原標題：華泰證券：融資盤短期制約A股持續反彈 等待三類潛在增量資金

來源：華泰證券研究所

引言：4月過半，上市公司業績集中披露，本期週刊爲您帶來對已披露的上市公司業績的整體綜述，從歷史業績探尋盈利鏈條的動態變化。同時，華泰策略獻上二季度策略研判，自上而下梳理投資邏輯。此外，3月社融數據公佈，顯示出哪些新特徵新變化。且看華泰研究爲您解讀。

01

上市公司業績：從首尾分化，到盈利擴散

2020年年報和2021年一季報業績預告顯示兩大趨勢：

一是全A企業盈利結構上，首尾分化現象緩和，盈利改善從頭部企業向尾部企業擴散；

二是在基數效應、景氣擴散的帶動下，盈利由中游製造與消費板塊，向中上游企業擴散，中上游企業業績彈性顯現。

配置建議：震盪中指數加配中證500、行業加配週期、製造。

① 板塊趨勢：中小創與主板盈利增速差，由走闊到收窄

分板塊2020年年報歸母淨利增速中位數來看，中小企業板好於歷史同期、好於本期創業板和主板，其中中小板、創業板歸母淨利增速預告均值達到2011年以來最高值，或原於中游製造受益供需改善、2020年PPI同比仍處相對低位，中游製造業佔比較高的中小企業板盈利改善相對更爲顯著。

2021年一季報歸母淨利增速中位數顯示，各板塊均好於歷史同期、達到2011年以來高位，主板與中小板淨利增速差值收窄，我們認爲主要原於2020年四季度以來，國內地產鏈向好、中游製造盈利企穩、海外供需錯配、PPI同比企穩等因素，拉動上游資源和中游材料佔比較高的主板盈利企穩。

②行業趨勢：20年報盈利向中游製造與消費集中，21Q1向中上游擴散

相比2020年前三季度，年報盈利進一步向中游製造板塊和部分消費集中，但鋼鐵、煤炭行業盈利初現小幅改善。其中機械、電力設備及新能源、家電、醫藥、電力公用及事業、電子等年報預告盈利增速相對三季報加快，交通運輸、消費者服務、商貿零售、石油石化等盈利持續惡化。21Q1季報預告顯示，2020年年報預告盈利增速居前的消費板塊（如家電、汽車等）盈利增速仍保持高位，但業績彈性開始弱於產業鏈上游的基礎化工、煤炭、鋼鐵、建材等，基數效應疊加景氣修復影響下，交通運輸、紡織服裝板塊的盈利也加速改善。

風險提示：美聯儲早於預期收緊貨幣；全球疫苗有效性和接種進展低於預期，A股2020年年報、2021年一季報披露的盈利情況低於預期。

研報《業績預告：從首尾分化，到盈利擴散》發佈日期 2021/4/13，分析師：張馨元 SAC No。 S0570517080005/SFC No。 BPW712、陳莉敏 SAC No。 S0570517070003

02

季度策略：仍在右側，以小勝大

核心觀點：Q2，A股港股的機會成本仍高，我們預計指數維持橫盤震盪，下行風險約5%；Q2末~Q3，美債利率和美元指數大概率減壓，我們預計盈利驅動A股港股上行空間10%~15%左右。上行空間10%~15%、下行風險5%，意味着股指當前性價比高、市場仍在右側，建議震盪中指數加配中證500、行業加配週期、製造，等待融資盤壓力消化和三類潛在資金加配。

① 現狀分析：利率的第二次升壓和估值的第二次降維

Q1，全球宏觀經歷了“再通脹預期”向“通脹預期”的升級，美債利率由通脹預期和實際利率交替推升，美元指數在疫情節奏差和經濟特質差兩點影響之下反彈，全球權益資金迴流相對基本面彈性大的美國、填補疫情減壓較晚的歐洲窪地。

A股和港股核心資產的負債成本與機會成本均抬升，港股還經歷交易成本的抬升，大盤走勢呈倒V型；配置思路由“DCF估值”向“PEG估值”轉換，市值風格由大轉中，但中等市值指數也僅取得了相對收益，行業風格由順週期板塊轉向低估值板塊，正收益行業相比去年Q4明顯減少。

②估值展望：Q2末美元有望減壓、A股港股的機會成本降低

Q2，全球宏觀環境將從“通脹預期”轉爲“實際通脹”，美債長端利率有望從“快速上行”轉爲“平穩上行”；Q2末，預計美國有望逐步達羣體免疫，美國居民儲蓄有望釋放、貨幣流通速度加快，全球廣義宏觀流動性保持平穩。

Q2，A股港股面對的機會成本仍較高；Q2末，我們預計“美國階段性的相對基本面優勢”帶來的美元反彈、美股相對收益在羣體免疫之前即演繹到位，下半年隨着其他非美國家疫情減壓、美國服務業恢復轉化爲低收入羣體的商品需求，美元指數有望再度走弱、A股港股機會成本降低、相對收益走強。

③ 盈利展望：PPI“M型形態”，下半年A股仍有盈利驅動

我們預計下半年A股的盈利驅動仍較強：

1）從歷史週期時長和疫情節奏考慮，本輪經濟短週期的頂點或不早於三季度；

2）本輪經濟特點突出，出口強勁爲內需政策預留空間、製造業投資高增長或提升貨幣流通速度、服務業修復顯著滯後則可能拉長經濟修復時間；

3）疫情特殊性之下，當前原材料價格傳導能力弱於趨勢，下半年隨全球疫情的減壓和在建產能的投入，成本端壓力有望邊際降低；

4）PPI同比在年內或呈“M型”，下半年9~10月有第二個高點，水平或與上半年高點相當，意味着下半年A股仍有盈利驅動。

④資金展望：融資盤短期制約A股持續反彈，等待三類潛在增量資金

基民資金爲順勢資金，難以期待其在下跌後的橫盤震盪階段增量入場；融資資金本爲順勢資金，但本輪下跌中融資盤未顯著縮水、融資餘額佔流通市值比重上升，其可能成爲當前市場反彈中的賣出力量，是我們認爲大盤仍將橫盤震盪一段時間的重要原因之一。等待三類潛在增量資金：保險資金在1~2月已減倉股票和基金資產，是當前潛在的加配力量；北向資金的加配有待年中美元回落、美國相對基本面優勢演繹到位，是下半年的潛在加配力量；產業資本Q1增持額高於去年四個季度，有望繼續成爲當前的潛在加配力量。

⑤ 配置建議：中證500>滬深300，製造>消費，上中游>下游

指數層面，從定價錨、ERP下行空間、增長彈性、行業成分四個角度，我們均認爲中證500將繼續優於滬深300；

行業層面，外需強於內需、海外實際通脹上行、美債利率上行這三點雖有節奏變化，但仍是最凸顯的宏觀特徵，對應自上而下配置大方向仍是外需品優於內需品，製造優於消費，上中游優於下游；自下而上篩選低PEG行業主要也集中在中游製造及上游資源板塊。

風險提示：美聯儲早於預期收緊貨幣；全球疫苗有效性和接種進展低於預期。

03

3月社融

|| 宏觀分析：

3月新增社融和M2同比增速均低於市場預期，但新增人民幣貸款超出市場預期——3月社融存量同比增速從2月的13.3%大幅回落至12.3%，部分受去年高基數的拖累，而季調後月環比折年增速也從12.9%明顯放緩至8.4%。同時，3月M2同比增速從2月的10.1%明顯下降至9.4%，M1同比增速也從7.4%回落至7.1%。3月新增社融爲3.34萬億元，低於彭博一致預期的3.7萬億元；同時，M2同比增速也不及彭博一致預期的9.5%。一季度貸款總量達7.67萬億元，高於去年同期的7.1萬億元，而同季社融總量低於去年同期水平。

3月新增社融低於預期，主要由於“非標”資產餘額環比明顯下滑，同時企業債、政府債淨融資同比下降，顯示政策“正常化”過程中監管邊際收緊、及信用加速“分層”的影響。往前看，短期週期動能有望保持強勢，貸款需求暫時無虞，但我們將繼續關注監管政策“正常化”過程中新增非標及直接融資下降對社融增速的可能影響。

風險提示：貨幣政策超預期收緊；去槓桿政策加碼。

|| 固收觀點：

3月金融數據有三大特徵：

第一，社融增速放緩但增量較往年同期仍偏高，表內信貸表現更強，說明實體內生性融資需求依然強勁；

第二，結構上，企業中長期貸款放量、居民信貸需求依然強勁，而非標融資顯露政策壓力；

第三，企業流動性較去年同期減弱，而財政資金投放力度整體不弱。後續提防供給、通脹和資金面擾動，關注政治局會議政策定調，債市區間震盪格局難本質改變。

市場啓示：

2019年而非去年疫情特殊時期是更好的參照錨。投資者不願做信用下沉，非標供給不足，利率債發行滯後，導致有效資產供給不足。同時，銀行及保險等欠配壓力較大，導致債市對利空免疫，在當前位置窄幅震盪。社融數據難以給出更多指引，後續提防供給、通脹和資金面小幅擾動，關注政治局會議政策定調，債市區間震盪格局難本質改變。

風險提示：政策基調調整、信用違約增多。

|| 銀行投資建議：

經濟復甦+基本面修復+資金配置需求提升，堅定看好順週期環境下的銀行加配機遇，當前應重點關注一季報的催化機會。當前銀行板塊PB（lf）估值爲0.77倍，2010年以來分位數爲8.2%，處歷史低位。開年以來北向資金強勁流入，20Q4偏股型公募基金銀行板塊持倉持續反彈，我們認爲當前銀行風險出清已步入後半程，均爲板塊創造估值修復機遇。21Q1銀行貸款投放強勁，貸款定價或有邊際改善，疊加單季信用成本持續下行趨勢，我們預計21Q1上市銀行利潤增速或有較好表現，建議關注一季報的催化機會。

風險提示：經濟下行持續時間超預期，資產質量惡化超預期。