原標題：【萬字長文】中國經濟邁向“新長征時代”，呼喚企業家“長征行精神”

張奧平、張傑、陳莘瑞/文

2021年是十四五的開局之年，在未來的十五年中，中國將成爲經濟總量排名全球第一的經濟體，經濟發展的核心動能將迎來轉換、資本市場與商業生態也將迎來新的變革。中國經濟將走向“新長征時代”，新時代下呼喚企業家“長征行精神”。

一、回顧篇：中國經濟的發展史就是一部“長征史”

1、宏觀經濟發展：中國改革開放四十年，實現經濟騰飛的堅實基本盤

中國改革開放的四十年實現了實質的“量速雙增”。首先，從經濟增速上看，中國改革開放四十年實現了9.5%的GDP平均增速，這是二戰後衆多經濟體都難以實現的。其次，從經濟總量來看，從1980年的0.46萬億，全球排名第7；到2000年的9.92萬億，全球排名第6；再到2020年的101.60萬億，全球排名第2。所以，單從數據上來看，過去這四十年可謂是中國經濟發展波瀾壯闊的四十年。

單從數據上來看是冰冷的，而回顧這四十年在關鍵時間節點的關鍵改革，就會發現每一次當經濟增速放緩、遇到內外部發展危機時，中國都堅持了堅韌不拔、自強不息、勇往直前的“長征精神”，冰冷數據背後的溫度也正在其中。所以，中國經濟的發展史本質上也是一部“長征史”。

1978年的家庭聯產承包責任制改革，這次土地改革，打破了人民公社體制下的土地集體所有、集體經營的舊農業耕作模式，實現土地集體所有權與經營權的分離。農戶的經營收入除按合同規定上繳一小部分給集體及繳納國家稅金外，全部歸於農戶。這次改革奠定經濟發展和後續改革的基礎，調動農業生產者的積極性，爲中國農民脫貧起到重要作用。而這一次改革，也助推了中國經濟增速從5%左右的水平，提升到了15%。

1990年，滬深交易所相繼成立，企業發展中的直接融資渠道得以打開，之後一大批國民經濟支柱企業、重點企業通過上市，既籌集了發展資金，又轉換了此前的經營機制；1992年10月，中共十四大正式提出建立社會主義市場經濟體制的目標，提出了“要使市場在社會主義國家宏觀調控下對資源配置起基礎性作用”。社會主義市場經濟體制是一種史無前例的體制，也是中外經濟學經典中從來沒有過的一個概念，可見改革的難度是空前的。而這一改革的進程也是順利的，最終的實踐也是成功的。從數據上看，在這一階段一系列的改革與創新，再一次將中國的經濟增速從4%左右的水平，提升到了14%。

2001年12月11日，中國正式加入世貿組織成爲第143個成員。其實，從1986年開始，中國爲復關和加入世貿組織便持續做出努力，這也充分表明了中國深化改革、擴大開放的決心和信心。成爲世貿組織的新成員，對中國實現長期的改革開放和經濟發展產生重要而深遠的影響，這也開啓了我國對外開放事業的一個新階段。同樣，在這一階段，中國經濟增速從8%的水平，上升到14%。

2020年，因疫情危機，全球經濟陷入一場大衰退，而中國卻再一次實現“亂世奇蹟”。面對內外部危機，國際環境的不確定性，我們提出了“雙循環新發展格局戰略”、“新基建”等，旨在新時代找到高質量發展的支撐點，這依舊是“不屈不撓”的長征精神的體現。從經濟增速上看，除中國實現正增長外，世界其他主要經濟體基本上“全軍覆沒”，美國-4.3%、日本-5.3%、德國-6%、加拿大-7.1%、法國與英國-9.8%，中國之所以能在此次大危機中創造“亂世”奇蹟，主要是得益於中國對疫情的有效控制以及率先實現復工復產，而通過宏觀長期的視角來看，這背後的本質是因爲，中國經濟在過去的四十年發展中已打下了堅實的基本盤。

2、產業發展趨勢：新經濟商業二十年，從趕上工業化革命的末班車到引領數字經濟革命

經濟發展的核心是產業的升級，自18世紀以來英國率先開啓工業革命，至今人類已經走過了200多年的工業化歷程。對比國外提早很久就已步入工業化的道路，我國真正意義上的大規模工業化進程是在新中國成立以後才正式開啓的。

（1）中國趕上了“工業化革命”的末班車

從產業發展趨勢看中國，在工業化初期快速發展的階段，中國的生產主要靠要素驅動。新中國工業化的起始條件並不優越，雖然國土面積較大，但農業人口衆多，人均收入低，人均佔有資源少，“人口多、底子薄”是基本國情。1949年新中國成立時，全國人口爲5.42億，其中農業人口有4.84億，當時農業和傳統手工業收入佔國民收入比例接近90%，人均國民收入不足印度的一半，也遠低於亞洲平均水平，主要工業產品產量在世界的份額可以忽略不計，當時的基本國情就是“一窮二白”落後的農業大國。但中國同時是一個大國，幅員遼闊、人口衆多，人口、土地、資源也是我們的優勢。就此，新中國成立後我們也逐漸探索出了一條中國特色的工業化道路，爲後續的發展奠定基礎。

新中國成立後，在改革開放前，雖然計劃經濟體制下重工業優先發展的工業化戰略造成了經濟結構的失衡，但也快速建立起了初步的工業基礎。改革開放以後，中國的工業化進程進入到中國特色社會主義工業化建設時期，積極探索並確立了社會主義市場經濟體制下的工業化道路，工業化的戰略重心逐步轉向在配置資源中發揮市場作用、低成本出口導向、建設開放型經濟、基於產業演進規律不斷促進產業結構優化升級。在此階段，中國推進農村家庭聯產承包責任制、鄉鎮企業快速發展，不僅解決了農民的基本生活問題，更爲重要的是把大量農業人口從土地上解放出來，爲工業化提供了近乎“無限供給”的低成本勞動力。這樣的工業化進程使得大量農村人口的作用得到了充分有效地發揮，工業化初期的限制條件轉化爲工業化進程的驅動條件。

伴隨着快速的工業化進程和工業化階段的飛躍，我國趕上了工業革命的末班車，並在繼續深入工業化的同時也迎來了帶給我國趕超其他發展國家機會的時代—互聯網時代。進入21世紀，信息化與全球化的浪潮中，互聯網和移動互聯網的迅速發展爲中國帶來了財富和機遇，在互聯網時代下中國也展示出抓住機遇並付之實踐的發展之路。

（2）中國站上了“互聯網革命”的頭班車

1994年的4月，中國通過一條64K的國際專線，全功能接入國際互聯網，從此開啓了互聯網時代。1998年搜狐和新浪成立，加上1997年成立的網易，他們首先撬開了中國互聯網的大門，更是開啓了中國飛速狂奔的互聯網時代，此後二十幾年中國互聯網的發展速度讓世界都爲之震撼。

1999年前後是中國互聯網時代的第一次躍遷，百度、阿里巴巴、騰訊、網易、攜程、盛大、京東幾乎全部是在這段時間誕生。騰訊佔據社交賽道，阿里佔據電商賽道，百度佔據信息分發賽道，盛大佔據遊戲賽道，這些中國互聯網的奠基者們搶佔了互聯網時代巨大的人口紅利，獲得了巨大的發展機遇。

2002年，百度“閃電計劃”一戰成名，成爲中國網民必備的搜索引擎。2003年，席捲全國的非典讓電子商務快速發展起來，人們開始關注剛成立的淘寶。到了2005年，成立僅2年的淘寶，在中國市場中，以80%的市場佔有率超過eBay，收費的eBay敗給了免費的淘寶。谷歌同樣在2005年惜敗於百度，2000年穀歌推出中文頁並一度領先，但到了2005年百度的市場份額反超谷歌達到60.7%，而Google只有20.3%。2010年穀歌份額下跌至11.1%，從此退出中國，百度進入中文搜索“壟斷”時代。此外，QQ在商務領域戰勝MSN，噹噹在圖書領域戰勝亞馬遜。2005年之後的中國互聯網成功打敗了一大批國外優秀互聯網公司，互聯網自信成爲了中國自信的一方面，實現了真正的彎道超車，並乘上了互聯網革命的頭班車。

2008年中國網民數量首次超過美國，成爲世界互聯網網民的第一人口大國，互聯網時代迎來高潮，Android操作系統的發佈預示着移動互聯網時代的起航。2009年，中國從互聯網時代向移動互聯網時代轉軌，實現了中國互聯網的第二次躍遷。移動互聯網以其泛在、連接、智能、普惠等突出優勢，有力推動了互聯網和實體經濟深度融合，成爲創新發展新領域、公共服務新平臺、信息分享新渠道。美團、滴滴、字節跳動、小米，快手、B站、陌陌均搭乘着移動互聯網的熱潮登上歷史舞臺。互聯網成爲推動我國經濟發展的重要動力之一。中國互聯網從無起步，從“跟隨者”變成很多領域的“引領者”。

如今，互聯網與其他產業逐漸融合，產業邊界日益交融，催生了以互聯網爲主導的產業發展新模式。隨着大數據、雲計算等現代信息網絡技術的快速發展，互聯網對世界經濟的變革進一步加劇，繼續成爲推動經濟社會發展的主引擎，引領世界走向了數字經濟時代。

（3）中國將實現引領“數字經濟革命”

“打造數字經濟新優勢”、“加快推動數字產業化”、“構築美好數字生活新圖景”、“加快數字社會建設步伐”等“十四五”規劃綱要勾勒出我國數字經濟發展的宏偉藍圖，爲數字經濟發展指明瞭方向、注入了動力。在此背景下，數字化和智能化的探索推動了中國的供給側改革，也帶來了新需求的發展和新供給的產生。

近年來，我國數字經濟蓬勃發展，新業態、新模式層出不窮，對推動經濟轉型升級、滿足人民日益增長的美好生活需求發揮了重要作用。2019年，我國數字經濟增加值規模爲35.8萬億元，佔GDP比重達36.2%，在國民經濟中的地位進一步凸顯。同時2019年中國數字經濟的規模僅次於美國，增長速度更是位居第一。網上購物、掃碼用車、在線教育、遠程辦公、雲端存儲等各式各樣的數字經濟形態在不知不覺中改變着我們的生活。數字經濟持續高速增長，正成爲中國經濟高質量發展的新引擎。

疫情更是加速了數字經濟的進一步發展，其中“數據”正逐漸成爲一種重要資源，專業人士可根據疫情數據研判疫情發展態勢；互聯網企業可根據大數據繪出用戶畫像，進一步有針對性的優化自家提供的產品或服務。數據正逐步成爲大型企業的核心競爭力，也有助於數字經濟的進一步推廣發展。2020年至2025年中國數字經濟年均增長率將保持在15%左右，遠超GDP增長速度，成爲未來經濟復甦的強勁支撐。

阿里巴巴、百度和騰訊等科技企業在大數據和人工智能乃至基礎科學等領域投資巨大，阿里雲、達摩院和百度AI等項目的發展亦儼然爲“數字經濟”再添發展動能，從阿里雲幫助淘寶避免在雙十一之夜因鉅額訂單致使服務器崩潰，到AI算法助力抖音，數字科技正以一種迅速且不可阻擋的態勢改變我們的生活。但技術的發展也會帶來一定程度的弊端，包括大數據殺熟，侵犯隱私，對於技術應用急功近利等問題都在一定程度上影響了數字經濟的發展質量。

因此進一步推動技術進步，擁抱數字經濟，需要注重把握經濟與技術的發展規律，既要從數字經濟的發展挫折中吸取教訓，也要爲進一步推廣其發展而不懈努力，充分發揮高科技企業在技術發展浪潮中的主導地位，爲中國數字經濟的持續發展提供更爲廣闊的空間。

3、資本市場變革：資本市場三十年，民營經濟資本化發展搖籃初形成

在新時代的市場經濟下，單有產業端的升級是無法支撐經濟實現高速騰飛的，需要有資本融資端的匹配才能爲產業的發展插上翱翔的翅膀。數字經濟時代，產融互動已升級爲產融的深度結合，資本市場在爲產業發展輸入“血液”的同時，也在爲產業提供資源與賦能。回顧中國資本市場發展的三十年，會發現數次改革的關鍵目標也都是在爲新興產業發展、以及產業中的優秀企業融資而努力。

（1）滬深交易所及證監會成立（1990-1993）：太陽初升期

1990年滬深兩大交易所相繼成立，證券市場處於發展初期，股票發行供不應求、局面火熱，而股票市場處於自我演進、缺乏統一監管和規範狀態，導致市場上內部交易和私自截留行爲嚴重。於是在1992年10月12日，中國證監會正式成立，隨後頒佈了一系列的法規及條例，對證券期貨市場進行統一監管和規範，全國性市場由此形成並初步發展。

（2）審批制階段（1993-2000）： 制度引導培育期

全國性市場創建初期，由於各方對資本市場的規則和參與方式等不熟悉，1993年證監會採取審批制度作爲新股發行審覈制度，此制度一直沿用到2000年。總的來說就是證券監管機構制定當年的上市發行總額度，再分配到各地方政府，由地方政府推薦企業上市。各地方政府不具備專業投資視角的能力，來判斷企業的價值，所以他們更傾向於推薦國有企業，因此這個階段上市的企業基本都是國企、央企。

在市場初建、各方摸索的階段，證券監管機構以行政指導的方式帶領中國資本市場站穩了腳跟，近8年時間幫助企業上市900餘家，實現融資4400億元以上。衆多大型國企支柱登陸A股，爲其打好了堅實的地基。但另一方面，我們逐漸發現，許多優秀的、更需要資金髮展的民企，在審批制下無緣上市。這無疑不利於資本市場更好的發揮對實體經濟的促進作用。所以審批制很快就被時代所淘汰。

（3）覈准制階段（2001-2019）：制度探索優化期

在2001年以後，IPO採取了覈准制。這一階段的核心是券商判斷篩選與證監會的審查和一票否決權相結合。從上市制度來看，經歷了一個審批權力逐漸下放給“市場”的過程，讓更專業的券商機構協助有實力的企業登陸資本市場。在覈準制這一階段下，以2004年爲節點，又分爲通道制和保薦制。

通道制階段，對上市公司質量的市場約束機制尚未完全建立，一些一味追求自身利益的發行人和券商，聯合對發行公司的財務報表等資料進行“包裝”，從而達到上市的目的，這導致了其中的一些公司上市後業績大幅下滑，這一現象不利於股票市場的健康發展。

因此在2004年後，在原有的制度基礎上，我國再實施了上市保薦制，目的是壓實券商的中介責任。作爲保薦機構的券商，除了輔導上市外，還需要對發行人進行盡職調查，對發行文件的真實、準確和完整性進行覈查，協助發行人建立嚴格的信息披露，並且在發行人成功上市後，對其進行持續督導。

（4）中小板、創業板、新三板相繼設立：探尋民營企業對接資本市場之路

爲了更好的幫助優質民營企業上市融資發展，早在1998年，創業板的概念就被提出，其初衷是參照納斯達克，爲高新技術企業提供融資渠道。甚至1999年後，深圳開始着手建立創業板。然而2001年，納斯達克神話破滅、香港創業板暴跌、國內股市頻出醜聞，國家認爲國內股市尚未成熟，需先整頓主板，因此創業板計劃被擱置。

2002年中小板被提出，作爲創業板的過渡，2004年中小板正式成立。不過中小板的上市要求趨同於主板，只是對流通盤的要求低於主板。2009年創業板成立，當時創業板號稱“中國版的納斯達克”，其創立目的在於爲高新技術企業提供融資渠道，豐富中國的多層次資本市場，爲風險投資基金提供出口。

然而，隨着幾年後的發展，證監會的審覈力度日漸趨嚴，主板、中小板、甚至創業板中實際IPO過會企業的普遍淨利潤遠高於各板塊的上市的財務指標要求。2018年IPO市場中企業年度淨利潤低於5000萬的過會率僅有18.37%，淨利潤超過7000萬纔是IPO過會的保障。導致了依然有很多優質的創新企業、初創企業，如當時的阿里、騰訊、百度等，無法在中國A股市場上市，只好奔赴美股和港股。

爲了打造能讓優秀新經濟企業融資發展的公開市場，2013年，我國將新三板作爲主要抓手，將其正式擴容全國，全名爲“全國中小企業股份轉讓系統”。新三板是繼創業板之後被認爲最像美國納斯達克的市場，被人們給予厚望。2013年之後，新三板火爆並快速發展了幾年，2016年新三板整體的定增融資總額以及股票發行數量都到達了頂峯，掛牌企業超過了1萬家，累計實現融資1390.89億元。然而，隨着新三板掛牌企業數量的瘋狂擴張，也導致了市場中的企業質量參差不齊，同時因爲投資者准入門檻高、越來越多的新三板頭部企業陸續離開、新三板不具備IPO公開發行的功能等等原因，從2017年開始新三板市場驟然遇冷。

（5）設立科創板並試點註冊制：中國資本市場迎來“三十年未有之大變局。

2019年7月，科創板在上交所成立並試點註冊制，科創板從提出到成立歷時總共259天，至此中國終於真正迎來屬於自己的“納斯達克”。區別於A股市場沿用了近20年的核準制，註冊制把對擬上市企業價值的判斷下放給市場，由投資機構自行判斷企業的好壞，證券監管機構只對企業信息披露完整、真實、合規性進行審覈。在註冊制時代下，企業上市的重點爲實現市場化市值，而不再是審覈公司的財務指標。只有真正具有長期價值創造的企業，纔會被市場所認可，進而到達市場化市值。至此中國資本市場終於迎來了“三十年未有之大變局”。

科創板的定位是面向世界科技前沿、經濟主戰場、國家重大需求，主要服務於符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業。科創板自設立以來發展迅速，真正落實了註冊制精神，允許那些具備長期價值創造能力但暫時缺乏盈利的企業上市融資發展。截止目前，已有16家未盈利企業登陸科創板。經過近兩年的時間，科創板累計已有251家企業上市，實現募資3384.65億元。

（6）創業板註冊制存量改革：全面註冊制時代來臨

2020年6月12日，創業板註冊制正式落地，標誌着我國資本市場的註冊制開始進入存量改革階段，全面註冊制時代來臨。區別於科創板聚焦於“硬科技”屬性，創業板深入貫徹創新驅動發展戰略，定位於創新、創造、創意概念，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

過去的A股市場更多的是同質化，三大板塊間並無實際意義上的明顯差異，並且過會利潤門檻同樣都很高。創業板的改革，也意味着傳統A股板塊開始真正意義上的分層。在2021年4月6日，主板、中小板合併後，其將來的註冊制改革，定位也將與創業板、科創板區分開來，最終形成多元化的資本市場。

二、展望篇：中國經濟走向“新長征時代”

1、長期視角：未來15年中國將迎來增量時代

2021年將是全球經濟的復甦年。首先，我們看到全球疫情新增病例已經連續下降，疫苗接種數量持續上升，全球疫情的拐點已經基本確定，疫情危機對於世界經濟的衝擊和影響，已經在逐步消退了。其次，從全球範圍內經濟的恢復情況來看，主要經濟體的PMI基本已經都在榮枯線之上，代表現在全球範圍內，經濟都在開始恢復並逐步擴張，基本上經濟復甦已經成爲了2021年的一個主旋律。

那麼在這樣一個大背景之下，2021年往後中國將會是一個什麼樣的發展態勢？我們依舊通過宏觀長期的視角來看，未來15年中國將迎來屬於自己的增量時代。因爲中國在未來這十五年有三個非常關鍵的時間節點：

（1）第一個時間節點是2023年，中國將會衝破“中等收入陷阱”，跨越高收入門檻，成爲高收入國家。高收入門檻是多少？2019年世界銀行的標準，GNI達到12，375美金，這12，375美金是動態調整的。伴隨着人民幣匯率的整體升值，我們預測在2023年前後，中國將會正式的衝破“中等收入陷阱”，邁進高收入國家行列；

（2）第二個關鍵的時間節點是2028年，2028年左右中國GDP總量將會超越美國，成爲全球GDP總量排名第一的國家，這已經是國際機構和國內學者的共識；

（3）第三個關鍵節點是2035年，我們的遠景目標提出：2035年中國的人均GDP要達到一箇中等發達國家水平，也就是人均GDP達到2.2萬美金，我們現在人均是1.06萬美金，那麼到2.2萬美金，代表我們中國的 GDP總量要從去年大約100萬億到200萬億，整體翻兩倍。

在這樣的一個大趨勢之中，會發現在未來的15年，中國將在世界的舞臺中佔據更重要的地位，逐步有更強的“話語權”，中國可以以更加平等的地位、平和的心態去平視這個世界。

2、短期視角：經濟增長從“量”到“質”，增長動能從要素與投資驅動到科技創新驅動

近幾年，我們看到中國的經濟增速開始進入轉型換擋期，由過去40年平均約9.5%的高增速下降到平均約5%—6%左右的增速，進入了增長動能轉換，實現高質量發展的新階段。這時，國內外便傳出很多言論說中國經濟的發展停滯了，這些言論是完全的混淆視聽、顛倒黑白。

首先，我們簡單做一個數學計算就知道，全球任何一個經濟體都不可能在全球經濟總量非高速增長的狀態下，能夠長期幾十年甚至是上百年保持10%左右的高增速，因爲這樣的結果就是全球最後只剩這一個經濟體。

其次，我們研究發達國家在實現工業化的過程中會發現，包括英國、美國與日本等，都曾有過很長的一段時間的經濟高速增長，同時也實現了國際地位的快速提升。而高速增長期過後，英美日等發達經濟體的經濟增速均出現過大幅下滑。

最後，在前面三個關鍵時間節點中的第一個，在2023年中國將衝破“中等收入陷阱”，但是，衝破後如何才能徹底跨過去，不再掉回來？麻省理工學院對“中等收入陷阱”的定義是：國家發展過程中，其經濟增長策略沒有從以投資主導模式轉型到創新主導模式。這個定義裏的投資不是新興投資、風險投資，而是傳統投資，如鐵路、公路、機場等基建投資，以及房地產投資等。在投資主導模式下，我們會發現只要一個經濟體基礎要素充足，例如土地、勞動力等，基本都可以實現初期的高速增長，但是科技研發創新的能力不是任何經濟體在短期都能具備的驅動要素。所以，中國要實現徹底跨越“中等收入陷阱”，發展驅動力就必須要進行轉型，不轉型便很難實現新的長期增長，而轉型就會面臨着經濟增速進入“換擋期”。

在經濟“換擋期”也一定會出現某些程度的“陣痛”，因爲慣性的增長驅動力面臨淘汰。對於微觀個體而言，都需要去學習與積攢新的能力去適應新的增長動力，拋棄慣性思維，掌握新的能力，對於企業或個人而言都不容易。不過，客觀理性的從中國發展的經驗來看，中國人是具備“百折不撓、自強不息”的長征精神的。所以，我們有理由，也有能力跨過去，實現最終長期的高質量增長。

3、註冊制時代資本市場新五大趨勢：從“審覈過去”到“放眼未來”

從融資端，中國資本市場的建設與發展來看，目前也已經到了“長征”的關鍵時期。截止2021年3月31日，中國資本市場已有4248家上市公司，從數量緯度來看，已成爲全球第二大資本市場。而能夠做到目前這一成績，整體實現增量式發展的本質原因，是因爲中國資本市場開啓了全面註冊制改革。企業家需要深刻理解註冊制，並且運用註冊制背後所帶來的新的融資方式，實現“產融結合”。

自2019年7月22日科創板落地、註冊制改革試點開始，近兩年的時間，中國資本市場經歷了包括2020年3月1日新版證券法落地，將發行股票應當“具有持續盈利能力”的要求，改爲“具有持續經營能力”；7月27日新三板精選層開市；6月12日創業板存量市場實現註冊制改革；2021年1月1日最嚴退市新規落地等一系列觸及資本市場長期發展“核心靈魂”的改革。以全面註冊製爲核心的這一系列改革，也將帶領中國資本市場走向更加市場化、法制化、國際化的發展新道路。在全面註冊制的時代下，今後的中國資本市場，重點會迎來五大發展趨勢：

趨勢一：新股發行常態化（2020年過會企業數量604家、過會率96.18%）

截至2020年底，共計604家企業過會，過會率96.18%，創下了過往十年過會企業數量與過會率歷史新高。註冊制改革的第一步一定是打開企業上市的“開口”，但是“開口”打開並不是簡單的增加上市企業數量，而是給到更多具備長期增量發展能力的企業可以實現資本化發展的機會，最終企業能否實現IPO資本化交給市場資金端去判斷，讓市場在企業資本化發展中起到決定性作用。可以預見，伴隨着將來主板市場的註冊制改革，A股IPO也將持續迎來常態化“大年”。

趨勢二：上市公司價值分化（市值前20%的公司佔據A股市場總市值的85%）

縱觀全球範圍內，任何運行註冊制，成熟的資本市場中都是行業的頭部公司佔據着市場主流的資金、市值與交易量。以美股和港股爲例，市值排名前20%的大市值上市企業，均佔據市場90%以上的總市值以及成交量。目前的中國資本市場，按照自由流通市值的口徑來計算，市值排名前20%的公司，佔據A股總市值的75%左右，以及近一年總成交額的60%以上。註冊制打開上市“開口”後，上市企業資源將不再稀缺，只有基本面足夠優秀，具備長期增量成長能力的行業頭部上市公司，才能得到資金端的重點關注。而那些基本面較差的非行業頭部上市公司，則會逐漸喪失資金端的關注與流動性，出現破發，最終資本價值被徹底分化。

趨勢三：破發常態化（科創板69.3%、創業板84.13%的企業跌破首日收盤價）

伴隨着上市公司企業資本價值分化加劇，破發也將迎來常態化。目前，69.3%的科創板企業跌破上市首日收盤價，其中有22家公司最新收盤價低於發行價，平均跌幅約爲14.4%；通過註冊制上市的創業板企業中有84.13%的企業跌破上市首日收盤價。在海外同樣運行註冊制的成熟資本市場中，企業上市後破發更是常態化，以赴美上市的中概股爲例，近三年赴美上市的中概股公司中，有62.38%的企業都處於破發狀態。所以，伴隨着中國資本市場的上市企業資本價值分化，破發也會更加常態化。

趨勢四：退市常態化（2020年退市企業16家，被立案調查54家）

在資本市場全面註冊制時代下，企業上市“開口”得以打開，那麼“出口”、上市企業退市也一定要跟上步伐，及時清理質量不佳的上市公司。此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發揮出應有的作用，近30年真正被退市的公司不足80家，年均退市僅3家。不過，在中國資本市場開啓註冊制改革後，退市制度也受到監管機構與滬深交易所的重視。2020年，A股退市的上市公司達到16家，被立案調查的達到54家，創下十年新高。

在2021年1月1日，退市新規正式落地，將“史上最嚴”退市制度運行至A股的所有板塊。退市新規完善、強化了財務類、交易類、規範類、重大違法類，四大類強制退市標準；更是針對違法造假情況，給出明確量化的判定標準，但凡觸及紅線者，堅決予以退市。更加完善、有效的退市新規，確保讓喪失資本與商業價值的“垃圾公司”及時出清，讓上市公司不敢造假，形成資本市場的“有進有出、良性循環”，保證資本市場的整體資產端的良好性。因此，今後的中國資本市場，退市將更加常態化。

趨勢五：資金端機構化（2020年公募基金髮行總份額達3.16萬億份，資產淨值18.7萬億元）

中國資本市場過去三十年在資金端有一個明顯的特徵，就是散戶化，非理性化。與同樣運行註冊制，更加成熟的美股市場相比，A股市場機構投資者佔比在23%左右，而美股市場機構投資者佔比爲60%左右。以散戶爲主導的資本市場，就會容易出現炒小炒差、市場非理性波動等情況，從而缺少良好的企業價格發現機制。而伴隨着全面註冊制改革，上市企業數量會越來越多，上市企業的資本價值也將會越加分化。本身質量不佳、不具備長期增量發展能力的企業，其資本價值將會越來越低，甚至被退市，那麼如何選出具備長期價值潛力的企業則至關重要。面對今後更加多樣性的資產端，個人投資者的研究能力是遠遠不夠的，機構投資者的專業研究和投資能力將進一步突顯出來，成爲資金端的主力。

2020年公募基金髮行總份額達3.16萬億份，資產淨值18.7萬億元，相比2019年同比增長27%。今後，資金端的機構化將更加明顯，以機構投資者主導，將推動資本市場走向更加理性的價值投資新階段。

資本市場全面註冊制改革的成功與否，涉及到我們整體經濟中融資結構的調整與改善。從目前趨勢來看，雖然短期可能會遇到某些困難與阻礙，但是註冊制改革勢在必行，長期來看，中國資本市場伴隨着註冊制改革也將向着更加市場化、法制化、國際化的道路邁進，最終將爲中國實體經濟插上資本化發展的翅膀。

4、新商業文明崛起：“新長征時代”呼喚企業家“長征行精神”

大趨勢都是由一個個微觀主體所組成的，微觀主體的發展意願將對趨勢的發展形成一種“合力”。在過去的四十年，從企業發展的角度看，中國目前大而強的企業，在世界500強排名中有133家，數量位居世界第一；從頭部創業型企業來看，在全球獨角獸500強中，中國的企業數量和估值也均排第一；從中小企業來看，它們爲中國提供了50%以上的稅收，創造了60%以上的國內生產總值，提供了80%以上的城鎮就業崗位。在過去四十年，中國商業中企業的發展，可謂是創造了世界奇蹟。

但是，對於企業而言，伴隨着經濟增長驅動力的調整，資本市場全面註冊制的改革，其未來的發展經營模式及融資模式都需要進行一次歷史性的“大變革”。同樣的，變革雖然痛苦，但是不變將喪失過去長期積攢的發展優勢。對於企業家而言，雖然國際形勢愈發複雜，短期內外部存在各種挑戰，但是長期的增量機遇在中國，企業家更應擔負起這歷史使命與責任，在“新長征時代”通過“長征精神”實現新一輪的發展。

那麼，具體來說，什麼是企業家“長征行精神”，企業家“長征精神”有四大核心：用增量思維擁抱時代變化；用匠人心態打造極致產品；用跨期決策找到發展機遇；用創新精神實現破局發展。

（1）用增量思維擁抱時代變化：爲社會創造增量價值，而不是在存量市場中內耗

在中國各個行業經過多年的發展，不免因行業參與者衆多陷入紅海競爭之中，衆多企業開始進行存量廝殺、提供同質化的產品或服務、打惡性的價格戰，而最終犧牲的是自己的利潤。在此動態環境之中，只有探尋到行業中新的增量、新的藍海，才能實現突破式的發展。那麼，如何能探尋到行業中的新增量呢？首先需要具備增量思維：沒有什麼行業會是一成不變的，只要一個行業的動態環境有所變化，那麼它就蘊含着增量機遇。如5G、物聯網、人工智能等新一代底層技術的變革，爲各個行業帶來進化的可能；如目標用戶的變化給行業帶來新的需求痛點。

（2）用匠人心態打造極致產品：打造極致品質，創造百年品牌

匠人心態是代表企業家需要有深蹲下來做產品的心態。在中國商業文明建立的早期，企業發展一切唯快不破，但是那只是通過放棄長期的價值去追求短期利潤的野蠻經營方式。而在“新長征時代”，全球優秀的產品型的企業都在以品質爲王，如果不深蹲做品質，那麼最終的結果必然將會是在競爭中失敗。

而用匠人心態做產品的企業，在“新長征時代”將迎來發展機遇，這在我們的“十四五規劃”中也有所體現，“開展中國品牌創建行動，保護髮展中華老字號，提升自主品牌影響力和競爭力，率先在化妝品、服裝、家紡、電子產品等消費品領域培育一批高端品牌”。

（3）用跨期決策找到發展機遇：迂迴戰術，厚積薄發

跨期決策的本質是長征的迂迴戰術。面對未來外部環境的複雜性，正面競爭僅會成爲短期的存量博弈，而長征中的迂迴戰術能夠帶來最終的厚積薄發。所以在這個時期，更需要企業家練就“發展耐力”，高築牆，廣積糧，緩稱王。在企業發展的長跑中，每次都贏所帶來的價值並不是最大化的，而贏最爲關鍵的幾次，建立長期的核心競爭壁壘則是制勝之道。

（4）用創新精神實現破局發展：與其更好，不如不同

創新精神的本質也是增量思維的支點，以及長征精神的延續，在“新長征時代”的企業家需要具備創新精神，只有創新才能夠實現破局發展。首先，在先進的商業發展與競爭中，一直是“與其更好，不如不同”。因爲，同行業複製是難以建立自己差異化競爭壁壘的，只有靠創新建立起來的壁壘纔可持續。其次，在經濟發展動能、產業趨勢、經營環境、資本市場融資方式等都發生巨大變化的當下，創新也是最好的反脆弱的方式。最後，在中國過去的商業發展中，海外優秀的商業模式、先進技術一直是我們的參考學習與“複製”的對象，我們依靠刻苦鑽研的精神，趕超了上來。但在未來，複製成本將越來越高，我們需要具備創新精神。不同也許會失敗，但更好無法實現躍遷。

（作者張奧平系增量研究院院長；張傑系增量研究院首席商業研究員，陳莘瑞系增量研究院研究員）