21世紀資本研究院投研4問：

1. 鋰礦股業績增長邏輯預判是否得到驗證？

2. 下一步行業盈利趨勢如何？

3. 二級市場走勢又將如何演繹？

4. 天齊鋰業（002466.SZ）、贛鋒鋰業（002460.SZ）有何異同？

正文

經過1月底開始的連續回落後，鋰礦股已經累計了十分可觀的回撤幅度，主要成份股跌幅普遍超過40%，部分個股區間最大跌幅更是超過50%。

拐點，出現在本週。

在上海車展開幕及華爲新車的情緒帶動下，週一鋰礦股集體漲停。

僅以納入申萬稀有金屬鋰行業的贛鋒鋰業、天齊鋰業和中礦資源爲例，當天全部以漲停收盤。直至4月23日，該板塊仍然了集體上漲的走勢。

回過頭看，近期鋰礦股階段性底部卻是始於4月15日。

當晚，“鋰業雙雄”一季報發佈，一家實現至少57倍的增長，另外一家同比實現減虧。

這意味着，碳酸鋰等產品價格上漲對相關企業盈利能力提升的邏輯，得到了有效驗證。

也正是在這一背景下，上述鋰礦股觸底後迅速反彈。至4月21日，市值最小的中礦資源連續6個交易日收陽，區間漲幅達39.6%。

對此21世紀資本研究院“21硬核投研”欄目已經多次指出，一季度行業景氣度的提升將直接帶動相關公司利潤率、利潤規模的提升，加之2020年同期較低的利潤基數，贛鋒鋰業當期有望出現10倍以上的增長。

同時，還作出預判，“短期可見的轉折點，也將以4月份披露的一季報爲主……若盈利能力提升明顯，甚至是超出預期，鋰電板塊的調整可能會就此結束。”

有花堪折直須折，無疑是不錯的策略。

增長邏輯獲驗證過程

產品漲價，是近幾年最被A股投資者所關注和熟悉的投資邏輯。

歷史上也曾出現過方大炭素等一系列引發全市場關注的案例。

同時，由於這類行業兼具週期性波動、成本端相對穩定等特點，每當行業景氣度上行時，相關企業盈利提升幅度會遠高於其他行業標的。

鋰礦，歸屬爲稀有金屬板塊，同樣適用這一邏輯。

贛鋒鋰業，2020年一季度歸母淨利潤僅有775萬元，這爲今年一季度的業績放量提供了基礎，當期預告淨利潤達4.5億元至5.1億元，同比增長5709.38%–6483.96%。

低基數效應下，單純比較增幅意義有限，需要同上一輪景氣週期的高點進行比較，而在2018年一季度該公司利潤峯值爲3.58億元。

在剔除非經常性損益後，贛鋒鋰業今年一季度預告淨利爲2.5億元至3.1億元。粗看之下，公司利潤規模已經回升至歷史峯值附近。

但是，對比期間產品價格、公司收入規模卻可發現，當前公司利潤率距歷史峯值仍然有不小距離。

圖1：2017-2021年Q1國內電池級碳酸鋰走勢，製圖21世紀資本研究院

僅以國內電池級碳酸鋰價格爲例，21世紀資本研究院統計後發現，2018年一季度均價爲15.98萬元/噸，今年一季度均價則爲7.25萬元/噸。

主營產品價格只有2018年同期的一半，贛鋒鋰業當期收入規模卻與2018年一季度基本相當，對此即便是未來披露的一季報亦難以披露過於詳細，最大的可能是受到公司產能、銷量方面的帶動。

換言之，雖然電池級碳酸鋰價格已經爬出了2020年的深坑，但是仍然處於近5年價格區間的相對低位，當前價格與2019年基本相當。

從這一角度上看，中長期碳酸鋰等鋰鹽產品仍然具備較大的上升空間，當前8.5萬元/噸價格顯然不是頂部。

圖2：2016年8月至今國泰電池級碳酸鋰現貨價，製圖21世紀資本研究院

21世紀資本研究院認爲，相比於上一輪2014年至2017年的上漲週期，本輪鋰產品的上行週期持續性會更好，判斷依據如下。

其一，本輪推動力來自於需求端的自發式增長，政策依賴性明顯小於上一輪週期；其二，新能源汽車市場化程度高於2017年之前，加之傳統車企的電動化後進程，將對鋰資源長期需求構成支撐；其三，換電模式帶來額外鋰資源額外增量。

而就4月份的價格表現來看，碳酸鋰價格已經結束了一季度連續上調的走勢，近期8.55萬元/噸的價格較爲3月底時僅小幅上調1000元，價格走勢較爲穩定。

但是，從拉動企業盈利的角度來看，當前8.5萬元的電碳價格已經足夠。只要二季度電碳價格不出現過於明顯的回落，“鋰業雙雄”二季度鋰化工產品銷售均價勢必會高於一季度。

同時，考慮到A股鋰業公司在上游鋰礦多有佈局，其成本端變化幅度有限的因素，二季度扣非後的實際經營利潤仍然有望實現環比增長。

股價階段性“見底”邏輯

就整個週期性行業而言，鋰礦行業的增長是最爲確定的，其不同於其他行業利潤總量有限、內部再分配的特點，而有望享受到“總盤子”不斷擴張所帶來的增量。

關鍵是，二級市場的短期走勢，隨機性太強，情緒、資金、風格均會對相關公司股價產生影響。

僅就2020年至今走勢來看，便可以大致分爲兩個階段，第一個是2020年4月至2021年1月底，第二個是2021年2月至今。

2020年4月至2021年1月底，上游鋰礦、中游動力電池、下游整車龍頭全線拉漲，最終湧現出寧德時代、比亞迪這類年度牛股，鋰礦股跟隨上漲。

究其原因，鋰礦股2020年下半年開啓的系統性上漲，受到了行業見底回升、企業盈利拐點出現、增長確定性強，以及美股特斯拉、蔚來汽車等下游車企股價大漲的情緒帶動。

既然受到情緒影響，在上一輪股價拉漲過程中就難免出現股價與基本面越走越遠的情況。

上述背景下，累計的可觀漲幅中存在較爲嚴重的“超支”現象，於是2021年1月末開始鋰礦股出現系統性回落。

圖3：2021年1月25日至4月13日部分鋰礦股回撤幅度，製圖21世紀資本研究院

對比數據可以看出，在經過2020年下半年的集中上漲後，鋰礦股在一季度抱團股行情瓦解的過程中，主要個股均出現了十分明顯的回撤。

上述納入樣本的5只鋰礦股，統計區間平均跌幅超過45%，天齊鋰業、雅化集團在今年1月進入漲幅榜前列的公司，回調幅度也要更爲明顯。

於是，今年2月至4月，鋰礦股出現了基本面與股價的短期背離，一方面是行業景氣度的繼續提升，另一方面則是相關公司股價的跌跌不休。

這一背離，本質上就是市場在重新尋找股價與基本面間的平衡，並對此前大漲後股價的估值消化和理性迴歸。

3月5日，鋰礦股殺跌後期，本報《硬核投研》欄目指出“短期可見的轉折點，也將以4月份披露的一季報爲主，這決定了前述業績增長邏輯能否獲得驗證的問題。若盈利能力提升明顯，甚至是超出預期，鋰電板塊的調整可能會就此結束。”

此後，頭部公司一季報業績預告出爐，贛鋒鋰業等公司股價階段性見底，部分個股更是出現了30%以上的反彈幅度。

4月19日的市場表現最爲典型，當日上海車展開幕，華爲旗下新車消息刷屏，二級市場焦點全部集中於汽車及相關產業鏈，納入申萬鋰行業的贛鋒鋰業等三家公司全部漲停。

21世紀資本研究院認爲，在經歷了4月中旬開啓的集體反彈後，鋰礦股的階段性底部已經相對探明。

與2018年相比，雖然贛鋒鋰業等個股當前股價絕對值更高，但是兩個階段的市場環境完全不同。

2018年一季度以後，碳酸鋰等產品價格是下行趨勢，而當前則剛好相反，行業景氣度處於底部反轉後的上行階段，企業盈利預期處於不斷向好狀態。

“鋰業雙雄”誰的彈性更大？

涉及鋰礦的上市公司不算少，但是很多公司爲設計產能和規劃產能，*ST江特此前在關注函回覆中便曾對同業公司在產情況進行過詳細盤點。

而就產能、行業地位而言，仍然要首推“鋰業雙雄”，這也是最受機構投資者關注的兩家鋰礦類公司。

只是，二者在具體業務佈局、利潤率和業績彈性層面又存在一定差異。

贛鋒鋰業，當前A股市場鋰礦股市值最高的公司，公司走的是上游資源開發、中游鋰鹽生產、下游電池及回收的全產業鏈路線，產品囊括碳酸鋰及部分鋰電池材料等。

天齊鋰業，則是從2013年開始兩次下重手，先後將世界上最大、成本最低的固體鋰輝石礦泰利森的控制權，及滷水提鋰龍頭SQM公司的部分股權收入囊中，產品主要集中於碳酸鋰、氫氧化鋰。

這就好比牧原股份與溫氏股份，抑或是聖農發展與益生股份的區別，多產品佈局、全產業鏈企業的經營業績相對穩定，熨平產品週期性波動的能力更強。

但是，在行業景氣度上升階段，主攻產業鏈某一環節的上市公司其業績彈性又會明顯高於前者。

圖4：“鋰業雙雄”2017年至2020年中報分產品毛利率，製圖21世紀資本研究院

從歷史經營效率上看，天齊鋰業利潤率也要更高一些。

以碳酸鋰價格處於高位的2017年上半年爲例，當期贛鋒鋰業披露的產品毛利率數據顯示，當期公司“深加工鋰化合物系列”產品毛利率爲43.47%，“金屬鋰及鋰鹽系列”產品毛利率爲35.44%。

同期，天齊鋰業“鋰精礦”產品毛利率爲66.95%，“衍生鋰產品”毛利率爲69.44%。

即便是在2020年上半年碳酸鋰價格跌破5萬元/噸的背景下，天齊鋰業鋰精礦產品毛利率仍然達到63%，衍生品鋰產品毛利率超過33%。

21世紀資本研究院認爲，考慮到今年一季度天齊鋰業仍然未能扭虧的利潤低基數，預計在行業景氣度大規模兌現成上市公司利潤階段，天齊鋰業的業績彈性會好於贛鋒鋰業。

不過，這有一個前提，即公司此前因收購SQM公司股權產生的巨大債務能夠快速解決，否則每個季度動輒5億元的財務費用，將不斷吞噬該公司經營產生的利潤。

同時，債務問題所帶來的經營不確定性，也會將機構投資者的參與力度造成阻礙，從而不利於公司股價上行。

好的消息是，2020年12月9日，天齊鋰業及公司全資子公司TLEA與IGO及其全資子公司簽署了《投資協議》，擬通過在TLEA層面增資擴股方式引入戰略投資者IGO。

按照天齊鋰業的最新回應，公司正在積極推進與IGO的交易，該交易附帶一系列交割先決條件，需同時滿足相關條件才能正式啓動並完成交割。截至目前進展順利，部分先決條件已成就。

若此項融資落地，該公司債務壓力將隨之一輕。

綜合來看，贛鋒鋰業此前推出的股票期權激勵計劃也對未來幾年業績增長給出了“底線”，公司整體經營業績穩定、未來增長明確。天齊鋰業則處於“回血”狀態，距迴歸正常化存在一定差距，但是業績彈性更大。

兩家公司，所選擇的路線、增長前景和所處階段各異。落實到二級市場投資選股層面，兩家公司又剛好對應了賺取穩健收益、博取超額收益兩種不同的類型。

出品：南財智庫·21世紀資本研究院、21世紀經濟報道