華創證券發佈研究報告，維持波司登（03998）“強烈推薦”評級，目標價5.12港元。

報告中稱，公司下半財年疫情後期消費需求提振終端回暖，迎合冷凍降溫契機，行業整體銷售回暖利好。在此背景下，公司持續堅持“聚焦主航道，聚焦主品牌”的發展戰略，功能性+時尚性並重，持續優化升級品牌形象，全年預計財務端收入同比增10%-15%，增長穩健。具體分業務看，前9個月品牌羽絨服業務中核心品牌波司登累計零售額同比增25%以上，其他品牌累計零售額同比增40%以上，預計公司品牌羽絨服業務表現延續優秀髮展態勢，全年保持20%+的增長，其中直營和線上預計依舊錶現亮眼。報告期內，公司持續優化線下渠道結構，積極佈局一二線核心商圈下直營大店比例持續提升，全面優化門店形象和產品陳列，強調單店精細化運營。

線上方面，公司上半財年、雙十一、雙十二均維持高增，預計全年仍將保持高速增長。經銷渠道方面，經銷商在庫存消化到位、終端回暖趨勢下進貨信心有望提振，銷售持續回暖可期。此外，貼牌加工和女裝等其他業務預計受疫情影響增速有所回落，隨着疫情管控到位及終端的持續復甦，預計未來持續復甦恢復良性增長可期。

華創證券稱，公司預計2021財年毛利率提升3pcts，歸母淨利潤同比增約40%，盈利和業績表現亮眼超出預期，主要原因爲：1）品牌形象升級，產品結構優化。2021財年公司深耕中高檔消費羣體鞏固價格帶，主推1500-1800價格帶產品持續放量，通過科考隊贊助、設計師聯名、明星代言等營銷組合拳，匹配直營大店優化渠道結構持續升級品牌形象，消費者對品牌高價位產品的認可度持續深化，高價產品佔比提升帶動毛利率端同比增3pcts表現優秀，這也是利潤超預期增長的主要動因，2）成本費用管控優秀。報告期內，公司成本端控制得當，在多項營銷重拳實施下費用率預計仍保持良好水平，主要得益於品牌議價能力的提升和公司運營效率的提高。同時，公司直營和經銷分立運營高效，去庫存化效果凸顯，再加上收購蘇州物流園實現物流資源的整合，整體費用端管控到位。

報告提到，2020年是公司第一個三年戰略階段的收官之年，公司定位“全球熱銷羽絨服專家”，未來短期內公司將通過供應鏈和渠道優化鞏固戰果，長期有望通過品牌持續升級進一步提升市場份額。據公司最新運營情況，該行略上調盈利預測，將2021-23財年歸母淨利潤由15.8/19.7/24.7億元調整爲16.8/21/25.7億元，EPS分別爲0.16/0.19/0.24元，對應當前股價PE分別爲20/16/13倍。