地區社融的啓示
原標題：地區社融的啓示
來源：嶽讀債市
基本結論
地區社融統計是反映區域金融資源配置的一面鏡子，特別是永煤違約事件發酵導致區域信用分化背景下，各地區新增社融增長趨勢和結構性變化值得關注。
社融增速回落，債券成主要拖累。隨着貨幣政策迴歸常態化，3月末社融存量增速降至12.3%，延續去年11月以來信用擴張放緩趨勢。從結構上看，一季度新增社融主要來自人民幣貸款的貢獻，同比多增近6600億元；相反，企業債券和政府債券融資同比均少增超9000億元。企業債券融資回落儘管受到永煤事件衝擊影響，但更多是迴歸常態，如果對比2019年一季度，僅少增636億元。政府債券融資同比大幅少增主要受新增地方債發行節奏滯後的影響。
少數地區維持正增長，分化加劇。從一季度新增社融同比增速看，僅10個省市維持正增長。值得關注的是大幅下滑地區，如海南（-81.0%）、天津（-73.1%）和甘肅（-58.5%），其中海南一季度表內貸款、表外三項、債券融資等主要分項均明顯收縮，天津和甘肅雖然表內貸款同比多增，但未能對沖非標、債融下滑幅度。一季度區域社融集中度呈現“強者恆強”。江蘇、廣東、浙江、山東、北京等五省市新增社融規模合計佔比超過51%，同時排名前十省市佔比較去年同期提高3.2個百分點，而排名後十省市佔比則下降2.9個百分點至5.5%。
哪些地區需要特別關注？1）一季度大多數地區表內信貸同比多增，成爲新增社融的重要支撐，而福建、安徽兩省信貸投放力度明顯減弱。2）信用分層背景下，市場情緒較爲謹慎，各省市企業債券融資“兩級分化”。天津、山西、河北、河南、雲南等5省市企業債券融資不僅同比大幅下降，而且絕對規模淨減少，區域內弱資質主體再融資壓力較大。3）“非標轉標”背景下，一季度湖南、安徽、福建、青海等省出現表內貸款下滑+非標正增長的情況，可能由於銀行融資渠道收窄導致企業被迫轉向表外融資。4）遼寧、江蘇、新疆等省一季度政府債券淨融資規模排名靠前，可能對應較大的隱性債務化解壓力。
啓示：從區域社融統計看，受益於貨幣政策的連續性和穩定性，表內貸款投放成爲一季度對沖非標收縮和債券融資下降的重要手段，這也符合日前央行研究報告中“一季度宏觀槓桿率企穩不是因爲信貸收縮”的提法。永煤事件後區域信用分化加劇，但今年一季度金融資源區域分配不平衡的矛盾更加突出，部分地區新增社融規模收縮或者結構惡化，面臨較大的債務風險。一季度再融資債集中發行結束後，近日貴州宣佈於5月13日發行69億元用於償還政府存量債務的再融資債，在建制縣試點範圍擴大背景下，置換債發行可能增加年內地方債供給的不確定性。
由於各地經濟社會發展程度不同，金融資源分配存在一定的區域不平衡。永煤違約事件持續發酵後，部分區域公開市場債券融資面臨較大困難，債務可持續性和信用風險值得關注。一季度地區社融統計數據剛剛公佈，各地區新增社融增長趨勢如何，有哪些結構性變化需要關注？
一、社融增速回落，債券成主要拖累
一季度信用擴張速度放緩，但社融新增量並不少。從全國層面看，隨着貨幣政策迴歸常態化，3月末社融存量增速降至12.3%，較去年底下降1個百分點，高基數影響下，延續了去年11月以來信用擴張放緩趨勢。不過，一季度社融新增量高達10.24萬億元，雖然少於去年同期 （11.11萬億元），但仍然是季度增量的次高水平。
表內信貸貢獻較大，債券融資同比少增1.8萬億。從結構上看，一季度外幣貸款、表外三項、股票融資等主要分項相比去年同期變化較小。社融增長的支撐主要來自表內人民幣貸款，同比多增近6600億元；相反，企業債券和政府債券融資同比均少增超9000億。實際上，企業債券融資回落儘管受到永煤事件衝擊影響，但更多是迴歸常態，因爲如果對比2019年一季度，僅少增636億元。政府債券融資同比大幅少增主要是受新增地方債發行節奏滯後的影響。
二、少數地區維持正增長，分化加劇
一般而言，各地區新增社融量與GDP大致成正比，存在明顯的區域分化，如一季度江蘇、廣東、浙江地區社融增量均超萬億元，而青海、海南、西藏地區不足200億元，因此直接比較絕對規模意義不大。
從一季度新增社融同比增速看，在全國整體負增長背景下，僅10個省市維持正增長，增速較高的有：遼寧（228.9%）、青海（44.7%）和內蒙古（42.5%），不過高增的原因差別較大，如遼寧主要受非標融資降幅收窄和地方債淨融資回升的影響，青海由於基數較小導致增速明顯回升，內蒙古則是由於表內信貸同比多增203億的拉動。值得關注的是大幅下滑地區，如海南（-81.0%）、天津（-73.1%）和甘肅（-58.5%），其中海南一季度表內貸款、表外三項、債券融資等主要分項均明顯收縮，天津和甘肅雖然表內貸款同比多增，但未能對沖非標、債融下滑幅度。
區域社融集中度呈現“強者恆強”。信用擴張放緩背景下，今年一季度地區新增社融分化進一步加劇。江蘇、廣東、浙江、山東、北京等五省市新增社融規模合計佔比超過51%，同時排名前十省市佔比較去年同期提高3.2個百分點，而排名後十省市佔比則下降2.9個百分點至5.5%。
三、哪些地區需要特別關注？
表內貸款作爲社融增長主力，增速變化和社融趨勢基本匹配。從一季度新增人民幣貸款增速看，大多數地區表內信貸同比多增，成爲新增社融的重要支撐。排名靠前的上海、內蒙古、重慶和天津均在20%以上；負增長地區中，如果忽略規模較低導致波動較大的省市，需關注福建、安徽兩省，地區信貸投放力度明顯減弱。
信用分層背景下，市場情緒較爲謹慎，各省市企業債券融資“兩級分化”。和去年同期高基數相比，浙江、江西、廣東等地區一季度企業債券融資“不降反升”，或表明區域信用風險相對可控，發債主體市場認可度普遍較高。相反，天津、山西、河北、河南、雲南等5省市企業債券融資不僅同比大幅下降，而且一季度絕對規模淨減少，相關區域信用債主體再融資壓力較大。
由於非標融資成本較高，可能會加大企業債務壓力，影響區域信用擴張可持續性。“資管新規”過渡期臨近結束，今年“非標轉標”任務依然艱鉅，非標融資整體延續收縮趨勢。綜合絕對規模和佔比兩個維度看，江蘇對於非標融資依賴度最高。不過從細分項看，一季度江蘇非標融資增長主要來自未貼現銀行承兌匯票的拉動，融資結構並未出現明顯惡化。
表內貸款下滑+非標正增長可能意味着區域信用風險有所上升。一季度大多地區“非標轉標”進展順利，表外三項融資下降的同時的表內貸款增長較快。不過，對於新增人民幣貸款增速爲負、表外融資仍爲正的地區，可能面臨銀行融資渠道收窄導致企業被迫轉向表外融資途徑的情況，區域內實體企業再融資壓力上升和信用資質下降風險需要引起重視。從一季度社融統計看，重點關注湖南、安徽、福建、青海等地區。
政府債券融資規模或能反映隱性債務化解壓力。和全國社融數據統計口徑不同，地區社融中的“政府債券”科目不包括國債發行。由於一季度新增地方債僅發行364億元，地區社融中統計中的政府債券融資主要來自再融資債發行。我們此前報告中分析過[1]，一季度再融資債可能大部分用於建制縣隱性債務置換。圖表10顯示這一輪債務置換覆蓋面可能明顯擴大，這也和我們通過整理地方政府公開信息獲得的建制縣試點名單相符。具體來看，遼寧、江蘇、新疆等省一季度政府債券淨融資規模排名靠前，可能對應較大的隱性債務化解壓力。
四、啓示
從區域社融統計看，受益於貨幣政策的連續性和穩定性，表內貸款投放成爲一季度對沖非標收縮和債券融資下降的重要手段，這也符合日前央行研究報告[1]中“一季度宏觀槓桿率企穩不是因爲信貸收縮”的提法。永煤事件後區域信用分化加劇，但今年一季度金融資源區域分配不平衡的矛盾更加突出，部分地區新增社融規模收縮或者結構惡化，面臨較大的債務風險。一季度再融資債集中發行結束後，近日貴州宣佈於5月13日發行69億元用於償還政府存量債務的再融資債[2]，在建制縣試點範圍擴大背景下，置換債發行可能增加年內地方債供給的不確定性。
