高毅全明星戰隊最新發聲：投資不要“三歲看老”，高估值、高預期、高市值三者共存是很難的，今年增加港股配置

來源： 聰明投資者 

“市場對於新進入者非常狂熱，你只要在小組賽得了第一名，它馬上就給你冠軍的估值。其實離比賽結束還早着呢。”

“現階段，我們可能要被迫做一些更難的事情，在大家不關注的行業，或者是在細分領域的龍頭。”

“大家已經很難簡單地賺錢了，這是沒有辦法迴避的現象。投資人需要在更早的節點做出更早的判斷，在事情要發生重大變化的關口，在總市值對應事情真正做成之後的天花板還有足夠空間的時候，做出相對早期的判斷。”

“不要‘三歲看老’，三歲時你怎麼知道他以後能不能成功，至少要到25歲，他大學畢業、研究生讀完、找了工作之後纔可能看得出來。但現在越來越多人三歲看老，甚至剛‘懷孕’就看老了，都不用等到‘生’出來。在這種情況下，未來一定有很強烈的、很大維度的糾偏。”

“機會總是相對關注而言，一個東西好，大家都說它好，它已經不會是好的投資機會了。”

“當你以爲市場那個龍頭大得不得了，看起來非常穩固時，可能你突然發現潛藏着過去從來沒有想過的風險。”

“未來變化的趨勢，可以概括爲兩個字——‘狗年’。爲什麼叫狗年？狗的一生一般有12年，一年相當於人類的8歲，也就是變化特別快，沒有什麼事情能持續特別久。”

“現在港股的吸引力相對於A股和美國中概股更好，美國中概股最近調整比較劇烈，也值得看。”

這是高毅資產邱國鷺、鄧曉峯、卓利偉、馮柳、孫慶瑞、吳任昊等六位明星基金經理，近日在高毅的圍爐座談中，表述的精彩論斷。

高毅資產過往每年都會舉辦一次圍爐座談，探討市場和投資，其董事長邱國鷺的投資理念早已深入人心：數月亮不數星星，人多的地方不去……

這次邱國鷺依然強調，沒有什麼事情是確定的，所以我們不應該太早給終局思維太滿的估值。

未來充滿不確定性，哪怕你認爲是板上釘釘的事情，也許那根釘子沒釘上去，就有可能板都沒了。

但今年，幾位基金經理還提到的一個核心是，在當下這樣一個優質核心資產被大家報團的背景下，已經很難簡單賺錢了。

未來的變化會特別快，投資人需要在更早的節點做出更早的判斷，在大家不關注的行業，或者是在細分領域的龍頭裏尋找機會。

甚至，現在可能不得不在星星中努力尋找下一步機會。

聰明投資者根據高毅發佈的這次最新的圍爐座談內容，提煉了其中最精彩的50句金句，分享給大家。

現階段要在大家不關注的行業裏尋找機會

產業大潮真正起來時，它是指數級變化

1，馮柳：之後的市場肯定會有點變化，之前那種只拔高某一種特性的類藝術品、奢侈品的市場特徵，按理是不持久的，長期來看資本市場還是應該有投資規律的約束。

2，鄧曉峯：專業機構的效率越高，也容易導致過於極端。公募基金經理真的是一項非常艱難的工作，每天都要賽馬，比排名……從投資的角度，我們反而有更多的空間，在被“放棄”的行業和公司尋找潛在機會。

3，鄧曉峯：當經濟發展、產業發展跟大家比較標籤化的共識有差異時，投資的機會出現了。現階段，我們可能要被迫做一些更難的事情，在大家不關注的行業，或者是在細分領域的龍頭。

4，邱國鷺：A股的機構化和理念的長期化開始形成了一個趨勢，這個趨勢在2019年得到了強化，但在2020年強化得有一點過頭了，不管是機構投資人創造的相對指數的超額收益，還是抱團的集中度，或者是一些優質行業的平均估值已經達到十年來的高點。

5，吳任昊：機構投資者的發展會帶來市場有效性提高，長期的影響一定是讓這個市場的超額收益沒有那麼一望而知，就好比你看見鬧市地上100元無人撿起時應該會懷疑是假鈔。

6，吳任昊：過去幾年的核心資產牛市，一方面感謝市場給了一個按照太陽的價格賣出月亮的機會，但同時這意味着我們可能不得不在星星中努力尋找下一步機會。

7，鄧曉峯：高估值、高預期、高市值三者共存是很難的，如果加上低增長，它就是絕對不能持續的。

8，鄧曉峯：在產業發展早期或者重大變化的時刻，單純估值水平高、市值不高是沒有問題的。當產業大潮真正起來或者有重大變化時，它不是線性，而是指數級變化。

這一類高估值本身來說是市場效率提高的表現，大家已經很難簡單地賺錢了，這是沒有辦法迴避的現象。

投資人需要在更早的節點做出更早的判斷，在事情要發生重大變化的關口，在總市值對應事情真正做成之後的天花板還有足夠空間的時候，做出相對早期的判斷。

9，鄧曉峯：有的電商企業一直都是最成功的，但最近五年來有另一家電商企業的年度活躍買家開始超過了它，雖然還沒有盈利，但如果我們從電商的商業模式看它的用戶和體系，你就知道這個公司會創造多大的價值，至少你會拿二者的電商價值做匹配，目前這個公司的GMV增速仍然顯著超越行業，用戶增速很快，企業家也非常有決心，這個時候就需要有更早的判斷。

我們要在真正的爆炸性指數增長以及重大變化的行業提前下判斷，迴避市值離天花板比較近、增速比較慢而估值偏高的這一類公司。

不要“三歲看老”

沒有什麼事情是確定的

10，邱國鷺：所謂的龍頭公司肯定代表了行業裏最強的競爭力，過去五年大多數行業的頭部化越來越明顯，這背後是科技推動和產業演變到一定程度的必然結果。

11，邱國鷺：電商領域最大的龍頭市佔率在不斷下降，幾年前是70%多，現在只有50%了。1999年全世界最大的飲料公司也才四十幾倍估值，但已經足夠讓它的股價到2017年後才創新高。同樣2000年的時候誰能想到是PC Windows的頂峯，後面再出來新的操作系統已經是iOS和安卓。

12，邱國鷺：沒有什麼事情是確定的，所以我們不應該太早給終局思維太滿的估值。未來充滿不確定性，哪怕你認爲是板上釘釘的事情，也許那根釘子沒釘上去，就有可能板都沒了。

13，邱國鷺：不要“三歲看老”，三歲時你怎麼知道他以後能不能成功，至少要到25歲，他大學畢業、研究生讀完、找了工作之後纔可能看得出來。

但現在越來越多人三歲看老，甚至剛“懷孕”就看老了，都不用等到“生”出來。在這種情況下，未來一定有很強烈的、很大維度的糾偏，這個偏離度目前看來肯定是3個標準差以上的事件。糾偏是一定的，只是時間是不確定的。

人多的地方不去

14，邱國鷺：我們一直是人多的地方不去。機會總是相對關注而言，一個東西好，大家都說它好，它已經不會是好的投資機會了。

15，邱國鷺：很多領域，如果資本大量湧入，有大量新進入者，之後幾年的回報是不會好的。很典型的比如快遞，我們五年前就在看快遞，那幾年快遞的增速僅次於電商，哪怕今天快遞的增速還是30%、40%一年。

那個時候幾大快遞公司都上市了，每個人都融到錢了，價格拼命往下殺，誰也打不死誰。當時時機未到，沒分出勝負，雖然分出了好壞。

過去一兩年覺得時機快到了，老四、老五快撐不住了，馬上要五進三了，結果又有新的公司殺進來。所以任何東西如果太多關注，太多資本進入，不管是一級市場還是二級市場，對未來的投資回報都不會是一件好事，二級市場體現在把估值炒上去，一級市場體現在把供給做上來。

拉長時間，規模收益會遞減

龍頭之間慘烈的互相滲透到對方領域是很可怕的

16，吳任昊：絕大多數行業的歷史經驗告訴我們，樹不會長到月亮上去，時間拉長來看，規模收益不變就算是上天的恩賜了，總體上還是會出現規模收益遞減的趨勢。

17，吳任昊：某龍頭飲料公司，我以前看美股時恰恰是它衰落的時候，它的總市值就是所有新起來的同行業公司獎賞的來源。只要這個行業本質不是規模收益遞增，它就會像陷入陷阱的大象一樣，不管是在實體經濟中還是在證券市場上，被一羣豺狼慢慢蠶食。

18，孫慶瑞：當你以爲市場那個龍頭大得不得了，看起來非常穩固時，可能你突然發現潛藏着過去從來沒有想過的風險。科技企業在這一點上特別明顯，龍頭本來就沒有那麼多，小的也沒長出什麼，一旦長大到一定程度之後，業務拓展、市場份額的競爭看起來非常慘烈。

19，孫慶瑞：除了科技企業，其他行業我們也能看到它本來已經長得很大，地位似乎很穩固，在自己的行業是龍一，淨利率非常高，但這個時候要小心。

往往突然間有另外一個跟你不完全一樣但渠道差不多的巨頭，它本來淨利率沒有這麼高，突然看到這麼好的生意，它也有渠道，也想來做這件事。

可能我的成本沒有你低，但我可以跟你差異化，消費者的需求是多元化的，我一旦進來了，成本就會越來越低。龍頭之間慘烈的互相滲透到對方領域是很可怕的，這種風險非常大。

20，孫慶瑞：中國的確有一些企業，看起來在企業管理效率的提升方面非常明顯，當然肯定跟科技進步有關，比如視覺、移動辦公、定位、監測等等。如果大家都效率很高，互相打也很可怕。

21，孫慶瑞：中國的企業家或者團隊往往非常進取，看起來在本行業已經很穩定了，但也想去做別人的事情，可能產生的價值比本行業還要多。

龍頭和龍頭之間的差別

關鍵是有沒有尋找到新的第二增長曲線

22，卓利偉：龍頭和龍頭之間的差別關鍵是有沒有尋找到新的第二增長曲線、或者在老的核心能力上形成系統的平臺化能力，在新的品類、新的市場、新的增長點上可以找到更多的驅動因素，有某種二階導的能力。

23，卓利偉：某龍頭科技公司大概在2011年至2013年前後，這家公司找到了從產品型向雲服務轉型升級的第二增長曲線。別的傳統產品型軟件沒有升級到這個狀態，它可能在這個過程中脫落了，在新的技術背景和環境下就會發生這種情況。

24，卓利偉：市場在前幾年會覺得互聯網巨頭可能已經“人類無法阻擋了”，但後面還是出現了一些重大的創新，一開始是不太起眼的公司，甚至遭到很多質疑的公司，他們找到了降維打擊的方法，看起來規則很簡單，但實際上是他們在新的算法核心技術上更勝一籌、對用戶的關係數據運用得更爲充分與準確，跟老公司的打法不一樣了。

新的打法看起來似乎非常簡單直接，但本質上還是技術進步驅動的，打法是看起來是降維的，但技術思維是升維的。

未來變化的趨勢

可以概括爲兩個字——“狗年”

25，邱國鷺：未來變化的趨勢，可以概括爲兩個字——“狗年”。爲什麼叫狗年？狗的一生一般有12年，一年相當於人類的8歲，也就是變化特別快，沒有什麼事情能持續特別久。

26，邱國鷺：我們一直說要數月亮，不去數星星，等勝負之後買贏家，但是階段性分出勝負之後，紅利享受不了多久，馬上新的戰役又開始了。

有的互聯網公司在五年、十年前是“最大的月亮”之一，雖然在他的領域市佔率沒有下來，但是已經開始信息孤島化，很多信息並不在他的APP裏，可以直接去電商、新聞搜索。

27，邱國鷺：所有的護城河都可以被洞穿，有的時候不是正面進攻，而是繞過你。也許是載體的變化或者渠道的變遷。

就像我們提到的新消費者的崛起、新渠道的崛起，或者移動互聯網和技術的進步，數字化、全鏈路、DTC直接觸達消費者的能力等等，讓我們感覺所有優勢的持久力都是受到挑戰的，這時不能輕易下一個結論說勝負已分，不是買贏家就可以躺着睡覺了，這是一方面。

28，邱國鷺：市場對新進入者給予很高的回報，有可能第一場戰爭打完了，第二場戰爭剛剛開始打。第二場也許要打五年，但纔打了五個月，市場就已經給五個月的贏家很高的估值。

很典型的就是新能源車，一年賣5萬輛車的新能源車市值可能超過一年賣兩、三百萬輛車的幾個世界領先的豪華汽車品牌。

所以確實是“狗年”，一方面你感覺所有優勢都可以被洞穿，另一方面市場對於新進入者非常狂熱，你只要在小組賽得了第一名，它馬上就給你冠軍的估值。其實離比賽結束還早着呢。

核心還是關注行業格局的變化

月亮還在，但是天空變了或者天空的範圍變了

29，邱國鷺：核心還是在於我們要關注行業格局的變化，你爲客戶創造的價值是不是還在？是不是別人沒有辦法顛覆？如果行業集中度和市佔率在一定程度的情況下，我們的核心還是回到怎麼定義競爭範圍，站在用戶的角度去看。

30，邱國鷺：有時候你可能壟斷了某一個局部，但是並沒有壟斷用戶觸達，沒有壟斷整個行業。以什麼東西定義數月亮，以什麼東西定義這個天空是多大，這個挑戰蠻大的，在這個過程中，市場的錯誤定價也很多，有錯誤定價機會就來了。

31，卓利偉：在新的技術和商業模式不斷創新的情況下，就像邱總說的，天空容易變化，月亮還在，但是天空變了或者天空的範圍變了，對人和組織的挑戰特別大，尤其是對企業家和組織的能力要求特別高。

32，卓利偉：20年前傳統行業國內的優秀龍頭也只有少數能夠穿越經濟週期與技術週期，而在更快速發展的科技與互聯網行業中，這種挑戰可能更大，沒有什麼是可以“一招鮮、喫遍天”，企業發展與投資一樣都是一種“無限遊戲”，企業家與組織的持續學習、不斷創新的進化能力纔是關鍵。

港股吸引力比A股和美國中概股更好

33，邱國鷺：現在港股的吸引力相對於A股和美國中概股更好，美國中概股最近調整比較劇烈，也值得看。

34，邱國鷺：海外這兩個市場都還好，雖然中概股去年漲得比較多，但是這些公司的質地還是比較好的。大多數公司的商業模式都是邊際效應遞減的、越大越難的，但中概股有許多公司是具有網絡效應的，是越大越強的。經過劇烈的調整，不管是中概股還是港股，都能看到比較好的投資機會。

35，邱國鷺：港股有一些本來比較偏傳統經濟的公司，有各種各樣瑕疵，但估值水平在如今低利率環境下是有吸引力的。不需要對未來有太多想象也能提供充足的回報的，在香港市場可以找到不少。

36，鄧曉峯：不同市場的公司特點不一樣，比如香港市場有一批特別大的公司，很容易受政治、經濟、政策等外部因素所影響，被投資者所拋棄。美國市場互聯網公司比較多，是一類挺有特點的產業。

37國內製造業、消費特別豐富，尤其有很多小公司上市，從我們過去的經驗來看，有很多小公司可以成長起來。

38，鄧曉峯：香港市場某些受外部政策因素所影響的公司有可能會比較好；在北美市場，互聯網企業如果跟隨美國市場或者因爲其他原因調整下來，可能會比較好；國內的話，目前反而是要看未來可能從小公司成長成中型公司或者更大公司的機會。

39，馮柳：美股我一直投得比較少，今年我更傾向於港股。今年比較大地增加了港股市場的配置。港股市場沒有風格的扣分項，相對從容一些。

40，吳任昊：短期在三個市場中，港股去年跑輸很明顯，有估值優勢；自下而上的角度，港股有很多特色資產，所以今年在港股上自下而上和自上而下是會有一些交匯。

做投資就是買便宜的好公司

沒信心、沒耐心、沒決心

無可挑剔、頂級優秀、極富銳度和蘊含爆點

41，邱國鷺：做投資，簡單來講就是買便宜的好公司，從兩個維度：一是質地，它是個好公司還是個爛公司；二是估值，它是便宜的公司還是貴的公司。

42，邱國鷺：要回歸到本質，搞清楚回報是來源於企業的利潤增長，還是來源於市場之間不同主體的博弈。

去年有很大一部分抱團的超額收益是來自於一次性拉估值。而拉估值這個事情能持續多久？春節後抱團是不是就此結束？

一般來說改變一個趨勢需要非常強大的外力，現在政策的邊際退出是否足夠，短期我們不知道，太難的事情我們不去做判斷，但中長期方向是很明白。

43，馮柳：我主要把研究劃成各種框架，找一些省力且給自己留有保護的方法。強調去承擔而非對抗。

44，去設想在什麼情況下對方會賣一個不差的東西給你，再從基本面的角度出發去想應該對應什麼樣的買入方式才更容易得到保護。

前者我把它劃分爲沒信心、沒耐心、沒決心三種，後者我會把它分成無可挑剔、頂級優秀、極富銳度和蘊含爆點四類。

45，馮柳：無可挑剔的因爲不容易有意外，所以不需要挑買點，上面三種狀態都可以介入；

46，馮柳：頂級優秀則需要回調呈現沒耐心的狀態才能買入，以防止有負面思考後被迫賣出；

47，馮柳：極富銳度則必須長時間地下跌到沒信心的狀態去充分釋放風險再去等待彈性與可能的變化；

48，馮柳：蘊含爆點要求的是緊密的跟蹤與證實，這類我們參與比較少。

49，吳任昊：我內心深處還是喜歡持有期更長的公司，能解決更大的資本配置，但同時要求估值不要花太多時間去化解。

50，卓利偉：從長期角度，流動性環境與區域市場風險偏好的變化可能本質上對股價影響很小，這些因素可能造成的波動有時候反而是我們國內投資人逆向投資的機會。當然，不同市場的監管環境、融資環境的等因素可能會反過來影響公司的發展，這是我們需要重視的。