關注低估通脹的風險
原標題：關注低估通脹的風險
來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
當前債市最大的風險是低估通脹的風險，我們認爲後續通脹壓力仍將持續，存在漲價出現傳導擴散的可能，需警惕央行對通脹做出應對。
PPI同比拐點之後通脹壓力不會馬上消失。國內碳中和政策的推進導致國內供需缺口，海外疫情免疫落差導致全球供需缺口，國內定價的大宗工業品價格環比上行壓力料將逐漸減輕，定價權主要來自海外的工業品未來可能還會有補漲的動力，對國內形成一定的輸入型通脹壓力。預計二季度PPI同比高點過後回落速度慢，年內仍將高於3%。
通脹存在擴散傳導跡象。4月服務價格普遍上漲，需求修復幅度較大，CPI環比反彈，通脹出現向下傳導的跡象。PPI同比大超預期，漲價品種有所擴散。國內消費需求處於修復階段，價格從上向下傳導可能更爲順暢。此外，如果上游價格上漲過快，從上到下壓制企業利潤，價格傳導不暢可能導致中下游加工企業的供給收縮，進一步加劇通脹壓力。
貨幣政策或需對通脹有所反應。歷史上央行的收緊操作與PPI關係非常密切，工業品價格處於高位、工業品價格環比較高、出現PPI向下傳導。當前央行對通脹仍持觀望態度，但隨着通脹壓力持續、漲價出現傳導，央行仍需對通脹做出反應。平衡通脹與經濟，貨幣政策或需“總量收縮+結構性支持”。
債市策略：近期市場對利空鈍化對利多敏感，隨着低於預期的金融數據公佈後市場利多因素基本出盡，當前市場的風險點來源於國內通脹和美債利率。市場目前低估通脹壓力，一方面是對PPI同比高點之後仍將維持較高水平運行的預期不充分，另一方面是對通脹向下傳導的預期不足。我們認爲高通脹壓力不是馬上消失，而且在消費需求修復過程中需要警惕通脹向下傳導，最後可能會導致貨幣政策調整來應對通脹。
正文
關注低估通脹的風險
通脹數據超預期但債券市場不爲所動。5月11日國家統計局公佈的4月通脹數據大超預期、PPI同比和CPI同比齊齊上漲，但債券市場對通脹數據反應平淡，甚至國債期貨市場繼續上漲，當日十年期國債期貨主力合約大漲0.28%。面對接近歷史高點的PPI同比和快速回升的CPI同比和核心CPI同比，債券市場不斷上調通脹預期，但利率仍然在流動性環境平穩、資金面偏松的背景下走出強勢行情，無視通脹的利空。
市場不擔憂通脹實質是不擔憂通脹傳導、認爲其不會引發貨幣政策調整。面對通脹超預期市場不爲所動，實際上蘊含了市場對未來通脹以及貨幣政策的預期：（1）PPI同比是階段性走高，二季度後將回落，通脹壓力降低；（2）這一輪價格上漲難以從上游傳導至下游，不會出現全面通脹；（3）通脹的暫時性、結構性不會導致貨幣政策採取激烈的應對措施。以上邏輯似乎在一季度貨政報告中有所印證：央行認爲當前國內輸入性通脹風險可控，暫時無需貨幣政策從需求側做應對。
但是我們認爲當前市場低估了後續通脹風險，前兩點仍然存在較強的不確定性，可能導致第三點出現預期差：（1）通脹可能會較長時間都維持在較高的水平，（2）需要警惕通脹向下傳導。
PPI同比拐點之後通脹壓力不會馬上消失
碳中和形成國內供需缺口。未來工業品價格的波動將會受到國內、國外兩個供需缺口的影響。國內碳中和政策的推進，限制了對環境比較大能源、金屬行業供給，以煤、鋼爲代表的國內大宗商品在供給端受到抑制。反觀需求端則持續表現強勢，4月出口再超預期，供需缺口進一步擴大。當然，考慮到能源和金屬價格的大幅上漲已經開始對經濟產生不利影響，已經引起決策層的關注，國內定價的大宗商品的環比上漲壓力預計將有所下降。
海外免疫落差形成全球供需缺口。隨着印度疫情的大規模爆發，全球疫情的演繹方向再起波瀾。與印度疫情相對的，是美國和歐洲疫情的緩解。由於全球新冠疫苗的接種率分佈不均，今年發達國家和新興市場國家之間將形成顯著的免疫落差。由於發展中經濟體往往是工業原材料和中間品的主要生產國，免疫的不平衡將帶來全球層面的供需缺口：發達經濟體逐漸解除社交隔離，需求逐步恢復；發展中國家受制於疫情擴散，工業生產遭遇一定程度的抑制。
4月份美國通脹數據大幅走高，表現爲工業品、消費品和服務價格的共同上漲，對輸入性通脹擔憂可能也將加劇。從供需缺口的視角來看，國內定價的大宗工業品價格環比上行壓力料將逐漸減輕，定價權主要來自海外的工業品未來可能還會有補漲的動力，對國內形成一定的輸入型通脹壓力。從輸入性通脹的傳導渠道和傳導機制來看，目前全球上游大宗商品價格的持續上漲導致的原材料進口價格上漲是最爲直接和直觀的輸入性通脹來源，其背後的源頭是全球供需缺口，而短期預計發達國家財政刺激、貨幣寬鬆以及經濟修復過程仍將持續，因而上漲過程還難言出現拐點。輸入性通脹目前看仍然還是集中在上游工業品領域。
二季度PPI同比高點過後回落速度慢，年內仍將高於3%。供給側的“限產”已經導致通脹持續超出市場預期，考慮到國內政策的連續性以及全球供需缺口的存在，市場前期對於PPI同比或定基指數走出“尖頂”形態的預期可能需要調整。若參考“供給側改革”時期的政策持續時間和強度，短期內還無法確認通脹拐點，這一次的PPI通脹大概率是圓弧頂。我們使用兩個測算模型測算，在樂觀假設（即黑色產品價格在供給側衝擊下繼續上漲）下PPI同比拐點或將推遲至四季度。目前市場預測PPI同比採用較多的方法是通過PPI與原油、螺紋鋼、銅的價格歷史關係結合對後續商品價格的預測來進行測算，在油價和銅價的預期較爲一致的情況下，螺紋鋼價格的持續創新高可能進一步推升PPI同比，二三季度PPI同比或繼續上行。另一種測算PPI同比的方法是將權重較高的煤炭、原油、化工、非金屬礦物製品、鋼鐵五大行業及相關大宗商品作爲預測基準，除原油外，其他四大行業均可能受到後續環保限產的影響，若相關產品價格繼續上漲，樂觀假設下PPI同比二三季度將維持高位，進入四季度後迎來拐點。
通脹存在擴散傳導跡象
需求修復階段價格傳導或更順暢
PPI漲價主要可分爲需求拉動和成本推動。寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策旨在刺激投資需求，進而拉動PPI上行；或者投資、消費需求提升拉動CPI上升後進一步提振下游需求，進而拉動PPI上行。近年來更爲常見的是成本推動型PPI通脹，如2016年以來上游資源品漲價傳導至中游工業品進而推升PPI。
CPI漲價因素大致可分爲需求拉動、成本推動、外部衝擊和偶發因素四大類。具體而言，需求拉動存在兩個層次：第一，以貨幣政策和財政政策爲主的需求側寬鬆政策通過刺激政府和企業的投資需求和居民消費需求直接拉動CPI上行；第二，寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策旨在刺激投資需求，進而拉動PPI上行，上游行業企業擴大生產、利潤提升，從業成員增長、收入上升形成消費需求，進而傳導至CPI。成本推動的機制指上游產品價格上漲導致最終消費品廠商成本抬升，進而通過提價的方式推動CPI上漲。外部衝擊則主要是國際大宗商品價格（包括農產品、上游資源品、原油價格等）上漲，以及人民幣匯率貶值導致的進口產品價格上漲。偶發因素主要包括極端天氣和牲畜疫情等造成的農產品價格波動。
如果上游價格上漲過快，從上到下壓制企業利潤，那麼可能導致中下游加工企業的供給收縮，進一步加劇通脹壓力。從去年年底以來，多數工業原材料和中間品價格大幅上漲，已經開始逐步擠壓中下游利潤。僅從工業企業利潤數據出發，通過比較3月單月和整個一季度的利潤增速我們發現，多數上游行業的利潤增速邊際上有所加快，而中游和下游企業的利潤增速邊際下滑顯著。若上游價格上漲太快，可能導致中下游企業無利可圖，進而引發供給收縮、價格上行。同時，通過企業應收賬款週轉率數據也可以看到，中上游行業的議價能力在增強，不斷地向下遊傳導，對下游施壓。相比之下，不少下游行業的競爭則更加充分，轉嫁成本的能力相對更弱，這種情況下必然導致部分下游需求短期收縮，消費品供給減少、價格上漲。這也爲PPI通脹向核心CPI的傳導提供了一個可能的途徑。
PPI爲何難以向CPI傳導？PPI向CPI傳導渠道有兩條——需求拉動和成本推動，如果需求疲弱、上游企業提價空間小，成本推動效果較弱。核心通脹與PPI及PPI走勢較吻合，成本推動下PPI會在一定程度上向下遊傳導，而通脹傳導的程度需要視提價能力的強弱和下游需求端的配合。歷史上CPI和PPI走勢接近的階段有一個特點——商品的量價趨勢一致。以社會消費品零售總額增速來表示終端消費需求強弱，在2016年~2017年商品零售價格指數RPI（不包含服務價格）與社會消費品零售總額的分化階段，即終端需求較弱的階段，PPI上漲對下游的傳導相對有限；其他時期RPI與社零增速一致時，PPI向下遊傳導較爲順暢。
下游需求修復階段，價格傳導可能會更爲順暢。成本推動在於上游企業漲價迫使下游企業提價，但下游缺少需求的持續發力，成本推動難以充分傳導在於中間廠商的提價能力有限。2016年~2017年PPI通脹階段，零售額增速下滑而RPI上行反映的是“縮量提價”的特徵，需求端乏力的銷量下降和成本壓力下的提價衝動。中間廠商面臨需求低、上游漲價的雙重壓力下，其產品的提價空間實際上相對較小，因而RPI漲價不如PPI，成本推動的傳導機制存在一定限制。當前國內消費仍然處於修復階段，CPI同比和核心CPI同比走勢可能趨於一致，價格從上向下傳導可能更爲順暢。
4月通脹數據顯示漲價存在擴散和傳導跡象
服務價格普遍上漲，需求修復幅度較大。受益於疫情防控形勢較好，線下消費需求恢復及節假日旅遊出行需求旺盛，4月非食品項環比漲幅與上月持平、同比繼續上漲。根據國家統計局數據，清明假期居民出行大幅增加，飛機票、旅行社收費、交通工具租賃費和賓館住宿價格分別上漲21.6%、5.3%、4.3%和3.9%。實際上，非食品項下的服務價格出現普遍上漲，4月生活服務、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品和服務等分項價格環比紛紛上漲，節日因素的影響只是一部分原因，更多是疫情防控形勢較好的背景下服務消費需求回升的結果。5月份居民旅遊出行消費恢復程度進一步提高，節日因素和需求修復對價格的拉動效果預計更爲明顯，預計後續服務價格仍將在服務消費恢復過程中有所上漲。
CPI環比反彈，通脹出現向下傳導的跡象。4月CPI環比出現反彈，除了服務價格普遍上漲之外，前期上游原材料價格持續上漲也出現逐步向下游傳導的跡象。國家統計局表示，4月電冰箱、洗衣機、電視機、筆記本電腦和自行車等工業消費品價格均有上漲，漲幅在0.6%~1.0%之間，這表明通脹向下傳導逐步顯現，後續非食品價格料繼續在上游價格壓力下有所上行，上游價格上漲繼續向下傳導的力度值得關注。
PPI同比大超預期，漲價品種有所擴散。4月PPI同比（6.8%，+2.4pcts）大超預期，接近2016年以來高點，環比（0.9%，-0.7pcts）漲幅有所縮窄。其中中游原材料工業價格漲幅有所放緩，上游採選工業和下游加工工業價格漲幅維持甚至有所擴大。漲價的主力從石油石化產業鏈轉向煤炭、黑色金屬產業鏈——4月份原油價格漲幅放緩帶動化工產業鏈價格上漲放慢，而煤炭鋼鐵等價格快速上漲也帶動相關行業以及金屬製品、通用設備等價格上漲。雖然上漲的品種仍然集中在中上游，但漲價驅動邏輯逐步從全球需求擴張轉向國內供給收縮，漲價範圍有所擴散。
貨幣政策仍面臨通脹問題
歷史上央行的收緊操作與PPI關係非常密切。我們在2021年4月28日發佈《債市啓明系列20210428—如何理解流動性鬆緊的政策邏輯？》中對類比了PPI的同比錯覺和環比趨勢，央行在實際操作中更關注後者。從PPI同比來觀察央行加息的時點，往往會遇到很多困惑，因爲同比增速中包含了太多的基數效應。若從PPI定基指數變化來看觀察央行的操作，就會發現央行應對通脹的加息都非常合情合理。2003-2004年的加息對應大宗商品價格的高斜率上漲，2006-2007工業品在較高的價格水平上繼續快速上行，觸發央行價格工具較爲密集的收緊。2010年底開始的加息週期，對應商品價格反彈至中段後，上行的斜率進一步陡峭化。2017年的OMO加息，對應工業品價格上行較快的階段。從四次應對通脹加息的背景來看，央行收緊貨幣政策抑制PPI需要觸發條件：1、工業品的絕對價格到達較高水平。2、工業品價格環比上行斜率較高。考慮到過去PPI與核心CPI往往同步變化，今年的情況比較特殊，二者出現明顯分化，因此還需要考慮3、PPI何時會向核心CPI傳導。
如何理解政府部門對於通脹表態的矛盾？未來難測，但政策可以動態調整。一季度貨幣政策執行報告中，央行對於通脹的擔憂並不強烈，認爲PPI向核心CPI傳導的可能性較小。但是，隨着部分工業品價格繼續高位上行，不少官方表態也已經開始有所變化。4月8日國務院金融穩定發展委員會第五十次會議中指出，要保持物價基本穩定，特別是關注大宗商品價格走勢，這是國務院金融委歷史上首次提到關注大宗商品價格變化。5月12日的國常會還要求要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。這些表態看似矛盾，但其實說明了一個事實：通脹成爲決策層的重點觀察指標之一，一旦通脹發生超（決策層）預期的變化，那麼勢必會有所行動。
部分投資者擔心貨幣政策收緊會導致短期的“類滯脹”。部分投資者擔心，由於近期國內主要的通脹壓力來源並不是需求端，而是供給約束，本身就會對下游需求形成抑制，若再通過緊縮性的貨幣政策來壓制通脹（而且貨幣政策緩和供給衝擊的能力相對有限），那麼大概率會把經濟壓制到自然增長率以下，從而出現滯脹的情況。這種擔心不無道理，但貨幣政策可以用妥善的方式來應對：簡單而言，加息的可能性不大，總量收縮+結構性支持或將成爲政策思路。
從當前的狀況看，央行採取加息政策的可能性不大：①當前PPI的絕對水平尚且可控，在超出央行容忍範圍之前，“跨週期”的操作思路會抑制貨幣政策大開大合，尤其是經濟進入新常態以後，價格工具的波動顯著下降，跨週期的特徵顯現；②PPI與核心CPI的分化依然存在；③經濟的修復並不平衡，沒有全面過熱；④信用風險加大的情況下，貨幣政策仍要注重金融穩定的目標。
平衡通脹與經濟，貨幣政策或需“總量收縮+結構性支持”。在不使用價格工具的情況下，我們認爲央行可能傾向於首先通過數量工具，來釋放應對通脹的信號：一方面是延續一季度以來控制信貸和廣義流動性的操作，儘快走出疫情時期的擴張狀態。對於已經出現過熱情形的工業行業，適當控制、減少信貸資源的投放。進一步強化結構性支持，把金融資源向受疫情衝擊較大，目前還未完全恢復的行業中引導。另一方面，央行可能會適當控制銀行間流動性，防止資金或信貸順流而下，流入需求過熱的行業和資產。說到底，貨幣政策也只能起到配合作用，最終能否緩解這一波通脹壓力還要靠產業政策。
債市策略
近期市場對利空鈍化對利多敏感，隨着低於預期的金融數據公佈後市場利多因素基本出盡，當前市場的風險點來源於國內通脹和美債利率。市場目前低估通脹壓力，一方面是對PPI同比高點之後仍將維持較高水平運行的預期不充分，另一方面是對通脹向下傳導的預期不足。我們認爲高通脹壓力不是馬上消失，而且在消費需求修復過程中需要警惕通脹向下傳導，最後可能會導致貨幣政策調整來應對通脹。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年5月13日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.55bp、6.14bps、-41.95bps、-53.93bps和1.07bps至1.95%、2.06%、2.81%、2.78%和2.31%。國債到期收益率全部上行，1年、3年、5年、10年分別變動3.12bps、2.05bps、1.98bps、0.56bp至2.33%、2.74%、2.94%、3.14%。5月13日上證綜指下跌-0.96%至3492.54，深證成指下跌-1.05%至13917.65，創業板指下跌-0.57%至2943.62。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，5月13日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，完全對沖到期量。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
5月13日轉債市場，中證轉債指數收於373.8點，日下跌0.41%，可轉債指數收於1461.3點，日下跌0.65%，可轉債預案指數收於1175.45點，日下跌0.53%；平均轉債價格125.15元，平均平價爲100.21元。362支上市交易可轉債，除贛鋒轉2停盤，152支上漲，2支橫盤，207支下跌。其中模塑轉債（21.33%）、新天轉債（13.3%）和華森轉債（9.87%）領漲，藍盾轉債（-11.1%）、震安轉債（-10.72%）和維格轉債（-10.72%）領跌。357支可轉債正股，105支上漲，11支橫盤，241支下跌。其中模塑科技（10.04%）、華森製藥（10.03%）和科華生物（9.99%）領漲，小康股份（-8.99%）、永安行（-7.72%）和欣旺達（-7.45%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債指數以震盪爲主，但個券內部分化明顯，值得關注的是近期市場湧現出了不俗的賺錢效應，並非低評級與小規模標的的修復和波動，而是部分具有中小市值標的的持續強勢表現，成爲近期市場投資者獲利的主要來源。
這一特點充分說明了當前市場的機會在於結構，在於部分個券，我們重申市場當前的核心是尋找alpha，而不是行業的beta，即使方向選對但是內部個券表現差異較大。我們建議結合轉債估值，正股估值與正股盈利增速的匹配程度尋找具體標的，其中尤其以中小市值正股對應的轉債爲重點關注方向。
順週期交易進入明顯結構分化的階段，既有標的強勢反彈甚至新高，也有標的持續回落，我們持續提示對於部分標的需要堅定兌現的觀點。核心邏輯在既具備供給約束限制，同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。
隨着全球經濟的修復，疊加國內五一小長假的火爆情形，疫情退出交易邏輯進一步強化，後續隨着海外疫情的進一步緩和，這一邏輯仍舊有着非常明確的潛在利好刺激。需要指出的是擾動並不改變趨勢，，這一趨勢下我們進一步關注後續消費端的修復持續性。
從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察，以及出口佔比較高的方向，重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾（精測）轉債、旗濱轉債、奧佳轉債、火炬轉債、華菱轉2（中鋼轉債）、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債。
穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、星宇轉債、南航（海瀾）轉債、雙環轉債、三諾（美諾）轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾（洋豐）轉債、永冠轉債、海亮轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
