東海期貨：SC-阿曼原油跨區套利方案可行性研究

作者：東海期貨李婉瑩

投資要點：

2018年3月26日，上海原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式上市。在參與上海原油期貨市場交易時，除單邊，跨期等傳統策略，跨區套利也成爲涉油實體企業較爲關注的套利方式。

通過對SC-阿曼跨區套利的情景分析，若阿曼原油價格加運雜費（到岸入罐）等各項費用之後，仍舊低於上海原油交割成本，則可進行進口套利的操作獲得價差利潤。通過測算，當前阿曼油入罐成本較高，與SC價格進行對比之後，我們認爲該策略在此情景假設下風險較大。值得強調的是，客戶應以實際交易參數爲準做出決策判斷。

自上海原油期貨上市至今，因倉單壓力等問題，內外盤期價長期以來處於倒掛狀態。然而，因爲地區基本面情況的不同，上海原油也一度出現價格修復走強。特別是在去年外盤出現負油價等罕見行情時，內盤價格相對堅挺，內外價差明顯修復。因此進口阿曼油參與交割的思路原則上仍舊具備可行性，只是在時間節點的選擇上需要綜合考慮內外盤價格估值的變化節奏。

潛在風險方面，上海原油跨區套利策略的主要邏輯是對於區域價差的把握，即價差是否能夠充分覆蓋成本。因此，在現貨渠道通暢的前提下，主要風險也主要源自於海運費，倉儲費，匯率，保險費，卸港費等各項費用的實際變化。

結論與建議：“國際平臺，淨價交易，保稅交割，人民幣計價”的上海原油市場發展迅速，對投資者來說，適時佈局跨區套利是較爲可行的策略。通過假設條件下的情景分析，我們認爲當前直接進行買阿曼油參與交割的策略暫時存在較高風險。建議客戶結合自身的實際情況，謹慎評估無風險套利區間並瞭解熟悉上海油期貨的交易交割流程後調整套利方案的佈局節奏。

1．前言

2018年3月26日，上海原油期貨在上海期貨交易所子公司上海國際能源交易中心正式上市。這是中國第一個原油期貨合約，也是全球第一個以人民幣計價的原油期貨。截至2020年底，上海原油期貨市場規模增幅顯著，全年累計成交4158.58萬手，同比增長20%。在參與上海原油期貨市場交易時，除了單邊，跨期等傳統策略，跨區套利也成爲涉油實體企業較爲關注的套利方式。

2．背景分析

2.1．上海原油期貨交易交割細則

在參與上海油期貨市場之前，首先需要對交易交割細則進行一些瞭解。通過參考能源交易中心的相關規定，交割油品方面，上市之初，INE公佈的交割油品包括迪拜原油、上扎庫姆原油、阿曼原油、卡塔爾海洋油、馬西拉原油、巴士拉輕油、勝利原油，均屬於中質含硫原油。其中，勝利原油是唯一的國產原油，其他六種均來自於中東地區。去年交易所新增穆爾班原油爲原油期貨可交割油種。針對不同地區的油種差異，上期所規定了不同的升貼水。會員的客戶、委託會員結算的境外特殊參與者、委託會員交易結算的境外中介機構（前述客戶、境外特殊參與者和境外中介機構統稱爲結算交割委託人）應當通過會員在能源中心辦理實物交割。境外特殊經紀參與者、境外中介機構的客戶，應當分別通過該境外特殊經紀參與者、境外中介機構辦理實物交割。除能源中心另有規定外，不能交付或者接受能源中心規定發票的客戶不得參與實物交割。從一個完整的入出庫流程來看，主要可以分成六個步驟，分別是：入庫申報、裝船運輸、靠泊卸貨、入庫生成倉單、標準交割以及出庫註銷倉單。值得注意的是，能源中心公佈的交割油種主要以中東油爲主，並且要求原產地直達，因此，這一環節主要涉及到在產地購買交割油種並運輸到中國碼頭所涉及到的一系列工作。貨主首先需要在原油產地買入原油、租船運至中國、併爲貨物購買保險。在運輸的過程中主要涉及的費用是船舶的運輸費用以及保險費用，而運費與船型大小有關。保險費則根據貨值大小、保險公司、船齡、船主等條件的不同而有所差異。另外，上海原油期貨遵循“五日交割法”。到期期貨合約的實物交割應當在期貨合約規定的交割期內完成。交割期是指該期貨合約最後交易日後的連續五個交易日。在客戶實際參與過程中，可以具體參考上海國際能源交易中心官網中關於原油交割與交易細則中的規定進行相應操作，本文不再贅述。

圖表 1 上海原油期貨可交割油種

圖表 2 上海原油期貨“五日交割法”

2.2.SC-阿曼跨區套利的可行性情景分析

結合我國進口現狀，中東中質含硫原油是當前最主要的交割品。阿曼原油是上海原油期貨的可交割油種之一，也是進行跨區套利的主力油種。究其原因主要有以下幾點：首先，三大原油期貨中，從距離上看，其他油種對應的實貨資源運抵中國將比阿曼原油交割實物的距離遠很多；從油種品質上，WTI和布倫特原油基本選用輕質低硫原油，與阿曼原油的品質差異也很大。因此，在跨區套利上，阿曼原油最具優勢。阿曼原油有期貨交易，即DME阿曼原油期貨，交易公開透明，可以實物交割獲得標準阿曼原油。參與期貨交易的產業客戶均可以較低門檻的獲得阿曼原油實物。另外，上海原油期貨的其他可交割品種，如迪拜、阿布扎庫姆、巴士拉輕質原油等品種，具有更高的現貨操作門檻和更加複雜的升貼水的波動。因此最直觀、快捷的跨區套利通道可以參考阿曼原油進行基礎構建。

從邏輯上講，若阿曼原油價格加運雜費（到岸入罐）等各項費用之後，仍舊低於上海原油交割成本，則可進行進口套利的操作獲得價差利潤。成本方面，具體來看細分爲阿曼原油自身價格，海運費，保險費，卸港費用，交割費用，入庫定額損耗，交割庫倉儲費用等。

由於數據實時更新，因此我們取DME阿曼油價66.14美元/桶，美元兌人民幣匯率6.4425作爲我們情景分析的前提。另外，考慮運輸時間差，中東油運至我國需15-25天的航程，5月份的阿曼油到達目的地大概爲6月份爲主，隨後需要經歷排隊入庫生成倉單等流程。我們假設存儲時間爲1個月。下表所列即爲阿曼油-湛江到岸成本估算（保留兩位小數點）。

從結果可以看出，如果M+4月SC期貨價格確實能夠覆蓋M+2月阿曼油到岸入罐成本，即66.14*6.4425+21.47=446.58元/桶，則跨區套利具備無風險入場價值。目前與SC 5月7日424元/桶的價格進行對比之後，我們認爲該策略在此情景假設下風險較大。

值得強調的是，客戶應以實際交易參數爲準做出決策判斷。自上海原油期貨上市至今，因倉單壓力等問題，內外盤期價長期以來處於倒掛狀態。然而，因爲地區基本面情況的不同，上海原油也一度出現價格修復走強。特別是在外盤出現負油價等罕見行情時，內盤價格相對堅挺，內外價差明顯修復。因此進口阿曼油參與交割的思路原則上仍舊具備可行性，只是在時間節點的選擇上需要綜合考慮內外盤價格估值的變化節奏。

圖表 3 阿曼油-湛江到岸入罐成本估算

圖表 4 原油期貨價格走勢

2.3．策略潛在風險點

我們認爲，上海原油跨區套利策略的主要邏輯是對於區域價差的把握，即價差是否能夠充分覆蓋成本。因此，在現貨渠道通暢的前提下，主要風險也源自於各項費用的變動。

首先，海運費這邊，一方面，我們需要關注中東-亞洲的海運費變動。儘管從中長期來看，海運費較爲穩定，但不可避免存在一些極端情況。如去年上半年，因VLCC緊缺，油輪運價一度翻倍。另一方面，從原油到港入罐的角度來講，實際情況中可能存在二程轉運的情況。因此在計算成本費用時須同時考慮一程與二程運費。

其次，交易所可能根據市場需求調整倉儲費水平，倉儲費同樣市場情緒以及不同月份的SC期貨價格甚至結構存在潛在影響。同時，客戶也應當結合實際儲存時間對成本進行估算調整。

另外，匯率也是影響二者價差的主要因素之一。由於在成本計算中，我們仍舊需要進行美元至人民幣的轉換，因此建議對匯率變動進行謹慎評估。

最後，保險費，卸港費等運輸過程中發生的其他費用也需結合實際考量。

3．結論與建議

“國際平臺，淨價交易，保稅交割，人民幣計價”的上海原油市場發展迅速，對投資者來說，適時佈局跨區套利是較爲可行的策略。通過假設條件下的情景分析，我們認爲當前直接進行買阿曼油參與交割的策略暫時存在較高風險。建議客戶結合自身的實際情況，謹慎評估無風險套利區間並瞭解熟悉上海油期貨的交易交割流程後調整套利方案的佈局節奏。