来源：EBoversea

度过波动，稳步回升——2021年5月港股策略与重点推荐组合

业绩印证修复，盈利仍将上行。根据年报数据，2020年下半年港股的营业收入和利润都大幅上行，印证了盈利修复。作为一个对盈利较为敏感的市场，港股市场的运行很大程度还是取决于盈利面，在盈利增速上行时港股均处于牛市。今年上半年港股盈利仍确定性修复，将有力支持市场。

南下资金和海外资金有望维持流入。南下资金方面，当前A股/港股比价绝对值仍在历史高位，港股配置性价比优势依旧稳固，未来有望继续吸引南下资金流入。4月以来，A股市场交投活跃度回暖，A股基金扩容趋势也有望延续，带动南下资金的净流入。海外资金方面，虽然印度疫情再次恶化，但美国等主要国家疫苗接种稳步进行，经济确定性复苏的大趋势没有改变，全球股票市场在美债收益率上行带来的短暂波折后，资金继续流入股票市场的趋势也没有发生根本性的转变。当前港股相对美股的估值仍在历史底部，外资仍有动力继续流入。

美股短期波动后有望保持平稳。近日美国总统拜登提议提高资本利得税税率，引发市场动荡。不过美股市场参与者以机构为主，资本利得税税率提升的影响范围有限。历史上资本利得税税率的历次上调短期内也并没有改变美股市场的原有走势。另一方面，考虑到疫苗接种进度和失业缺口，美联储今年夏季之前仍会维持一定的购债速度，这有利于美股走势的平稳。

历史数据统计显示5月港股通常会面临一定压力，市场若有波动是买入良机。5月港股“日历效应”较为明显，整体上涨概率仅为28%，平均涨幅为-1%。5月的日历效应显示美股与A股也通常偏弱。今年港股表现基本与历史统计规律相一致，不排除5月份港股也面临压力的风险，但在盈利基本面和流动性的支撑下，港股5月若有波动，将是买入良机。

继续看好全年港股市场表现，顺周期与新经济龙头仍是重点。经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，我们继续看好全年港股市场表现，并认为其年度维度上表现或优于A股市场。配置上，我们维持原有观点，建议重点关注：（1）疫情受损严重的低估值板块。往后看，发达国家疫情逐步缓解，出行限制逐步放开是大概率事件。前期盈利受损较为严重的行业如汽车、博彩、航空的需求有望逐渐恢复。另外也可关注受益于宏观经济向好及货币政策边际趋紧的金融板块。（2）自下而上关注稀缺成长个股。成长类标的（科技互联网、消费类公司和医药类公司）因前期估值过高近期已有所调整，年报的公布已印证了其扎实的基本面及稳固的核心竞争力，调整后将会再出现长期的布局机会。

光大港股五月重点推荐组合：香港交易所、保利物业、中国国航、华润啤酒、锦欣生殖、威高股份、维亚生物、小米集团-W、舜宇光学控股、中芯国际、腾讯控股。标的详细情况及逻辑请参见正文。

风险分析：通胀超预期回升；海外市场波动加大；中美关系波动。

（特别提示：本内容仅作研究动态宣传用，研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，光大证券专业投资者客户请联系对口销售或具体研究员，非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。）

正文

01

市场观点：盈利修复仍是上半年的主线

1.1 业绩印证修复，盈利仍将上行

2020年下半年港股业绩大幅上行。恒生指数2020年下半年净利润同比增速为41.2%，较2020年上半年提升73.9pct，恒生综指非金融净利润增速提升72.5pct至25.4%。港股营收增速同样大幅上行。恒生指数2020年下半年营收同比增速较2020H1上升了25.7pct至11.3%，恒生综指非金融营收增速上升25.8pct至15.7%。

盈利增速上行有望支持港股上行。作为一个对盈利较为敏感的市场，港股市场的运行很大程度还是取决于盈利面，在盈利增速上行时港股均处于牛市。今年上半年港股盈利仍面临确定性修复，并且将支持市场持续上行。

1.2 南下和海外资金有望维持流入

1.2.1 价差高企，南下资金有望维持净流入

A股与港股的价差高企，吸引南下资金长期净流入。中期来看，两地价差是南下资金流入的核心影响因素。由于港股中大部分为中国内地资产，因此港股和A股的盈利趋于一致。A股和港股/H股的价差越高，说明港股/H股对于A股来说越便宜，也就意味着未来潜在的收益率越高，从而吸引资金流入港股。当前A股/港股价格的绝对值仍在历史高位，港股配置性价比优势稳固，未来有望继续吸引南下资金流入。

新成立基金规模未来有望回升，南下资金有望恢复流入。在新发基金带动之下，春节前后公募基金显著流入港股市场，但由于春节后“抱团股”行情瓦解，A股持续回调，造成内地投资者交易热情萎缩。不过4月以来，A股市场交投再度活跃，有望带动A股基金发行规模回升，进而带动南下资金的净流入。

1.2.2政治经济环境稳定及估值优势将吸引海外资金持续流入

海外经济政策的不确定性有望持续回落，将促使外资继续流入港股市场。从历史情况来看，外资流入与美国经济政策不确定性指数显著负相关。这或许是因为当美国经济政策不确定性高企时，海外投资者的风险偏好会受到压制，此时国际资金往往倾向于流出不确定性较高的新兴市场，包括港股市场。目前海外发达经济体疫苗接种稳步推进，这将使得经济复苏确定性不断增加，市场风险偏好随之提升，将促使外资继续流入港股市场。

港股相对于美股较高的性价比将同样吸引外资流入。当港股的估值相对于美股偏低的时候，外资倾向于流入；当估值相对于美股偏高的时候，外资倾向于流出。2020年年初尽管港股的估值相对于美股处于偏低的位置，但全球新冠疫情叠加美股流动性危机，使得海外资金一度出现大幅的净流出。当前来看新冠疫情的不确定性已大幅降低，而港股相对美股的估值仍在历史底部，外资未来仍有动力继续流入。

1.3 美股短期内仍有望保持平稳，利好于海外投资者的风险偏好

资本利得税的上调短期对美股影响有限。近日美国总统拜登提议将针对富人的资本利得税税率从现在的20%提高至39.6%，以支付一系列社会性支出，改善美国长期贫富不均的问题。受此消息影响，市场恐慌情绪急速升温，美股市场一度出现了激烈的动荡。不过美股市场的参与者以机构投资者为主，针对富人的资本利得税税率对美股投资者的影响范围有限。而从历史上也可以看出，资本利得税税率上调短期内并不会改变美股市场的原有走势。

海外流动性收缩仍为时尚早。近日圣路易斯联储行长明确表示，成功让75%的美国人接种新冠疫苗是美联储考虑缩减购债计划的必要条件，而目前美国只有近40%的民众完成疫苗接种。另外虽然美国劳动力市场已持续修复，但距离疫情前水平仍有较大差距。美国当周初次申请失业金人数当前仍高于08年次贷危机时的最高值。失业缺口也将使得至少在今年夏季之前甚至于9月之前美联储仍会维持购债速度，这有利于美股估值的平稳。

1.4 日历效应显示港股短期可能面临波动

历史数据统计显示5月港股通常会面临一定压力。5月港股“日历效应”尤为明显，整体上涨概率仅为28%，平均涨幅为-1%。而且日历效应显示5月的美股与A股也通常偏弱。这是因为A股一季报和年报均在每年4月底之前披露，因此4月A股受到一季报和年报的双重影响，涨幅显著。港股一般于3月底公布初步年度财务报告。尽管港股不披露季报，但港股市场的上市公司来自于内地的占比较大，故而会受到内地财报披露的影响，产生联动效应，美股市场同样也受到一季报披露的影响，4月表现较为强势，一定程度上提振港股。经济数据公布时点方面，中美均于1、4、7和10月发布季度GDP数据，由于市场对经济数据的预期往往较为保守，因此在数据公布后市场情绪将得到提振。三地市场在4月大概率均能收涨。但是进入五月后，因4月积累了一定涨幅，以及业绩真空期等因素，一般会呈现走势偏弱情况。

今年港股市场或许不如往年那样悲观，但仍需保留一份谨慎。今年以来港股表现基本与历史统计规律相一致，或许不排除5月份港股也将面临波动。不过今年在盈利基本面和流动性的支撑下，港股5月或不像往年那样悲观，如果市场有所波动，或许将是买入良机。

02

行业配置观点

看好全年港股市场表现。四月以来港股市场随着国内PMI回升，PPI加速上行，企业融资数据维持强劲，经济数据逐步印证国内上半年经济向好的趋势，港股4月也重回涨势。我们继续看好全年港股市场表现，并认为其年度维度上表现或优于A股市场。因为经济与企业盈利修复是支撑港股向好的基础，同时资金面上南下资金和海外资金也有望继续净流入港股市场。

在配置方向上，我们重点关注以下两条主线：

（1）疫情受损严重的低估值板块。往后看，随着疫苗接种继续推进，发达国家疫情逐步缓解，出行限制逐步放开是大概率事件。前期盈利受损较为严重的行业如汽车、博彩、航空的需求有望继续恢复。另外也可关注受益于宏观经济向好及货币政策边际趋紧的金融板块。

（2）自下而上关注稀缺成长个股。成长类标的（科技互联网、消费类公司和医药类公司）因前期估值过高近期已有所调整，年报的公布已印证了其扎实的基本面及稳固的核心竞争力，调整后将会再出现长期的布局机会。

03

五月重点推荐组合

我们根据前述的行业比较逻辑，梳理如下11支股票作为2021年5月重点推荐标的：香港交易所、保利物业、中国国航、华润啤酒、锦欣生殖、威高股份、维亚生物、小米集团-W、舜宇光学控股、中芯国际、腾讯控股。

3.1香港交易所（0388.HK）

推荐逻辑：IPO与新产品推进，带动Alpha属性逐步显现

1）证券与衍生品的交易活跃程度取决于市场情绪、资金流动、以及标的资质。2020年香港IPO规模同比增长27%至约4，000亿港币；我们预计2021E包括中概股回归、以及行业龙头等为代表的新经济赴港上市趋势仍有望延续，预计在驱动港交所IPO规模扩大的同时也将进一步提振长期日均交易/结算量。

2）港交所新三年战略规划强调港股与A股/全球市场连接机制，当前涉及的新产品包括MSCI亚洲与新兴市场指数期货、以及规划出台的MSCI A股指数期货等。我们预计港交所为A股国际化长期直接受益标的，新产品、以及互联互通标的/产品等拓宽，将成为其业绩的核心增长点。我们认为IPO与新产品的推进、叠加成本控制，带动了公司Alpha属性逐步显现，维持公司为长期相对收益标的观点不变。

投资建议：维持“增持”评级

我们看好优质公司上市、以及体制优化（境内个人年度5万美元额度内便利化开展境外证券/保险等投资有望落地）驱动的交易量长期改善前景。维持“增持”评级。

风险提示：

交易量放缓；IPO上市数量与融资规模不及预期，A股指数衍生产品、境内个人放开境外投资等政策落地时间点不确定性；印花税上调等市场风险。

3.2保利物业（6049.HK）

推荐逻辑：踏实践行“大物业战略”，品牌优势助力规模再上台阶

1）管理规模再上台阶，合约面积约5.7亿平。截止2020年末，公司在管建筑面积约3.8亿平方米，同比增长93.1%，在管项目个数约1389个（比上年同期增加379个）；合约建筑面积约5.7亿平方米，同比增长69.1%；合约项目个数约1948个（比上年同期增加458个）。

2）品牌知名度助力第三方项目拓展迅速发力。2020年，公司通过招投标、合资以及收并购，新增第三方合同约382个。截止2020年末，第三方项目的在管建筑面积约为2.3亿平，同比增长约44.0%，占比约为60%，第三方项目的合约建筑面积约为3.3亿平，同比增长约13.4%，占比约为58%；基础物管营业收入中来自第三方项目的金额约13.1亿元，同比增长约88%，占比提升至26.4%（比上年同期提升8.3个pct．）。

3）社区增值服务提速明显，多元增值生态圈成型。公司围绕业主需求，聚焦美居、社区零售、社区媒体、家政服务四大垂直产业，打造高触达性对客通道。2020年，公司社区增值服务收入约17.5亿元（同比增长约51%），其中美居业务收入约4.1亿元（同比增长111%，占比提升至23.4%，比上年同期提升约6.2个pct．），社区零售收入约3.9亿元（同比增长223%，占比提升至22%，比上年同期提升约12个pct．）。

投资建议：维持 “买入”评级

公司经营业绩稳健，品牌力卓越，踏实践行“城市公服大物业”战略，积极进行第三方项目品牌拓展，业主增值服务提速明显，维持“买入”评级。

风险提示：

城市公服项目外拓多采用公开招投标，物管行业竞争加剧，结果存在不确定因素。

3.3 中国国航（0753.HK）

推荐逻辑：国内需求释放助推业绩修复

1）海外航空需求持续处于低位，公司ASK大幅下降。公司2020年可用座公里（ASK）同比下降45.77%，较19年同期增速（5.19%）由正转负，其中国内客运需求恢复较好，20年国内航线ASK同比仅下降19.15%；海外客运需求疫情以来持续处于低位，20年地区、国际航线ASK分别同比下降82.70%、82.95%。公司综合客座率为70.38%，同比减少10.64pct，报告期内日利用率为6.34小时，同比下降3.38小时。公司20年底共运营702架客机（不含公务机），相较19年底同比增加1.15%，低于上年同期增速（4.52%）。

2）客公里收益降幅有限，客运收入大幅下降。由于供给大幅收缩，刚性需求下的整体票价水平下降幅度有限。报告期内公司客公里收益为0.5074元，仅同比下降4.98%，其中国内、地区、国际客公里收益分别变化-20.96%、+19.02%、+90.66%。综合量价影响，公司2020年实现客运收入557亿元，同比下降55.25%，同比减少687.98亿元，其中，因运力投入减少、客座率下降、收益水平下降带来的减收分别为569.98亿、88.47亿元、29.26亿元。

3）货运业务表现亮眼。由于疫情催生防疫物资运输要求，而疫情期间大量海外客运航线停运导致腹仓运能短缺，航空货运供需矛盾突出，2020年公司货运吨公里收益同比上涨100%。公司2020年实现货邮运输收入85.53亿元，同比上涨49.22%，同比增加28.21亿元。其中，因运力投入减少、载运率下降带来的减收分别为6.89亿元、7.75亿元，因收益水平上升而增加收入42.85亿元。

4）部分经营成本刚性，毛利率转负。由于经营业务大幅缩减，公司的变动成本下降明显，特别是在油价大幅下跌、起降费减免等扶植政策的背景下，报告期内公司航油成本、起降及停机费分别同比下降58.8%、43.8%；但折旧及维修成本存在刚性，其中，在更改发动机替换件折旧方法后（减少折旧约16亿）整体折旧仅同比下降3.43%，而维修成本同比增加4.96%。综合以上，公司20年主营成本同比下降33.22%，降幅低于收入降幅。受此影响，公司报告期内毛利率为-8.82%，同比由正转负。另外公司投资的国泰航空、山航带来的亏损约60亿。

投资建议：维持 “增持”评级

国内新冠疫苗接种稳步推进，五一暑运国内航空需求有望出现集中释放。考虑到海外航空需求将逐渐恢复，我们维持公司H股“增持”评级。

风险提示：

新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空需求下行；油价、汇率波动影响航空公司盈利；空难等事故发生降低旅客乘机需求。

3.4华润啤酒（0291.HK））

推荐逻辑：业绩符合预期，剑指高端持续发力

1）业绩表现符合预期，次高端及以上销售增长超预期：2020年公司实现收入314.48亿元，yoy-5.2%。其中公司实现销量1，110万千升，yoy-2.9%；吨酒价2833元/千升，较2019年同期下降2.4%，不含瓶销售政策对ASP尚有一定压制。量方面，除了疫情的负面冲击外，公司亦主动进行了部分区域的调整。公司2020年对包括河北/陕西/山西/天津/东北在内的区域进行了价格整治：清理部分低价、促销力度较大产品。这些整治措施对于销量有-1%的影响，但经过2020年的治理，这部分区域2021年的增长局面将有望进一步被打开。 

分档次看，次高端及以上产品实现销量146万千升，yoy+11.1%（注：2020年较2019年披露口径新调入中高端产品SuperX），次高及以上产品销量占比达到14%，表现超出市场预期。其中，我们估计SuperX 2020年实现销量25万千升，yoy+45%；喜力实现销量27万千升，yoy+90%。除核心大单品SuperX和喜力外，2021年公司亦关注雪花纯生以及马尔斯绿的表现，将在10-12元价格带抢占更多份额，并持续推动另一大单品马尔斯绿在夜场渠道的表现。

公司2020年毛利率为38.4%，同比+1.6pct。未来预计毛利率将继续呈现持续扩张态势，增长源自于：1）次高端及以上产品的增长+区域市场业务质量的提升；2）产能优化及工厂未来布局带来的成本下降。

费用投放方面，2020年公司进一步加大销售费用支出，用作高端产品的品牌推广，销售费用率同比增加1.6pct至19.5%。为配合公司决战高端的战略，公司将继续进行较高的费用投放。喜力是欧洲杯的官方合作伙伴，今年雪花将会配合进行喜力品牌宣传，通过宣传品牌的足球属性，进一步强化国内消费者对喜力品牌的认知。

2）持续渠道深耕建设，下半年有全国性调价可能：渠道方面，2020年公司落地了大客户管理模式，对原有渠道进行赋能培育，同时引入更多新增渠道加入到雪花的高端销售队伍，扩大了高端渠道的销售能力。电商渠道方面，公司积极推进渠道调整：改变传统的低价+促销模式，更加关注高端啤酒的发展。此外亦在争取开展O2O管理模式的落地，持续加强对终端制高点（包括夜场渠道）的把控。

当前啤酒市场基本恢复至2019年消费水平， 截至21年3月22日华润啤酒销量较2019年同期有所增长。区域情况，当前两省五市八大高地及省会中心城市是高端市场的主力战场，公司将首先突破这些核心区域。 

原材料价格方面，2020年下半年开始，麦芽，特别是铝罐、纸箱等包装物的价格出现明显上涨，21Q1涨价趋势延续，对销售成本带来一定压力。目前行业的提价行为更多是区域性、部分品类的调整，但不排除下半年可能出现全国性涨价行为。

投资建议，维持“买入”评级

我们看好公司中高端产品持续放量的前景，经过2020年渠道/区域调整后，2021年高端及以上产品有望继续快速放量。维持“买入”评级。

风险提示：

原材料价格上涨快于预期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。

3.5锦欣生殖（1951.HK）

推荐逻辑：国内业务Q2回暖明显，全球化布局稳步推进

1）国内业务2020年二季度起明显回暖，国际业务有望迎来反弹。公司是中美领先的辅助生殖提供商，20H1成都、深圳、美国业务成功率分别达到53.1%、52.9%、55.7%，公司积极提升品牌知名度、建立科学中心强化科研实力并加速科研转化。公司国内业务上半年受到疫情影响，疫情控制以后国内业务稳步回升至正常水平。

2）新进入武汉及老挝市场，积极打造全球化发展平台。2020年上半年东南亚地区扩张再下一城，提供IVF-ET、ICSI、PGS/PGD、冻卵等多种服务，有望利用该网络向云南扩张并向东南亚地区进一步扩张贡献增量。国内扩张方面，上半年公司收购武汉黄浦医院75%股权，总交易对价4.3亿元，该医院2019年实现343个取卵周期数，公司在未来1~2年有望进入取卵周期数爬坡期。整体来看，公司植根国内辅助生殖蓝海市场，并不断国际扩张积极打造全球化发展平台，有望持续受益于存量医院产能扩建和并购标的增量贡献。

投资建议：维持 “买入”评级

公司是中美两地的辅助生殖龙头，内生与外延双轮驱动处于快速增长，维持“买入”评级。

风险提示：

政策风险、并购落地及整合风险、海外业务风险、核心技术人员流失风险、无形资产减值风险、医疗纠纷。

3.6 威高股份（1066.HK））

推荐逻辑：资产协同整合稳步推进，坚定发展信心

1）收购与出售价格公允，资产协同整合稳步推进。1）Rad Source公司主营非伽马射线替代品，制造X射线辐照仪，20年1~10月税后溢利641.8万美元，18年集团以4.23亿元收购该公司，19年收入增速超过25%，血液辐照仪业务国产化积极推进中，疫情受控后订单有望于21年之后大幅增长，整体收购价格公允，且有望与威高股份血液管理业务产生协同。2）NeuroVasc公司尚未产生收入，19年净亏损514.5万美元，19年威高股份以4008万美金收购并陆续支付相关开发费用，本次出售后所得款项可为公司主要业务提供资金，本次交易（包含出售及约务更替代价）完成后公司预期录得收益789.7万美元，交易代价参考公司原先成本的10%收益确定，出售价格相对公允。

2）临床护理板块逐步从疫情影响中恢复，骨科与药包业务表现靓丽。临床护理业务上半年受疫情影响较大，在国内疫情得到控制后该业务逐步恢复。预充式注射器与冲管注射器有望持续扩张产能，保持高增长势头，其中为确保新冠疫苗预灌封产品供应，21年有望建成投产第一个新车间，届时预灌封产能有望突破6亿支。骨科行业景气度较高，公司是国内骨科产品全类别厂家，竞争力强，各产品类别均实现快速增长，威高骨科已提交科创板上市申请，有望优化子公司管理层激励。

3）耗材带量采购逐步推进，头部企业抵御风险能力强。各地集采已于19年开始陆续进行，公司凭借丰富产品组合和强大研发实力积极应对并配合各地集采，也加快布局高附加值产品，我们认为集采短期内对部分低耗品种带来波动影响，但长期看头部企业抵御风险能力强，有望凭借供应能力、临床服务能力加速向基层低级医院下沉、扩大市场份额。

投资建议：维持 “买入”评级

公司是国内医疗器械龙头，产品组合丰富，综合考虑疫情影响、集采影响、债务置换带来的财务费用节省，维持“买入”评级。

风险提示：

高值耗材降价压力、低值耗材增长乏力、海外业务经营风险。

3.7 维亚生物（1873.HK）

推荐逻辑：掌握流量的小CRO有大空间

1）收购优质CMO产能，CFS和EFS协同强化，小CRO有大空间。目前，公司CFS业务已经涵盖了靶点研究、化合物发现两大环节，随着客户管线推进，对公司CMO能力提出了需求，并且公司客户以Biotech为主，较容易导流。公司在中间衔接的CMC环节已经组建了团队，预计收购化药CMO（朗华）后将有显著协同效应。同时，服务能力延伸也将强化投资能力，延伸公司EFS业务覆盖环节。更重要的是，由于其孵化企业将由公司提供研发服务，EFS业务也将反哺CFS业务。依托EFS业务，后续CFS业务的服务能力将不断强化，导流效率将不断提高，公司有望持续突破天花板。

投资建议：维持 “买入”评级：

考虑订单超预期，维持“买入”评级。

风险提示：

疫情持续；药企研发投入不及预期；竞争加剧；汇率波动。

3.8 小米集团-W（1810.HK）

推荐逻辑：战略调整初具成效，成长股逻辑逐步兑现

1）手机及互联网变现的闭环模式重新走通、能够实现盈利能力提升。手机出货：尽管4Q20整体出货环比下滑、但是国内手机出货环比上升，背后是公司在缺芯背景下目标明确地优先投放抢占国内市场份额。手机毛利率超预期提升，源自3Q20推出的高端机在Q4放量驱动，显示高端机通过卖足够多的量、有效摊薄成本之后就能拉动手机毛利率。我们此前担心的国内MAU终于在4Q20恢复增长，显示公司通过国内出货份额提升驱动MAU提振互联网变现的链路走通。

2）销售费用增加是品牌+渠道价值的增强，恰是公司补齐能力来突破高端天花板的机会。基于线上线下销售的商业模型差异，线下渠道是高端破局的必要条件。公司线上渠道强势、低价走量的基本盘稳固，困局一直在于突破高端，线下渠道布局增强才能卖出高端产品，小米线上线下打通的超高效率的渠道价值值得重视。

3）IoT业务缺乏新爆品的困局待突破，小米通过海外市场扩张有望驱动增长。公司IoT业务在电视之后没有大单品以及变现模式问题，是整体行业都面临的困局，后续观察公司1Q21起在大家电拓展情况。小米在TWS等众多小单品表现已经证明其基于品牌+渠道底层优势的带货能力；且小米基于其手机品牌的国际影响力是其他国产家电品牌所不具备的，通过海外市场拓展仍有望驱动增长。

投资建议：维持 “买入”评级：

小米特有的生产-流通模式成就了高效率的智能硬件零售公司，渠道+平价品牌底层优势稳固，高端破局、国际化市场拓展、IoT时代新品类扩张等机会逐步兑现，基本面内生持续增长空间广阔。维持“买入”评级。

风险提示：

手机份额扩张不及预期；海外市场拓展不及预期；互联网变现不及预期；美国相关管制政策升级。

3.9 舜宇光学科技（2382.HK）

推荐逻辑：份额提升驱动光学龙头3月出货量增速超预期

1）光学行业顺周期复苏驱动下游客户需求回暖，份额提升+ASP企稳，光学龙头有望实现持续超预期增长：我们持续看好21年手机出货量反弹背景下，手机光学产业链顺周期复苏带动下游终端需求回暖。公司份额持续扩张，Capex扩产规划、出货量指引积极，手机镜头、模组、车载镜头分别扩产12.5%、33.5%、25.0%至180KK/月、100KK/月、7.5KK/月，出货量增速指引分别为15%-20%、20%-25%、20%-25%。此外，光学仍为各大手机厂商主打卖点，21年有望重启光学升级趋势，尽管中低端市场仍面临行业供过于求导致ASP存在下滑压力，但高端机型占比提升有望对冲中低端产品价格战影响，我们预计手机镜头及模组ASP逐渐企稳。综合出货量及ASP表现，我们预计公司有望实现持续超预期增长。

2）AP芯片缺货背景下出货量仍维持稳健增长，下半年芯片供需格局好转后有望进一步提振出货增长动能：公司通过超广角、大像面等中高端产品实现差异化竞争扩张份额，产能利用率维持较高水平，出货量在去年同期低基数下维持稳健增长。AP芯片缺货背景下，同业大立光由于超高规格主摄占比更高，因此受高阶芯片缺货影响更大导致部分高端项目推迟，预计2Q21出货状况不甚理想。公司现阶段在超高规格主摄领域的份额较大立光仍存在一定差距，因此受高端芯片缺货影响程度有限。此外，公司与大立光客户结构有所差异，公司主供安卓客户，而大立光除安卓客户外，为苹果主力供应商，亦受其核心产品线推迟出货影响。伴随三星奥斯丁工厂逐步进入正常生产阶段，芯片供需格局有望于3Q21起好转，芯片缺货预计有所缓解，叠加公司产品结构改善提升高端市场份额，出货增长动能有望进一步得到提振。

3）积极拥抱造车新势力，车载镜头需求回暖+规格提升驱动量价双升。公司在车载镜头行业龙头地位稳固，伴随疫情改善驱动车载镜头市场加速回暖，叠加份额提升，出货量延续强劲势头。此外，公司积极导入造车新势力客户，车载镜头像素规格加速升级，将持续受益于ADAS渗透。

投资建议：维持 “买入”评级

公司手机镜头和模组出货量及产品结构符合预期。伴随光学行业景气复苏逐步印证、美国大客户项目陆续平稳导入、汽车HUD等新产品线起量等多重因素催化，有望提振市场对其持续增长前景的信心，维持“买入”评级。

风险提示：

镜头行业竞争加剧；产品结构升级不及预期；华为相关业务波动风险。

3.10 中芯国际（0981.HK）

推荐逻辑：美国许可全部下放概率提升，基本面明朗化驱动估值抬升

1）美国对SMIC管制态度或阶段性缓和，成熟制程许可全部下放的概率提升。美国在中长期时间维度上遏制中国半导体产业发展态度不变，但是考虑到全球性半导体芯片供应链紧缺影响美国当地经济产业正常运转，我们预计短期内美国对以中芯国际为代表的中国半导体制造业的管制态度会出现阶段性缓和，中芯国际成熟制程相关配套美国供应链全部拿到许可的概率较大。

2）SMIC先进制程扩产受限，但存量运营重新起量速度超预期。美国管制背景下，公司10nm及以下先进制程节点扩产阻力显著加大，14nm制程待未来美国许可全部下放后仍存在扩产机会。现阶段FinFET产能依托库存+备案确实能够维持FinFET存量正常运转。公司此前FinFET先进制程上量主要依赖华为，在华为相关业务生产受限后FinFET收入贡献微薄。受益比特币涨价浪潮，公司FinFET需求受益矿机芯片超预期，矿机公司竞相抢占SMIC FinFET产能且SMIC还有议价权、良率也在爬升，我们预计1Q21即有望贡献FinFET实际收入。

投资建议：维持 “买入”评级

此前由于美国管制导致基本面不确定性导致估值表现受压制；目前美国相关供应链许可正在陆续下放过程中，后续美国许可顺利全部下放的概率提升，有望驱动公司恢复正常扩产、基本面阶段性明朗化。在全球晶圆代工板块高景气高估值背景下港股中芯具备低估值吸引力，维持中芯国际（0981.HK）“买入”评级。

风险提示：

半导体行业景气度下滑；先进工艺进展放缓；新客户导入进度放缓。

3.11 腾讯控股（0700.HK）

推荐逻辑：手游业务延续高增长，金融与云成为增长新引擎

1）基本盘稳固+新游突出，手游延续高增长。2020年手游收入1，115亿元，同比大幅增长66%。1）稳定基本盘持续贡献流水：国内《王者荣耀》与《和平精英》基本保持在iOS中国畅销榜Top 2，海外《PUBG Mobile》与《CODM》延续强势表现。2）国内新游表现强劲+重磅新游带来业绩增量：新游《天涯明月刀》首月流水超13亿元，年末上线的《使命召唤手游》首周收入逾1400万美元。未来端转手游IP《DNF》手游、《英雄联盟》手游以及国产动漫经典IP手游化《秦时明月世界》预计为游戏业务带来新增量。

2）社交广告保持增长，随微信广告位增加持续提升。2020年社交及其他广告收入680亿元，同比增长29%；主要由于朋友圈广告库存上升带动收入增长，以及价格较高的视频广告上升推动移动广告联盟收入增长。微信广告加载率提升驱动广告价值持续增长：1）微信朋友圈：第四条广告位填充率良好，新增广告位带来业绩增量；2）小程序：进一步提高激励视频的广告库存加强广告变现；3）视频号：带来全新内容曝光位以及新的内容广告变现，将成为广告业绩增长的重要支撑。

3）商业支付带动金融科技增长，2B业务助力云服务发力。1）金融科技：零售、公共服务及食品等垂直领域的日活跃消费者增加驱动商业支付频率提升，以及理财平台业务的用户规模和业务量持续增长。2）云服务：企业微信和腾讯会议等2B业务持续拓展，其中企业微信自推出以来已服务超过550万企业用户，与超过4亿微信用户连接；腾讯会议长期保持国内iOS端商务类App下载量头名。

4）视频号对微信生态长远有何价值？1）补足微信视频内容的短板，满足用户实现“社交+内容”的娱乐消费需求；2）打开微信公域流量池，打通原本零散的公众号、朋友圈、小程序、小商店、直播等产品，盘活微信流量；3）提供更丰富的商业化场景以及更完整的商业转化链路，将为微信打开增量货币化空间。

投资建议：维持 “买入”评级

我们认为公司核心手游业务受益于基本盘贡献稳定流水叠加端游转手游预计延续高增长，未来视频号及小程序有望驱动网络广告及支付业务增长超预期，金融科技与云计算赛道中长期成长性确定，预计贡献长期增长驱动。维持“买入”评级。

风险提示：

宏观经济增速下行，流量红利消退，竞争加剧，游戏表现不达预期。

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风险提示

1、通胀超预期回升；2、海外市场波动加大；3、中美关系波动的风险。