價的概率較低。曲線救國，茅臺酒通過增加非標茅臺的佔比、提升直銷佔比等兩大舉措實現變相提價，從而提升了毛利率。

截至報告期末，貴州茅臺國內經銷商數量淨減少331家，其中減少醬香系列酒經銷商301家，減少茅臺酒經銷商30來家，而這些配額預計都將轉至直銷渠道。

2020年茅臺的自營渠道銷售額132億、同增82.6%，自營渠道收入佔比14.0%，較2019年提升5.5個百分點。2020年，茅臺酒實現銷量3.43萬噸、同降0.7%，系列酒實現銷量3.97萬噸、同降1.1%，茅臺、系列酒的銷量均爲增長的情況，13.3%的利潤增速就是來自於非標茅臺和直營銷售。

目前，以生肖茅臺、精品茅臺、年份茅臺爲代表的非標茅臺已超過50%，佔比繼續提升的空間有限。而直銷渠道佔比也達到了14%，在渠道整頓之後的近兩年，茅臺酒的經銷商基本穩定，直銷佔比提升速度也將放緩，加之茅臺集團始終有淨資產5%的銷售資格。因此，飛天提價依然是影響茅臺業績的核心因素之一，而目前來看，飛天提價的預期很低。

3、增長難

根據年報顯示，2021年茅臺的經營目標是營業總收入較上年度增長10.5%左右，基本與2020年一致，因此可以大致預期茅臺今年的預期利潤增速也就在13%左右。經過多年的發展，茅臺從貴州大山裏走向全世界，業績增速也明顯放緩，隨着產能和渠道的預期，茅臺未來幾年的增速基本定型：營收增長在10%左右，利潤增長在15%左右。除非大幅提高飛天茅臺的出廠價，但至少從今年的營收指引來看，茅臺並沒有這個計劃。

事實上，根據茅臺根據過去多年茅臺酒基酒的生產數據以及醬香4.5年酒儲存週期可知，2016年的基酒將主要2021年銷售，而2016年茅臺基酒的產能達到3.93萬噸，同比2015年增長了高達22%。不過，按照當下的業績指引，茅臺公司肯定會控制茅臺酒的發貨節奏，確保十四五業績平穩向上，這就使得茅臺今年的業績增長是低於市場此前預期的。