美聯儲：遲來的降息還要多久？

東吳宏觀邵翔、陶川、葛曉媛 05-02 09：04

東吳證券認爲，美聯儲6月議息會議點陣圖可能仍會保留今年降息的可能，降息的時點可能推遲到年底。

這一次美聯儲“慫”了，無論是對降息還是加息。作爲今年“鴿派”旗手聯儲主席鮑威爾坦言，自己對於今年通脹重回“持續下降”的信心是明顯下降的。好在加息的門檻也被提高了，而鮑威爾也爲今年降息的預期留下了一道“門縫”，市場長吁一口氣之後，政策定價的基準情形可能逐步轉向今年美聯儲“不作爲”——這可能也是美股在短線大漲後、最終微幅收跌的重要原因。具體而言，我們認爲把握三個重點：

通脹的粘性出乎意料，但是降息的門還沒有關死。與3月相比，5月的紀要中承認最近幾個月，通脹沒有進一步改善（“a lack of further progress”），去年就業韌性、通脹下降的良性平衡在今年逐步消失了。當然鮑威爾依舊預期今年通脹會重回下降，但是對此的信心是下降了的。

降息不容易，加息更難。降息的落地依舊存在兩種場景：一是就業市場大幅、超預期降溫；二是通常重啓類似去年的下降趨勢。加息當然是選項，但是它的門檻會更高——美聯儲承認對於通脹出現系統性誤判，目前看來可能性不大。

“大棒之外的胡蘿蔔”，縮表降速略超預期。5月會議宣佈將從6月開始放緩國債縮表的規模，由每月600億美元降低至250億美元，縮減的規模略高於市場預期（300億美元）。雖然這更多的是流動性層面的考慮，但在此前財政公佈季度融資計劃符合預期的背景下（債券供給暫時不會出現什麼幺蛾子），對於市場多少是個好消息。

當然我們並不相信這次會議會爲聯儲今年的貨幣政策“蓋棺論定”。因爲疫情以來聯儲官員在政策觀點上反覆橫跳的場景出現過太多，這也是資產大幅波動的重要原因。美股剛送走5年來最好開局，就迎來半年來最差月度表現，也許是時候反思一下美聯儲當前的政策調整模式了。

我們認爲美聯儲之前的政策框架可能太“急”了：在通脹粘性和經濟韌性的背景下，政策也需要更多的耐心、“粘性”和餘地，尤其考慮到大選年的複雜性，5月會議的基調可能就是一個開始。我們認爲6月議息會議點陣圖可能仍會保留今年降息的可能，當然降息的時點可能推遲到年底。

“事不過三”，我們認爲2023年以來的3次提前“開香檳”的教訓是美聯儲應該轉向謹慎的重要原因。回顧2022年美聯儲快速緊縮以來的歷史，美聯儲官員主要出現過三輪比較明顯的偏“鴿”的引導，分別出現在2023年年初、2023年年中和今年年初，但是最終都被通脹的粘性和就業的韌性扭轉，導致市場的大幅波動。

通脹環比和非農就業超預期程度階段性放緩是重要的觸發因素。回顧3段歷史，我們可以看出前期2至3個月的通脹環比放緩、跌至0.3%及以下，疊加非農就業強勢程度“打折”是催化政策轉向預期和官員鴿派言論的重要因素，而這往往會帶來美股的上漲。不過之後無一例外都被通脹和就業的反彈中斷或逆轉。

“事不過三”的原則可能要被打破，美聯儲可能需要更長的數據確認窗口。從上述經驗來看，3個月觀察窗口的習慣在當前可能已經不適用了，我們認爲將窗口期擴展到4至6個月可能是合適的，這意味着更強的政策定力，而不是“聽風就是雨”。

6月：向“不作爲”迴歸。根據上述猜想，在不出現就業市場超預期降溫或者金融風險爆發的情況下，6月這一關鍵時點就比較微妙——會議前還會公佈4、5月的通脹數據（CPI），我們的情景分析可以參考圖6：

樂觀的情形：4、5月通脹環比連續回落（或不及預期），但仍無法說服美聯儲降息，更可能是點陣圖依舊保持着年內1、2次降息的可能性。

悲觀的情形：4、5月通脹環比沒有改善，6月點陣圖中值可能直接暗示年內不會降息。當然加息是選項，但是目前看來可能性不大。

9月：大選年，不要亂動。相較6月，9月可能是更加敏感的政策節點，因爲美聯儲能夠蒐集到更加充足的經濟數據（5個月的通脹數據），但場外因素例如大選的噪音也會更大。經濟層面，9月直接降息的迫切性並不大——通脹不太可能自4月開始、連續5個月放緩，至少昨天公佈的4月ISM PMI數據已經顯示，價格仍有環比加速的動能。

至於大選的干擾，美聯儲貨幣政策可能有影響，但不關鍵。從歷史經驗上看，大選前降息與否與執政黨能否連任似乎並沒有直接的關係，20世紀80年代以來的大選中，4次降息中3次都未能連任。究其根本，加息和降息背後體現的是經濟的好壞，經濟迅速降溫下的降息對執政黨並非好消息。可能更關鍵的是解決好移民、政府執政能力甚至是巴以、以伊問題。