原標題：上海五星級酒店，虧本甩賣也沒人要？！發生了什麼？

5月11日，上海某外資商業地產投資管理機構副總裁雷弘祺告訴證券時報記者，包括上海以及蘇州、無錫等周邊區域，近期仍有許多酒店出售信息。有的五星級酒店，按照產權面積每平米售價可能低至8000元—9000元。但實際上，這些酒店房間內部的裝修成本都不會少於1萬元/平米。雷弘祺介紹，這些賣家包括外資基金、港資開發商等等。

記者在一些全國性的酒店投資交易平臺瀏覽發現，距今最近大約5、6個月前，已有上海虹橋綠地酒店羣、上海新華聯索菲特大酒店、上海豫園萬麗酒店、上海日航酒店等多家上海五星級酒店的出售信息，項目出售調研報告也對外界披露。

知情人士向記者介紹，2017年前後，無錫九龍倉區域一個超高層建築，包括甲A級辦公和五星級酒店的整棟建築對外報價在1.1萬元/平方米，但據說8000元就可以拿下。到現在4年多了，仍未售出。

做酒店並不賺錢

對於酒店交易，雷弘祺表示，從投資角度來看，酒店類資產從來就不是一個好的投資標的物。酒店的現金流估值甚至低於它的重置成本，即按照租金收入和資本化率折算價值來看，遠遠無法覆蓋酒店的拿地成本+建安成本等。酒店即使不出售而是永久自持，僅僅是回本也要30-50年，這個賬根本不划算。

不僅僅是酒店，增量商業地產都很難賺錢。其中的一個原因在於商業地產開發成本過高。一方面是土地成本。例如，上海市中心拍一塊商業地樓板價每平米3萬-4萬元，加上建安費用1萬元，總的開發成本在每平米5萬元左右。但竣工後對外出租的平均租金只有5-6元/平方米，扣完稅和運營成本，淨租金回報率只有2-3%左右，遠低於無風險利率，當然也低於資金成本。國際上，商業地產租金回報水平，應該在無風險利率5-10年期國債收益率的基礎上增加1-2個百分點的風險補償。

另一方面是稅負過高。例如商業地產每100元的租金收入，業主需繳納9元增值稅、12-15元的房產稅、15-25元的企業所得稅，還有另外的土地使用稅、城市維護建設稅、教育附加稅、地方教育附加稅等其它雜稅。100元收入當中，光交稅就要交掉35-50元，此外運營成本大約攤到20-30元，最終可計提的淨租金收入僅有20-30元。相關業內人士告訴證券時報記者，如果是外資地產基金，這些淨租金收益提出境外還需再繳納10%的預提所得稅。

新華聯索菲特開業4年即欲出售

總部在上海虹橋的一家大型地產企業人士對記者說，商業地產前期投入大，現金回籠週期長，不像住宅項目可以有零散銷售收入。商業地產前期開發一般3-5年，竣工之後還有2年左右的培育期；再是從零開始到80%左右的出租率，也需要2年左右時間；這之後纔算是進入穩定期，並且在有了一定的現金流以後，開發商纔會通過一些手段尋求退出。包括通過金融化手段例如“類REITs”再融資，或者以大宗交易方式將單一項目賣給基金公司、保險公司等。

以上海新華聯索菲特大酒店爲例，去年12月在酒店交易網掛出來時，轉讓價格爲23億元。作爲新華聯集團旗下高端商務旗艦作品以及新華聯國際中心的重要商務配套，這家酒店開業於2017年，佔地5.37萬平方米，距今只有4年時間。

旅界分析稱，酒店業務持續虧損以及爲應對2020年“三道紅線”降負債，成爲新華聯集團決心拋售上海新華聯索菲特大酒店的主要原因。

證券時報記者瞭解到，對一些銀行來說，至少目前已沒有給房地產企業的信貸額度，或許下半年會有少許鬆動。據介紹，這些貸款包括銀行給房企的空地開發建設貸款，即開發貸，以及企業用於收購存量商業地產的併購貸等等。

受2020年《關於建立銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度的通知》“三道紅線”的影響，商業地產也被一刀切納入額度管控。總的來說，三道紅線是對於所有房地產企業制定的三個標準，包括剔除預收款後的資產負債率大於70%、淨負債率大於100%、現金短債比小於1倍。

前述大型房企人士表示，“銀行如果看到是一個100%無住宅的商業地產開發項目，那麼放款意願會很低。”該人士介紹，只有那些大的商業地產背景的開發商集團如瑞安、恆隆、新鴻基、華潤、中海，他們獲得銀行開發貸款的可能性較高。如果是

私募基金背景的，即使是頂級美元地產基金，也很難獲得開發貸和併購貸。銀行除了對項目層面的判斷，對借款人主體擔保要求也很高，大的上市公司、集團在申請銀行融資方面有天然優勢。

破解之道：試點推出租賃商業用地

不可否認，疫情的影響進一步加劇了上海灘老牌五星級酒店的經營困局。開業超過20年的上海日航酒店、萬豪系的上海豫園萬麗酒店均在去年末掛牌待售。酒店交易網站公開信息顯示，目前上海日航酒店轉讓價格約爲20億元，上海豫園萬麗酒店的轉讓價格約爲21億元。

雷弘祺認爲，從商業地產的全生命週期來看，無外乎是“募投融管退”五個主要維度。其中，最大的痛點在於“退”。我國早些年的散售早已證明不可行，國內大量的商業項目賣了很多年都賣不完，賣不乾淨。

而且，散售對項目本身，對整個商圈的傷害很大。大量的小業主導致管理混亂，項目檔次很難有提升。國外成熟市場大多是由專業機構整體收購、開發或者改造、運營穩定後，通過資本市場整體退出。中國的商業地產很難資本化，即使運營穩定也很難有退出途徑。沒有資本市場加持，這些商業資產就是一堆鋼筋混凝土，唯一的收益只有租金，沒有資本增值。

記者瞭解到，目前國內商業地產大宗交易市場，只有上海和北京較爲活躍，其它城市鮮有大宗交易。

國內增量商業地產最大的問題，就是土地和稅負成本太高。對此，雷弘祺建議，商業地產也應該向租賃性住房（即人才公寓）看齊。上海自2017年推出租賃住房用地以來，這類土地價格僅有同地段的可散售住宅用地的十分之一，代價是項目全生命週期自持，不可散售。也正因爲此，參與的主體都是長期資本，並不追逐短期暴利。

“商業也應推出租賃商業用地，樓板價是傳統商辦地的十分之一，代價是項目不可散售，未來只能通過公募REITs整體退出。管理人必須是被認可的專業商業地產管理機構。此外，租賃用地在運營方面的增值稅、房產稅、所得稅等方面可參考國外REITs稅負機制，這樣就徹底盤活了增量商業項目。”他指出。

住宅市場金融化

商業地產被擠出

資金募集難，也是制約中國商業地產發展的重要原因之一。在國內的資本市場走一圈，其實不難發現，大部分的資金都是債，投資期限一般都是短週期1-2年，且投資人要求基金管理人（GP）對投資本金和收益給予保證。而商業地產的投資週期一般是5-10年，與國內大部分資金在週期上無法匹配。因爲募集不到長錢，這導致國內商業地產私募基金得不到發展。

雷弘祺告訴記者，國內擁有長期資本資源的金融機構以及地方政府投資平臺等，對商業地產的投資參與度並不高。

此外從融的角度來看，商業地產很難獲得銀行融資。從銀行的意願來看，銀行更願意優先把額度放給住宅項目，對於商業地產項目則是優中選優，利率也可能會上浮，導致本來就對資金成本非常敏感的商業地產雪上加霜。銀行即便有信貸額度，也會把資金提供給與銀行有更多戰略合作的大型房企，而資金到了企業這裏，也是優先用於住宅項目等的開發。

他認爲，開發商拿一塊住宅地做開發，連拍地保證金都是融資來的，拿地的錢、開發建設的錢，都是通過銀行或“影子銀行”融來的。住宅市場的瘋狂導致金融資源被搶奪，錢大量流向住宅領域，商業地產融資非常困難。

“金融一直被打壓，一直在變通。但金融永遠是逐利的。”雷弘祺認爲，要解決這個問題，就不能僅從金融角度改革出發，而應該找到根源——住宅太賺錢了，所以金融資源向其傾斜。有關部門應該想辦法把資金引導到商業地產項目，如辦公樓、產業園、商業等，這些資產是服務於企業、製造業及老百姓的。

基礎設施公募REITs帶來曙光？

記者不完全統計，因爲境內外基金的參與，全國僅有上海、北京的商業地產有一定的大宗交易量，總量每年大約在2000億元左右，但近幾年也趨於流動性枯竭。也正因爲此，市場上纔會一直有酒店拋售的情況。寥寥千億級的交易量，相比中國每年大約2萬億的增量商業資產供應而言顯得有些“不協調”。

“未來如不能打通有效的退出渠道，國內商業地產將產生大量的不良資產。”雷弘祺坦言。

此前，雷弘祺在國際五大行做過多年的商業地產估值，爲美元基金、港資、新加坡機構提供位於中國大陸物業的估值服務。關於這一點，他認爲，國內大部分的商業地產很難資本化，並且其金融化或證券化程度太弱。大部分商業資產持有者僅能通過銀行再融資或類REITs等的債性融資來續命，保證現金流不斷裂。但並不能實現真正意義上的退出。

中國證監會正在大力推進基礎設施公募REITs試點項目落地。這些例如產業園、物流項目等的融資業務，將有可能在數年後幫助相關方實現真正的市場化退出。據稱，首批的基礎設施公募REITs，更多聚焦於基礎設施、物流、互聯網數據中心（IDC）、產業園區等，但其涉及的領域還遠未觸達商業辦公、酒店公寓等。因此，真正大的商業地產項目，目前還沒有獲得有效的退出渠道。