央行100億操作慣例的終局是什麼？ 5月份核心邏輯是通脹和資金面
原標題：央行100億操作慣例的終局是什麼？
來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
央行延續100億元逆回購操作表明貨幣政策的防禦心態，在5月份流動性缺口擴大的背景下，貨幣政策面對資金面波動大概率採取滯後操作，需警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。
無視到期增加，央行維持100億操作。春節後貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。這一慣例形成的原因，事後看是流動性缺口小，本質上是央行靜默操作下無意釋放信號。5月6日央行在當日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。
從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索。近兩年央行實際上並不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可做對比的是2018年10月26日至2018年12月14日連續36個工作日暫停逆回購，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市槓桿的效果；以及2020年4月1日至5月25日連續36個工作日暫停逆回購操作，央行開始逐步收緊流動性，資金利率隨之明顯抬升。
央行操作慣例的終局推演：（1）央行停止100億元逆回購操作轉爲暫停公開市場操作；（2）央行在地方債供給壓力、所得稅彙算清繳影響下提高逆回購操作的規模，以穩定資金面；（3）央行繼續維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。三種可能最終都導向資金面邊際收緊的結局。
央行對資金波動的容忍度已經提高。央行在無視月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，我們更傾向於認爲貨幣政策持防禦心態，需關注5月份地方債發行放量等因素導致資金面波動時貨幣政策選擇滯後反應。實際上，DR007偏離程度反映了央行對資金面波動性的容忍度已經提高。
債市策略：5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動性缺口擴大較爲確定，而央行延續100億元逆回購操作慣例反映出貨幣政策當前對流動性並沒有明顯的寬鬆呵護之心，防禦性操作心態背後需要關注5月份資金面波動。我們認爲當前需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。
正文
無視到期增加，央行維持100億操作
五一假期海外通脹繼續升溫，耶倫提及適度提高利率以防經濟過熱引發金融市場震盪。在主要發達國家疫苗接種率逐步提升、經濟逐步復甦回暖的過程中，通脹升溫頗受關注。五一假期大宗商品價格維持上漲，原油、有色金屬等漲幅較大，CRB金屬指數漲幅0.82%，通脹在海外市場繼續升溫。5月4日晚美國財長耶倫在《大西洋月刊》的採訪視頻中表示，可能需要提高利率以確保美國經濟不會過熱。金融市場對該言論反應強烈，美股三大股指跌幅一度超1%，納指最大跌幅超3%。5月6日英國央行5月份英格蘭銀行貨幣政策委員會會議提出將單週購債速度從當前的44億英鎊放緩至34億英鎊，預計購債計劃將於2021年年底附近結束。後續通脹和寬鬆貨幣如何退出的或將成爲海外市場的主線。
反觀國內，春節後貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。自春節後央行公開市場操作始終維持較小規模，尤其是從3月1日起至今，央行連續46個工作日開展100億元7天逆回購，期間小幅縮量續作MLF，資金利率維持平穩運行。但實際上央行操作並沒有嚴格對沖到期量，5月6日央行在當日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。因而相對於央行完全對沖操作，每天開展100億元7天逆回購操作似乎成爲了3月份以來的操作慣例。
這一慣例形成的原因，事後看是流動性缺口小，本質上是央行靜默操作下無意釋放信號。3月份以來央行公開市場100億元的“制度化”操作慣例的結果是資金面維持平穩運行，事後來看資金面的超預期平穩，無非是財政支出力度較大、地方債發行節奏較慢導致的流動性缺口較小，抑或是信用派生較小導致的資金淤積。3月份後公開市場操作與春節前操作模式不同、資金面波動情況也前後相差極大，究其本質或許是央行在“兩會”窗口或3月~4月信用債到期高峯時期無意釋放明確信號，在“不急轉彎”的政策要求下穩健操作。
從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索
政治局會議和央行操作仍然沒有釋放出明確的信號，我們從歷史中尋找貨幣“靜默”後的線索。政治局會議對貨幣政策的表態延續“流動性合理充裕”的表述。而央行在五一假期後的第一個工作日繼續維持100億元的慣例操作，“靜默”的貨幣政策缺乏新的信號，而5月份面臨的所得稅彙算清繳、地方債發行等造成的流動性缺口，仍然需要央行的態度和對沖。而近兩年央行實際上並不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可以參照的歷史就更多了。
2018年以來共有三次央行保持同一操作慣例超過30個工作日。2021年3月1日至今的46個工作日，央行延續100億元逆回購操作，多數時間是對沖流動性到期、總體是流動性淨回籠。可做對比的是2020年4月1日至5月25日連續36個工作日暫停逆回購操作、MLF縮量續作，2018年10月26日至2018年12月14日連續36個工作日暫停逆回購、MLF等額續作。如果對比以上三個時期DR007的走勢不難發現，由於逆回購操作規模小/暫停操作，月末DR007走高的季節性規律較爲明顯。
2018下半年降準後多次連續暫停逆回購
2018年下半年多次降準後連續暫停逆回購操作。自從2018年7月5日降準釋放7000億元流動性後，央行已經4次連續多日暫停逆回購操作。（1）7月20日至8月15日，連續19天暫停逆回購操作，期間新作5020億元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，連續15天暫停逆回購操作，期間新作1490億元1年期MLF和1000億元3個月國庫現金定存操作；（3）10月18日至9月26日，連續17天暫停逆回購操作，期間降準置換MLF到期後釋放7500億元流動性；（4）10月26日到12月14日，連續36天暫停逆回購操作，流動性持續回籠。
回顧2018年下半年以來的資金利率走勢，R007和DR007出現了四次的上行行情，分別對應逆回購連續暫停的四個時期。（1）7月初降準後央行連續19天暫停逆回購操作導致流動性的邊際收緊和資金利率的上行；（2）7月底、8月初資金利率與政策利率倒掛後，8月連續多日暫停逆回購操作後利率上行；（3）9月上旬連續暫停逆回購操作後季末資金面收緊逐步顯現，利率大幅上行；（4）10月底和12月中旬貨幣市場利率上行時期央行均暫停逆回購操作，其中月末因素、繳稅繳準等影響也不容忽視。而連續暫停操作逆回購也曾引發了市場對貨幣政策取向轉變的擔憂，但從2019年一季度央行繼續降準、資金利率中樞下移的結果看，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市槓桿的效果。
2020年4月~5月央行暫停OMO操作
回顧2020年4月~5月，貨幣政策轉向極爲明顯，但是站在當時時點，市場分歧較大。4月初對中小銀行定向降準和降低超額存款準備金利率後，貨幣政策進入靜默期，逆回購操作持續暫停，雖然資金利率維持平穩、政策表態仍然是“加大對沖力度”，但市場已經開始有政策轉向的擔憂。但是市場多數觀點還是認爲在國內疫情剛剛得到控制、實體經濟仍然處於恢復初期，貨幣政策不會轉向，甚至可能在海外疫情蔓延的背景下進一步寬鬆。
從事後來看，2020年5月份政府債券發行加速階段央行“靜默”體現了貨幣政策轉向。2020年5月份起政府債券發行規模增大，但市場對月中再次降準預期沒有兌現，MLF縮量未降息，央行貨幣政策仍然“靜默”。此外，4月底、5月初資金面波動期間央行未開展流動性操作，根據我們跟蹤的DR007偏離度指標一度來到0.2，遠遠高於2020年以來的最高水平，但央行始終沒有開展公開市場操作，在一定程度說明央行對當前資金面的水平較爲認可，對資金面波動的容忍度也有提高。以上操作都說明央行在面臨資金面波動風險時仍然沒有采取積極的對沖態度。回過頭看，2020年4月份起央行開始逐步收緊流動性，通過暫停公開市場操作、壓降結構性存款來實現，資金利率也隨之明顯抬升。
央行操作慣例的終局推演
央行慣例操作反映保守態度。2018年11月、2020年4月起的兩次央行靜默操作之後，資金利率最終在季節性因素導致的流動性缺口影響下而出現資金利率波動加大或中樞上移的情況。從邏輯上講，央行暫停公開市場操作或維持低量的逆回購操作，本身隱含了不會繼續寬鬆的含義。央行近期持續100億元逆回購操作慣例而無視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態度。
那麼當前央行100億元逆回購操作慣例會如何終結呢？三種可能最終都導向資金面邊際收緊的結局。可能性之一是央行停止100億元逆回購操作轉爲暫停公開市場操作。這一操作目前來看概率較低。原因在於，當前100億元投放本身多數時間是完全對沖的，100億元的投放本身對銀行體系的流動性影響甚微，因而央行大概率不會暫停逆回購操作。而如果真的暫停逆回購操作可能透露出貨幣政策轉向的信號。
可能性之二是央行在地方債供給壓力、所得稅彙算清繳影響下提高逆回購操作的規模，以穩定資金面。但是需要注意的是，我們看到2018年11月、2020年4月，乃至2018年下半年的其他階段，央行重啓逆回購操作或提高逆回購操作規模的原因是資金面波動加劇或中樞抬升，但是央行的操作並不會阻止這一過程，至多是減緩這一過程。因而如果央行果真加大了逆回購操作規模，那麼說明後續資金面可能真的會面臨邊際收緊。
可能性之三是央行繼續維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。一方面，這說明了央行無意繼續寬鬆，那麼當前的問題會繼續延續到6月份——6月份地方債發行規模預計仍然較大，那麼屆時央行是否會延續100億元的逆回購操作呢？這一過程無法一直延續下去，因爲隨着信貸投放、政府債券發行等消耗超儲的行爲會使得流動性缺口擴大，進而導致資金面的變化。
因而站在當前時點，央行在無視月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，我們更傾向於認爲貨幣政策當前對流動性並沒有明顯的寬鬆呵護之心，防禦性操作心態背後需要關注5月份地方債發行放量等因素導致資金面波動時貨幣政策選擇滯後反應。實際上，我們跟蹤的DR007偏離程度反映的央行對資金面波動性的容忍度已經提高。
債市策略
正如我們在《債市啓明系列20210430—當前債市博弈的核心邏輯是什麼？》中提出的，5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動性缺口擴大較爲確定，而央行無視5月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，結合歷史上央行長期暫停OMO操作後資金面的變動，當前央行操作慣例反映出貨幣政策當前對流動性並沒有明顯的寬鬆呵護之心，防禦性操作心態背後需要關注5月份資金面波動時貨幣政策選擇滯後反應。我們認爲當前需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年5月6日，銀存間質押式回購加權利率整體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-20.19bps、-22.74bps、-24.85bps、-37.86bps和-14.68bps至2.06%、2.12%、2.11%、2.07%和2.29%。國債到期收益率整體下行，1年、3年、5年、10年分別變動-3.25bps、-0.79bps、-1.64bps、-1.33bps至2.33%、2.76%、2.95%、3.15%。上證綜指下跌0.16%至3441.28點，深證成指下跌1.58%至14210.6點，創業板指下跌2.48%至3014.81點。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年5月6日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加21321.37億元，外匯佔款累計下降8025.20億元、財政存款累計增加21581.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
5月6日轉債市場，中證轉債指數收於372.84點，日上漲0.38%，可轉債指數收於1461.95點，日上漲0.36%，可轉債預案指數收於1186.68點，日上漲0.05%；平均轉債價格123.54元，平均平價爲101.05元。358支上市交易可轉債，除盛虹轉債停盤， 231支上漲，5支橫盤，121支下跌。其中中鋼轉債（31.72%）、迪龍轉債（21.48%）和藍曉轉債（14.05%）領漲，美諾轉債（-8.19%）、天目轉債（-7%）和花王轉債（-5.32%）領跌。354支可轉債正股，除東方盛虹停盤，191支上漲，14支橫盤，148支下跌。其中本鋼板材（10.12%）、中鋼國際（10.05%）和雪迪龍（10.01%）領漲，美諾華（-10%）、天目湖（-9.97%）和衆信旅遊（-9.5%）領跌。
可轉債市場周觀點
市場當前處於新舊主線切換之時，隨着財報季的逐步落地，外部因素的擾動也逐漸緩和，市場短期可能進入一個略顯平靜的階段。對於轉債而言，考慮到估值水平、絕對價格與流動性制約，在平靜期市場的佈局顯得更爲重要。我們反覆強調，今年以來自上而下擇券決定收益的高低，當前的窗口期正是挑選標的埋伏的時候。
考慮到宏觀流動性對於市場估值的壓力，當前實際上處於依靠盈利增速對沖估值壓力的時間段，在這一階段我們更爲關注估值合理（正股和轉債估值均需要合理）前提下業績的潛在彈性，因此在中小市值風格中挖掘預期差是當前值得重視的方向。
進入尾聲的順週期交易仍然可以提供一定的超額收益，近期部分大宗商品價格接連創下本輪行情的新高。在供給約束下，相關品種仍然可以參與，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。其餘不具備持續邏輯的品種我們已經連續多周提示兌現。
新主線方向上，仍然堅守疫情退出交易邏輯，五一假期消費修復較好，有望形成短期提振，後續隨着海外的疫情逐步緩和，這一邏輯仍舊有着非常明確的潛在利好刺激。
從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾轉債、精測轉債、奧佳轉債、火炬轉債、星宇轉債、華菱轉2（中鋼轉債）、福20轉債、恩捷轉債。
穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、南航轉債、中天（彤程）轉債、雙環轉債、三諾（美諾）轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾（洋豐）轉債、永冠轉債、海亮轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
