來源：洪灝的中國市場策略

洪灝爲中國首席經濟學家論壇理事，交銀國際董事總經理、研究部主管、首席策略師

抱團瓦解了嗎？最近，新聞標題充斥着“抱團瓦解”的標題黨。然而，如果我們把抱團瓦解定義爲基金大幅降低“抱團股”的持倉比例，我們發現這個比例卻並沒有發生太大的改變。在最熱門的三個板塊，日常消費、科技和醫療保健，機構的持倉比例仍然居高不下。從這個角度看，抱團並沒有所謂的“瓦解”。更有基金經理公開放話宣稱“不會減持一股白酒股”。

因此，市場對於抱團瓦解的印象可能更多的和這些熱門板塊農曆新年之後的價格下行壓力有關，而非基金減持。基金經理應該對於行業基本面相對於散戶投資者有着更深刻的理解。因此，如果價格壓力來自於基金減持以外的因素，比如，決定回報的風格因子的轉變，那麼這樣的價格壓力可能更多的是技術原因，而非趨勢性的改變。

我們量化地檢驗了板塊輪動效應。當一個板塊的價格、估值、波動和貝塔相對錶現的強勢達到極端的時候，我們可以認爲這是一個“擁擠”的板塊。邊際資金的流入和流出決定了這些板塊價格的邊際變化。簡單地說，板塊的擁擠度衡量的是板塊價格短期的變化，而“抱團”持倉比例反映的是長期基本面的變化。假如基金經理的核心持倉不發生變化，那麼只要邊際資金流入時的分配與核心持倉的板塊比重不一致，或者邊際資金減緩或停止流入，都很可能會出現板塊價格承壓，但“抱團股”機構持倉比例大致不變的情況。當然，當基金經理稍微改變其核心持倉的時候，市場的信號以及因此對於市場情緒的影響則是非常顯著的。

當前，我們的量化分析發現醫療、日常消費、材料板塊仍然非常“擁擠”，但材料板塊的機構持倉比例在過去幾年一直下降，直到最近半年才稍微抬升。而日常消費、醫療這些“擁擠”板塊過去幾年的機構持倉則基本上是持續上升的。也就是說，材料板塊當前雖然擁擠，回報雖然極端，但是它的強勢在機構的加持下很可能還將持續一段時間，而許多大宗商品的價格在未來數月很可能還有新高。與此同時，運輸、商業服務和資本貨物這幾個工業子板塊的價格強勢很可能將進一步展開。科技板塊的擁擠程度已經消退，但是抄底仍然有待時機。

需要強調的是，投資者往往一看到價格強勢，或者很“擁擠”就離場。這種共識的認知有失偏頗。雖然擁擠往往會造成短期價格上漲乏力，甚至短期回撤，但是一個板塊出現極端擁擠的情況也可能意味着這個板塊在發生模式改變，如現在材料板塊的強勢。這個時刻便要求投資者要有膽識在最擁擠的地方抱團。

當前材料的強勢即便是在2017年市場熱議所謂的“新週期”的時候也沒有出現過。如果我們以相對價格強勢來定義新週期或者模式轉換，那麼我們現在面臨的纔是一個當之無愧的“新週期”。未來數月，無論是否“新週期”，許多大宗商品很可能還有新高。如果供應短缺和歷史性印錢沒有產生“新週期”，那麼這種短期的價格極端強勢的破滅也將是觸目驚心的。然而，現在沒有必要做這個判斷。

圖表1:A股投資者的板塊持倉比例

資料來源: 萬得，Factset，交銀國際

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洪灝

交銀國際

2021.5.5

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