整理丨林桔

來源丨投中網

2020年A股600家企業過會，但今年以來形勢急轉直下，100多家企業IPO撤回。上市又變得困難了嗎？IPO審覈變化新形勢下，對股權投資會產生哪些影響？

鈦信資本創始合夥人高毅輝認爲，投資萬變不離其宗，核心就是要投真正優秀的企業。“如果一個企業真正好的話，不管審覈週期是半年還是一年，過會率是90%還是70%，對好企業的影響沒那麼大。但如果企業資質比較差，上市就會很困難。即使上市成功，也可能賺不了多少錢。”高毅輝說。

高毅輝2015年創辦鈦信資本，到目前已有22年投行和投資工作經驗，也是中國第一批保薦代表人，所以長期跟證監會、審覈打交道，深諳近30年來股權投資市場發展。

“關鍵還是要挑選優質企業，以及選擇龍頭企業。”在高毅輝看來，如果能把握住IPO政策的機會，又能選擇到優質的企業，實現雙擊，那麼在中後期的股權投資可以有很好的收益。

以下爲高毅輝發言實錄節選，由投中網整理：

各位下午好！今天給大家分享的主題是《IPO審覈新形勢對股權投資的影響》。退出是我們非常關注的環節，一個項目最後能賺錢，投資人要得到回報，一定要有好的退出方式。退出方式有IPO、併購、回購等等。在所有的退出方式裏，IPO無疑是最好的一種。

之前天秤資本也做了統計，2018年Pre-IPO輪投資上市的企業，收益有三倍，好的項目可能有差不多10倍的樣子。這兩年因爲很少有這方面的統計，但估計整個回報數據跟這個不會相差太多。

今年有很多朋友跟我交流，他們普遍對IPO現在的形勢有點看不懂。去年大家都覺得非常高興，一年有600家企業過會。從去年年底到現在，形勢急轉直下，100多家企業撤回材料，大家觀測這個形勢，又覺得上市變得特別困難。

所以我想結合自己的經驗，來對這方面做一些解讀，也是對朋友們的疑問做出答覆。我是2015年從中信證券出來做股權投資，之前有17年都在投行，而且我也是中國第一批保薦代表人，所以長期跟證監會、審覈打交道，對IPO二三十年的發展還比較瞭解。

我們看目前IPO新政中，主要有三個新出臺的政策：

1、新的《刑法修正案》在2020年12月人大審議通過，2021年3月份正式實施。本次修正案對涉及資本市場的變動影響非常大，不僅把證券欺詐刑事處罰年限從5年提高到15年，而且罰金從原來不到5%提升到了無上限，這對於造假等行爲有很大的威懾力。這個法規的出臺大幅提升了市場造假者的違規違法成本。

2、現場檢查。證監會審覈企業是先針對申報材料進行審覈，再把材料報到會里，派人到企業現場進行檢查的情況並不常見，一般是審覈發現企業存在一些特殊問題，纔會採用現場覈查的手段。一旦採取現場覈查，證監會很少會空手而歸，所以現場檢查也是有效控制流量和提高上會企業質量的一種方式。現場檢查的20家企業名單公佈出來以後，就有16家企業撤回了材料，終止審覈，可見現場檢查展露出的震懾力。這在市場上也引起了熱議。

3、股東信息覈查。主要目的是爲了覈查是否有違規代持、利益輸送、非法持股等情況，這對於股東申報進程和在審覈進程都造成了非常大的影響。現在有項目在審的投資機構，也大大增加了做股東覈查的工作量，大家可能都深有感觸。

這三把火燒下來之後，從2020年12月份開始，每個月都有幾十家公司撤回材料終止審覈，到目前爲止已經有100多家了，確實對市場帶來了比較大的衝擊。

那麼，IPO新政對企業上市有什麼影響呢？投資機構大概都關心這幾個方面：

1、每年IPO能有多少數量？去年有400家，未來幾年大概會保持怎樣的數量？如果要回答這個問題，可能我們要看看以往的歷史。中國證券市場歷經30年，每年發行的數量實際上是有規律的：大體上就是前面20年，平均一年差不多100家，後面10年，平均一年差不多200家，而且是每年越來越多的趨勢。當然也會有很大的波動性，因爲有的年份會暫停發行，有的年份會發行的多一點。

以往每當證監會在審企業數量特別多時，會採用一些措施來控制流量。因爲A股市場正常情況下有一定的容量，它容納不了太多企業上市，這也是爲什麼很多人覺得，可能以後每年有一兩千家公司上市，但我認爲很難做到。

整個市場是股票和資金的平衡，如果股票發的太多，市場承受不住。這樣的話，一定要採取一些手段來控制流量。我們現在也能看到，在2012年、2016年，證監會的在審企業有800家，分別都採取了控流的措施。

去年年底，堆積情況再次出現。去年11月時，有差不多200多家過會企業沒發行，在審的有800家，證監局備案的在輔導企業差不多還有1500家。如果這些企業都能大量的上市，那市場的量就有點太大了。所以我的理解是，這些IPO的新政策也是一種控制流量的方式。

我從以往的經驗來判斷，包括以前的數據統計，未來每年IPO的數量，大體上三四百家，應該是A股市場可以承受，也是比較合理的數量。當然，這是一個相對平均數，不排除會有一些起伏。

同樣，看一下國外的市場，比如說美股和港股。這十年平均一年能上市的數量也就兩三百家。一個市場不可能容納太多，所以對於A股每年上市企業數量應該有一個理性的認識。

2、審覈通過率。圖中有兩條線，黃線可以稱爲名義的審覈通過率，很多時候都在90%左右。紅線算是比較真實的過會率，我們把終止審覈和撤材料全部計算在內。當市場堆積的時候，真實過會率會有很大程度的下滑。所以審覈通過率從去年到今年纔會有非常大的變動。

3、審覈週期。以往大家對A股比較不滿意，一方面是IPO審覈時間太長，差不多要一年半左右的時間。去年審覈的週期大幅度縮短，差不多在200天左右時間，這在中國的審覈週期歷史來看，算是非常快了。以後是不是能夠保持更快的速度？我們再看看歷史。

比如創業板，2019年平均審覈週期是90多天，很快就到了差不多500多天的平均週期。當然，在去年創業板註冊制新改革出來的時候，速度提升的又比較快。

科創板推出來後，平均一開始是109天。隨着時間的推移，到去年這個週期差不多在兩三百天的時間了，而且現在又到了比較長的審覈週期。所以我判斷，以後可能IPO審覈週期應該在半年到一年，這樣相對比較合理。

4、鎖定與解禁。有朋友跟我交流時說，新規下來後IPO的鎖定期大幅度延長了，原來12個月，現在36個月。要不是做投行的朋友，有可能對這個問題了解會有一些誤解。36個月和12個月，相差時間沒有太長。爲什麼呢？因爲他們計算的起點是不一樣的。

如果36個月，基本上是指一個投資機構從他投資之日起算36個月。而12個月是指上市之日起12個月。

按上面這個表，大體上就差幾個月的時間，本身沒有什麼特別大的差異。突擊入股的時間從原來的6個月申報變成了12個月申報，對於一些企業申報，包括投資機構投的項目什麼時候能申報，可能會造成一些影響。

瞭解了這些影響後，那要如何做好Pre-IPO投資？

從我們鈦信做Pre-IPO投資的感悟談一下，鈦信資本團隊是從中信證券出來的小團隊，重點在中後期的股權投資，比較針對Pre-IPO。我們認爲，Pre-IPO投資是一種投資週期比較合理、收益率比較好、安全性也非常好的投資模式，所以我們重點佈局在這個投資階段。

那麼面對IPO新形勢下的政策變動，後面的投資該如何做？

我覺得投資還是萬變不離其宗，核心就是要投真正優秀的企業。如果一個企業真正好的話，他的審覈週期到底是半年還是一年，還是說他的過會率是90%還是70%，我覺得這些對於優秀企業來說，影響沒那麼大。但如果企業資質比較差，上市會很困難。即使上市成功，也可能賺不了多少錢。

我們也做了相應統計，從2016年以來的近五年，A股市值的變化情況。2016年，20億市值以下的公司只有1家，到今年已經有300多家了。20-50億原來有500多家，現在是1600多家。如果把今年50億以下的9%+38%，合計47%，差不多A股裏有一半的公司市值在50億以下了。

所以，對於一級市場上動不動幾十億進行融資，大家可能真的要掂量掂量，上市以後是否還能賺到錢。我們認爲關鍵還是要挑選優質企業，以及選擇龍頭企業。

在二級市場我們也能看到，龍頭企業這幾年的表現非常出色。這裏面列了一些行業中的龍頭企業和行業平均數據的對比。不管行業的狀況怎麼樣，這些龍頭企業都大幅度超越自己行業的平均水平。

根據這些形勢，鈦信從做投資的選擇標的來講，我們儘量選擇一些優質的龍頭企業。成立至今的五年，我們投了8家公司，這8家公司大部分都是在全球可以排在前三位，有的屬於第一或者第二，比如說奧美醫療，連續12年保持全球醫用敷料行業中的出口第一。

堅持優中選優，重點投資優質的龍頭企業。堅持我們的投資原則，不管政策怎樣變動，希望我們投資的項目都能成功上市，並且能實現很好的收益。我們投的項目已經有兩家上市，奧美醫療去年我們已經全部退出了，有4倍收益。道通科技正在退出，目前賬面回報近9倍，這兩個項目給我們帶來了7倍多的投資增值。

如果能把握住IPO政策的機會，又能選擇到優質的企業，實現雙擊，我相信在中後期的股權投資可以有很好的收益。現在IPO政策的變動，其實對整個資本市場的進程發展有非常好的助力。我也期待未來我們的資本市場越來越好，在座的各位投資圈的朋友，大家都可以在中國資本市場上享受中國成長和資本市場的盛筵，謝謝大家！

責任編輯：陳悠然 SF104