來源：紫金天風期貨研究所

【20240430】銅週報：倒車接人

本週觀點

• 上週，銅價衝高回落，周後漲勢有所放緩，8萬整數關口表現一定壓力，此壓力主要來自資方的獲利了結，導致銅價走勢反覆。後期來看，銅價仍有上行空間，逢低看多依然是短期主要操作思路。本次國內滬期銅勞動假期長達5天，隨後6-7日LME市場休市，價格波動風險巨大。

• 之前，銅價一路飆漲，引發全球投資人關注。不過，隨着部分獲利了結及保值盤出現，銅價出現短時調整。我們在之前週報《撬動銅價的動因》中指出過，本輪銅價上漲的首輪原因在於銅本身喫緊的基本面，但隨後如此快速的上漲，已完全脫離銅基本面運行，更多是受到海外大資金的推動。即黃金及原油之後，銅變相成爲了第三個全球性避險品種。

• 上週來看，無論是商品還是商品股票，都出現了回調，波動也在不斷加大。那麼，到底是行情終止了，還是回調給到的機會呢？

• 就銅本身而言，我們把時間撥回到2016-2017：那一輪銅價上漲的主要需求驅動還在中國國內，可以清晰的看到那一輪銅價見頂的時間大概在2017年12月，比國內鋁價見頂晚1-2個月，對應當時的中國經濟時鐘是從過熱走向衰退的階段。從本輪小週期的節奏來看，美國剛剛進入擴張期，印度等其他新興市場國家還在復甦期。這和之前2017年銅價見頂的週期位置存在較大偏差。即使從國內的經濟時鐘來看，現階段也依然處於擴張區間。故從經濟運行的時間維度判斷，現在也依然處於“春天” ；從商品價格的空間維度來看，對比2016-2017以及2019-2021的代表性商品的上漲幅度，現階段上漲幅度遠小於上兩輪小週期的空間。從交易特徵來看，當下的環境和狀態，是宏觀驅動走在了微觀信號的前面。看宏觀的投資者信心隨着價格的正反饋提升；看微觀的投資者，覺得庫存和國內建築訂單遲遲不見轉好，上漲不可持續。後者不乏很多實體的生產者和下游的製造商。由於內需和外需的“溫差”依然較大，導致的必然結果是，部分企業的訂單依然不溫不火，同時建築產業鏈相關的訂單持續萎縮。因此，在訂單沒有給予這些企業很多信心的時候，看到快速攀升的價格，自然會望而卻步。近期的去庫遲遲沒有出現，很大程度上存在這方面的原因。

• 很多人期望宏觀信號又好，微觀印證又充分，這樣就能安心“上車”。但是，如果如果環境沒有任何分歧，你還會有機會嗎？或者說，你的交易對手盤，會輕易放掉籌碼給你嗎？所以即使是長期趨勢向上的背景下，也會經歷短期的背離。這是資產價格運行的規律。認知不同，產生結果不同。

• 以國內A股有色金屬指數爲例，從歷史上前幾輪週期的市場波動來看，一輪上行週期，總是伴隨着2、3次明顯的回調，幅度在5-15%不等。而後續都創出了新高。

• 所以，歷史會驚人的相似，但不會簡單地重複。

月度平衡表

數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所

周度基本面情況

主要礦企新聞更新

• 【英美資源集團拒絕必和必拓收購建議】英美資源集團拒絕了必和必拓出價390億美元的收購建議，稱這大大低估了公司的價值。必和必拓提出的是全股票交易方案，英美資源集團須先把在南非鉑金和鐵礦石業務的控股權分拆給股東，然後再被必和必拓收購。必和必拓週四表示，這項不具約束力的提議對英美資源集團每股股份的總估值約爲25.08英鎊。英美資源集團的拒絕符合市場普遍預期。分析師和英美資源集團的一些投資者認爲，必和必拓的收購要約，遠低於讓這家擁有107年曆史礦業公司來到談判桌前的水平。如果必和必拓想要開始談判，現在就必須提高報價。

• 【祕魯南方銅業公司上調2024年產量指引至94.88萬噸】4月26日消息，祕魯南方銅業公司上調2024年產量指引至94.88萬噸。

• 【智利國家銅業公司一季度銅產量同比下降9.6%】4月26日消息，智利國家銅業公司（Codelco）一季度營收36.9億美元，息稅前利潤爲15.3億美元，一季度銅產量同比下滑9.6%。

• 【俄羅斯礦業巨頭計劃將部分產能轉移至中國：擬先建一家合資銅廠】俄羅斯礦業巨頭諾里爾斯克鎳業公司首席執行官波塔寧在接受採訪時表示，計劃通過與一家中國企業成立合資公司，在當地建立一家銅廠。諾里爾斯克鎳業公司是世界上最大的鎳、鈀和銅生產商之一，其鎳產量佔全球鎳年產量的比較大一部分——生產了全球15%的用高等級鎳，而該公司鈀產量更是約佔全球總產量的40%，鈀用於催化轉換器和半導體。該公司還供應鈷和銅等金屬。

數據來源：根據新聞整理，紫金天風期貨研究所

銅精礦/粗銅加工費

• 上週，銅精礦周度現貨TC在低位基本維穩，且市場活躍度仍然不高，主流成交/可成交在個位數低位。然而，貿易商的競標更爲激進，貿易商採購TC繼續下行。供需層面來看，南美風浪天氣影響減弱，但是非洲乾旱和澳大利亞Mount Isa煉廠事故可能會繼續影響市場。需求端，4月份冶煉廠集中檢修中，其他基本保持正常運營。多個市場參與者認爲現貨TC會繼續保持下行趨勢或在低位維穩，直到冶煉廠有更大規模的減產。

數據來源：SMM，鋼聯、紫金天風期貨研究所

銅精礦港口數據

• 上週，中國7個主流港口進口銅精礦當週庫存爲41.2萬噸，較上週環比增9萬噸。分港口來看，除去南京港及防城港港下降以外，其餘港口庫存均有增加。

數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所

冶煉利潤

• 上週，TC價格持續下降，長單及零單冶煉利潤剪刀差依然明顯。不過，隨着銅價及貴金屬的上漲，削減了煉廠零單虧損空間，長單利潤水平增加至2500元/噸附近，而零單虧損維持在1600元/噸附近。後期來看，煉廠因長協佔比較多，基本可覆蓋零單虧損，加之銅價大幅上漲，故因TC緊缺導致煉廠實質性的減產可能性較低，多爲被動性減產，且量級較爲有限。但二季度煉廠多集中有檢修計劃，故2季度整體產量依然維持較低位置。

數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所

滬銅價差結構

• 上週，隨着銅價衝高回落，下游逢低借貨量有所增加，華東地區單日出庫量較爲客觀，持貨商月末存在變現需求，現貨貼水略有擴大，市場整體交投積極性有所改善。短期銅價繼續衝擊八萬關口壓力，本週僅有兩個工作日，部分下游在上週或本週存在節前備貨需求，但考慮下游企業受制保證金補缺，現貨流轉資金有限，預計市場交投將趨於清淡。後期來看，勞動節後LME市場亦休市，將近10天的空檔期，銅價存在更大波動風險，上半年銅市場依然缺乏套利空間，性價比一般，逢低看多是2季度更合適的操作策略。

數據來源：SMM，紫金天風期貨研究所

倫銅結構曲線

• 截至4月26日，倫銅庫存略增至11.85萬噸附近，註銷倉單比例略增至23.3%左右。同時，cash月報價維持大貼水狀態，報貼水112美元/噸附近。LME庫存短時變動頻率下降，以剛需爲主，我們之前提到的國內出口增加，也開始顯現在LME亞洲倉庫的變動。

數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所

倫銅持倉與倉單集中度

• LME的Futures Banding Report顯示銅價多頭短期輕倉位有所減少，但空頭短期輕量倉位同樣有所下降，長期輕量倉位有所增加，市場短線操作活躍度以平倉了結居多。

• Cash Report、Warrant Banding Report顯示市場集中度穩定。

數據來源：Bloomberg，紫金天風期貨研究所

滬倫比值變動

• 上週銅價衝高回落，隨着內外盤上漲步伐略有放緩，滬倫比值大幅下降至8.03左右，銅進口虧損狀態持續，虧損水平依然在1000元/噸左右，出口依然有盈利空間。考慮國內跟張情緒不足，依然考慮適當逢高反套。

數據來源：紫金天風期貨研究所

保稅區庫存變動以及上海口岸到港量

• 隨着進口比值小幅修復，進口虧損略有收窄，但到港船貨量下降明顯，上海保稅區清關量增加，導致整體清關量居高不下，上海保稅區庫存總數在8.01萬噸。上週，周度清關量維持在30.5千噸。細項數據來看，清關品牌主要爲：國產、波蘭、俄羅斯等。廣東保稅區維持在0.56萬噸。

數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所

上海口岸周度清關及出口量

• 上週，到港船貨數量下降，船貨量在2.47萬噸附近。另外，國內煉廠持續出口至保稅區量爲7.43千噸，周度出口量爲0.7千噸。

數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所

月度進出口量及觀察指標

數據來源：SHMET，紫金天風期貨研究所

廢銅市場

• 廢紫銅方面，銅價呈現先抑後揚走勢。儘管前期市場有大量貨源流出，導致近期流通的現貨相對稀缺，但鑑於假期臨近，散戶更傾向於保留資金過節，故市場上仍有一定量的貨源流通，因此貿易商的成交量仍較爲可觀。此外，由於存在前期未完成的訂單，部分貿易商面臨交貨壓力，不得不提高收購價格，從而推動了廢銅市場的溢價成交現象。當前下游廠家的產銷狀況呈現出明顯的分化態勢。儘管再生杆廠家因精廢價差擴大而享有更寬敞的利潤空間，但終端市場的拿貨意願並不強烈。低氧杆廠家的成品訂單狀況並未得到有效改善，並且由於廢銅原料庫存壓力不大，他們更側重於催促在途原料的到貨，因此隨着假期的臨近，整體備庫意願並不強烈，多數廠家維持按需採購的策略。相比之下，陽極冶煉企業則憑藉成品和原料的雙重優勢，產能利用率有所提升。

• 廢黃銅方面，價波動較大，而廢黃銅價格則基本保持穩定。當前，廢黃銅貨商面臨一個較爲尷尬的處境，買家認爲價格偏高而持觀望態度，賣家則認爲價格偏低而不願輕易出貨。同時，現貨價格的波動相對較小，難以形成明顯的貿易利差，諸多因素抑制了持貨商的貿易積極性，導致市場上可交易貨源的增量有限。目前下游黃銅棒廠的出口量表現尚可，但內銷市場仍然疲軟。在臨近五一假期之際，許多廠家期望終端企業能進行大規模的備庫採購，並在價格上作出一定的讓步。然而，實際效果並不顯著。此外，由於當前不少廠家的庫存處於中高水平，實際採購需求相對有限。

數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所

下游企業及終端

• 上週銅價衝高回落後，下游表現如何呢？具體如下：

• 精銅製杆：上週，精銅杆企業生產表現並不理想，目前不少的企業生產並未達到其正常生產水平，主要是由於訂單有限，企業想要提升產能利用率的難度較大。部分企業雖然維持滿產，但從近期調研的計劃來看，五一假期內將進行一定的調整，選擇減產、檢修度過假期，因此備貨量較往年有所減少，從近期調研統計的結果來看，備貨量約減少30%左右。目前來看，精銅杆的加工費有走弱表現，且在消費缺少提升亮點的背景下加工費上漲難度較大。

• 再生銅杆：上週，再生銅杆企業生產表現依然較爲低迷，由於再生銅冶煉銅陽極的經濟效益更爲突出，目前市場部分複合型再生銅加工企業均以銅陽極爲主要生產品，導致了再生銅杆企業的生產提產難度較大。而目前來看，原料供應上依然存在一定的問題，尤其是進口貨源一直處於虧損，導致部分貨源難以流入市場，整體原料供應也有隱患。近期，再生銅杆端的提貨壓力愈發明顯，加之同品競爭中優勢不如銅陽極，因此短期將維持產銷兩弱的狀態。目前價格波動較大，且提貨進度一直較慢，需要提防市場可能出現的違約風險。

• 銅管：上週，散單市場詢盤無明顯轉好的跡象。多數中大型銅管企業能夠維持正常出貨，雖個別主機廠排產下10%-20%，但大部分排產穩中有漲，5月份整體空調主機廠排單計劃小幅增加，因此長單支撐下廠家開工尚可；主機廠以外的銅管生產企業以製冷配件及批發商剛需拿貨爲主，訂單支撐不足。

• 銅板帶：上週，銅價突破新高，銅板帶廠家訂單都有不同程度的下降，而且原料採購成本也較大，多數廠家開工率有所下降，特別是部分中小型生產企業成交壓力較大，訂單不足，難以恢復正常生產水平，因此銅板帶產量持續降低。

數據來源：SMM，鋼聯，紫金天風期貨研究所

庫存變動

• 隨着銅價強勢，國內外庫存進入瓶頸期，短時增減幅度有所下降，尤其國內表現更爲明顯。

• 後期來看，考慮二季度冶煉廠集中檢修計劃開啓，關注國內庫存拐點是否在5月上旬出現。

數據來源：SMM，Wind，紫金天風期貨研究所

上海地區社會庫存

• 本週初，隨着春節累庫持續，上海庫存繼續增至27.16萬噸左右，增幅有所放緩。值得注意的是，銅價大漲之後，上海地區單日出庫量依然維持在正常水平，尤其上週周後銅價回落至77000元附近出庫量較爲巨大。

數據來源：鋼聯，SMM，紫金天風期貨研究所

廣東地區社會庫存

• 本週初，廣東地區庫存總量下降至4.8萬噸左右。和華東地區相比，廣東地區庫存依然較爲樂觀，但庫存下降主因入庫量減少，而非下游消費所致。

數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所

無錫地區社會庫存

• 本週初，江蘇無錫地區庫存維持在5.72萬噸，基本無變動。

數據來源：鋼聯，紫金天風期貨研究所

CFTC持倉

• 從4月23日的CFTC持倉來看，非商業多頭與空頭持倉佔比分別爲48.3%、29.4%，多頭不變，空頭減少3%，市場操作積性下降。

• 非商業淨多頭持倉爲58394張，COT指標爲1，爲近期少見。

數據來源：Wind，紫金天風期貨研究所