“不平衡”的經濟增長何時得以修復？
原標題：“不平衡”的經濟增長何時得以修復？
來源：明晰筆談
文丨明明債券研究團隊
核心觀點
當前經濟的“不平衡”主要體現在工業和消費兩端。工業生產依然較爲強勢，短期擾動無需擔憂，但須關注下半年內外需求的拐點。消費的修復並非一蹴而就，不同口徑的消費：社零消費或將在年底恢復到潛在水平附近，居民消費的修復可能會相對緩慢一些。從趨勢上看，料今年的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。
消費的問題主要體現在兩個分化：①限額以上企業和限額以下企業零售額的分化。疫情以來社零的結構分化沒有得到明顯的緩解，限額以上企業的經營狀況顯著好於限額以下企業，前者4月的同比增速雖然邊際下行，但仍然高於疫情前的水平，而後者成爲了社零增速的主要拖累項。②居民和非居民部門的消費在疫情之後顯著分化。由於口徑的差異，歷史上社零消費和居民消費存在一定的分化，這種分化在疫情衝擊過後顯得尤爲顯著。在經濟不平衡復甦的過程中，政府（債務擴張）、企業（債務擴張、盈利改善）的現金流得到改善，既包含居民也包含非金融部門的社零口徑增速逐漸超過了居民消費口徑的增速。
上述兩個分化都可以追根溯源到居民的收入端。從城鎮居民人均可支配收入的增速來看，兩年平均的增速還未恢復到疫情之前的狀態。從人均可支配收入中位數和平均數的增速差異看，居民的貧富差距是在較2019年有所擴大，延續了疫情以來的趨勢。（1）居民收入端的回暖仍不充分；（2）收入分化都在制約總體的居民消費。參考2008年金融危機後的經驗，社零消費年底或許就會恢復常態，但居民消費（包括商品和服務消費）的修復可能需要持續更長時間。
工業生產保持強勢的基礎仍在，短期擾動無需太過擔憂。結構上看，4月份的工業之所以邊際走弱，最大的拖累來自採礦業，在環保限產因素的影響下，4月採礦業增加值增速下行較多，對整體工業增加值的拖累較大。工業的絕大部分——製造業的表現是好於一季度的，製造業主要行業中的大多數生產狀況都好於一季度。往後看，考慮到短期出口和地產提振下的國內需求仍強以及近期決策層已經關注到了環保限產政策可能導致的價格方面的不利衝擊，預計採礦業邊際回暖，製造業保持景氣的可能性較大，短期內無需太多擔憂。
下半年需警惕內外需求拐點對工業的影響。內需方面，前瞻指標地產銷售已經開始慢慢轉弱。儘管當前地產投資仍然偏強，但下半年可能逐漸進入逐漸下行的通道，或將對工業需求產生一定的直接或間接影響。外需方面，二三季度發達經濟體或將進入加速復甦和補庫週期，提振外需，國內出口偏強的可能性較大。在全球共振復甦之後，外需的拐點可能會出現，屆時工業需求或面臨一定的減速。考慮到廣義流動性已經在逐漸收緊，出口和地產需求的拐點對工業的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟蹤和觀察。
結論：一季度之後的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。當前經濟的“不平衡”主要體現在工業和消費兩端。內外需求的強勢提振工業景氣，短期擾動無需太過擔憂，但須關注下半年地產投資和出口需求的拐點，高於潛在增速的水平難以長期維持。消費的修復並非一蹴而就，參考2008年金融危機，不同口徑的消費修復可能有快有慢：社零消費可能在年底恢復到潛在水平附近；居民消費（包括商品和服務）的修復可能會相對緩慢一些，取決於居民收入的改善狀況。從趨勢上看，預計今年的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。
正文
當前經濟的“不平衡”主要體現在工業和消費兩端。工業生產依然較爲強勢，短期擾動無需擔憂，但須關注下半年內外需求的拐點。消費的修復並非一蹴而就，不同口徑的消費：社零消費或將在年底恢復到潛在水平附近，居民消費的修復可能會相對緩慢一些。從趨勢上看，今年的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。
消費的癥結在哪裏，何時得以修復？
限額以上和限額以下企業的分化
社零消費走弱，限額以上企業和限額以下企業零售額的分化仍在延續。剔除基數效應看兩年複合增速，4月份社會消費品零售總額兩年複合增速4.3%，較3月份下滑2個百分點。環比來看，4月份原本是消費淡季，往年會較3月下降3%左右，但今年4月環比下降了6.6%，說明消費有所走弱。除了總體增速的走弱，疫情以來的結構分化並沒有得到明顯的緩解，限額以上企業的經營狀況顯著好於限額以下企業，前者4月的同比增速雖然邊際下行，但仍然高於疫情前的水平，而後者成爲了社零增速的主要拖累項。
限額以下的消費，在疫情過後的經濟復甦中面臨劣勢。對於限額以上或規模較大的企業，其經營本身較爲穩定，對抗不利衝擊的手段較多，宏觀的財政貨幣政策也能夠發揮比較大的作用，所以我們看到限額以上企業的零售額增速已經恢復到甚至超過了疫情前的水平。但是規模越小的企業或個體商戶面臨的經營壓力越大，一方面是宏觀政策很難完全覆蓋到小微企業和個體工商戶的難度比較大。另一方面，也是我們下面將要討論的——居民和非居民部門消費的分化，也是導致本就更多的服務於社區或者居民的個體商戶經營壓力增加的重要因素。
居民消費弱於非居民部門
消費不能只看社零，居民消費支出的口徑也很重要。最廣義的消費應當包括政府、企業和居民部門的商品消費和服務消費。但是，不同的統計指標各自有其範圍的侷限性。社零中的消費包括了全社會的商品消費和餐飲消費，但沒有包含其他服務消費。居民消費支出的口徑包括了居民的商品和服務消費，但沒有包括政府和企業的消費。區分了社零消費和居民消費的口徑之後，我們可以看到消費的另一個分化。
居民和非居民部門的消費在疫情之後顯著分化。由於口徑的差異，歷史上社零消費和居民消費存在一定的分化，這種分化在疫情衝擊過後顯得尤爲顯著。疫情衝擊之初，由於居民消費當中剛性的支出較多，因而居民消費支出的降幅小於既包含居民部門也包含非居民部門的社零消費降幅。但是，在經濟不平衡復甦的過程中，政府（債務擴張）、企業（債務擴張、盈利改善）的現金流得到改善，既包含居民也包含非金融部門的社零口徑的增速逐漸超過了居民消費口徑的增速。這也在一定程度上解釋了限額以上和限額以下企業銷售額的分化，因爲限額以下的企業或個體商戶更加依賴居民部門的消費。
多數居民消費支出還未回到疫情前水平。一季度居民消費支出各個分項的表現多數比較疲弱，只有食品、居住等少數分項的增速距離疫情前的水平差距不大，包括交通和通信、家庭設備用品及服務、其他商品和服務等大部分分項甚至在絕對水平上都弱於2019年同期。
上述兩個分化都可以追根溯源到居民的收入端。從城鎮居民人均可支配收入的增速來看，兩年平均的增速還未恢復到疫情之前的狀態。從人均可支配收入中位數和平均數的增速差異看，居民的貧富差距是在較2019年有所擴大，延續了疫情以來的趨勢。（1）居民收入端的回暖仍不充分；（2）收入分化都在制約總體的居民消費。
消費的修復還要持續多久？
社零消費或將在今年年底回到略低於疫情前的水平。參考08年全球危機之後中國經濟的修復過程：剔除基數影響後，社零增速跟隨經濟持續復甦，GDP增速在2009年三季度見頂，社零增速大致滯後了一年左右見頂，並進入了一年左右相對穩定的時期。去年疫情後經濟和社零的復甦趨勢與08年較爲相像，儘管居民部門相對疲弱，但非居民部門表現強勢，支撐社零消費需求，當經濟增速見頂（2020年四季度）時，社零也修復至中途，隨着居民部門的緩慢修復，一年後社零增速見頂。因此，在國內疫情不再出現波折和意外的情況下，社零增速或能在今年年底或明年年初恢復到疫情前或稍弱一些的水平。
居民消費的修復可能慢於社零，還需要進一步觀察居民收入的變化。居民部門收入和消費支出的恢復可能會慢一些。08年金融危機之後，居民部門修復花了3年的時間，即便在經濟修復完成後，居民部門依然經歷了2年的修復期，對應的居民消費能力是一個緩慢上升的過程。當然，事無絕對，如果本輪居民收入（工資收入的提升更爲關鍵）的能夠比08年恢復的更快，消費自然而然也會有快速修復的潛力。
僅看社會消費品零售總額這個商品零售的指標，年底或許就會恢復常態。但是若要關注居民消費（包括商品和服務消費）的修復，可能花的時間會略長一些。雖然如此，居民消費改善的趨勢是相對確定的。從旅遊數據的一個側面觀察，“五一”較“清明”已經有了顯著的改善，“五一”期間可比的旅遊收入已經恢復到了疫情前的77%（“清明”爲56.7%）。當前整體消費仍處於修復趨勢之中，不過還需要關注近期國內疫情的發展以及可能對消費修復進程形成的擾動。
需要擔憂工業環比增速的回落嗎？
4月工業增加值季調環比增速有所回落。4月的工業增加值出現了一個比較有意思的現象。兩年幾何平均同比增速有所回升，但季調環比增速下降。4月規模以上工業增加值同比增長9.8%，兩年平均增長6.8%。兩年平均工業增加值增速在3月的回落和4月的回升並不意外，因爲兩年平均增速實際上是在以2019年同期爲基數計算，而2019年的基數效應會對兩年平均的工業增加值形成擾動。2019年3月是典型的高基數，2019年4月是低基數，因此纔會出現今年3-4月的上下波動。相比於兩年平均同比增速，季調環比增速反映的變化可能更準確：就單月來講，工業增加值確實邊際走弱了。
但是，4月工業生產回落可能是一個偏短期的現象。結構上看，4月份的工業之所以邊際走弱，最大的拖累來自採礦業，在環保限產因素的影響下，4月採礦業增加值增速下行較多，對整體工業增加值的拖累較大。工業的絕大部分——製造業的表現是好於一季度的，製造業主要行業中的大多數生產狀況都好於一季度。往後看，考慮到短期出口和地產提振下的國內需求仍強以及近期決策層已經關注到了環保限產政策可能導致的價格方面的不利衝擊，預計採礦業邊際回暖，製造業保持景氣的可能性較大，短期內無需太多擔憂。
下半年需警惕地產需求和外需的拐點。內需方面，從前瞻指標上看，去年以來地產銷售火熱，但隨着多地出臺了更加嚴格的限購政策，地產銷售已經開始慢慢轉弱。儘管當前地產投資仍然偏強，但下半年可能逐漸進入逐漸下行的通道，或將對工業需求產生一定的直接或間接影響。外需方面，二三季度發達經濟體或將進入加速復甦和補庫週期，提振外需，國內出口偏強的可能性較大。全球共振復甦之後，外需的拐點可能會出現，屆時工業需求或面臨一定的減速。考慮到廣義流動性已經在逐漸收緊，出口和地產需求的拐點對工業的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟蹤和觀察。
結論
一季度之後的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。當前經濟的“不平衡”主要體現在工業和消費兩端。內外需求的強勢提振工業景氣，短期擾動無需太過擔憂，但須關注下半年地產投資和出口需求的拐點，高於潛在增速的水平難以長期維持。消費的修復並非一蹴而就，參考08年金融危機，不同口徑的消費修復可能有快有慢：社零消費可能在年底恢復到潛在水平附近；居民消費（包括商品和服務）的修復可能會相對緩慢一些，取決於居民收入的改善狀況。從趨勢上看，預計今年的經濟將逐漸由“不平衡”走向“平衡”。
市場回顧
利率債
資金面市場回顧
2021年5月18日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-5.34bps、0.57bps、-41.95bps、-53.93bps和3.33bps至2.09%、2.19%、2.81%、2.78%和2.42%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動0.28bps、-0.46bps、-0.76bps、-0.67bps至2.35%、2.77%、2.95%、3.15%。5月18日上證綜指上漲0.32%至3529.01，深證成指下跌-0.04%至14450.60，創業板指下跌-0.73%至3090.12。
央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，5月18日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，完全對沖到期量。
流動性動態監測
我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
可轉債
可轉債市場回顧
5月18日轉債市場，中證轉債指數收於377.29點，日上漲0.24%，可轉債指數收於1470.66點，日上漲0.15%，可轉債預案指數收於1187.99點，日上漲0.22%；平均轉債價格126.19元，平均平價爲101.15元。363支上市交易可轉債，除贛鋒轉2停盤，224支上漲，4支橫盤，134支下跌。其中維格轉債（22.63%）、嘉澳轉債（9.44%）和小康轉債（8.78%）領漲，佳力轉債（-16.08%）、震安轉債（-6.74%）和三超轉債（-6.67%）領跌。358支可轉債正股，175支上漲，16支橫盤，167支下跌。其中藍曉科技（17.53%）、久吾高科（10.59%）和佳力圖（10.03%）領漲，東方時尚（-9.99%）、深圳新星（-8.94%）和君禾股份（-7.99%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週轉債市場震盪走高，市場情緒明顯改善，賺錢效應有所擴散。從結構來看，中小市值標的表現則延續了前期的強勢，依舊是當前投資者的主要獲利方向。
我們在近期週報中重點強調了從alpha的視角去選擇相關標的，雖然市場總體情緒改善，但是值得參與帶來超額收益的機會仍然呈現一定的散發，市場機會正在擴散。值得強調的是，爲了更好地分享正股紅利，建議重點聚焦在高彈性的標的之中。
順週期交易分化愈發明顯，核心邏輯在既具備供給約束限制，同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與，重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。
隨着全球經濟的修復，疫情退出交易邏輯進一步強化，後續隨着海外疫情總體的進一步緩和，這一邏輯仍舊有着非常明確的潛在利好刺激。需要指出的是擾動並不改變趨勢，這一趨勢下我們建議進一步關注後續消費端的修復持續性。
從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察以及出口佔比較高的方向，建議重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。
高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾（精測）轉債、旗濱轉債、奧佳轉債、火炬轉債、華菱轉2（中鋼轉債）、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債。
穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、星宇轉債、南航（海瀾）轉債、雙環轉債、三諾（美諾）轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾轉債、永冠轉債、海亮轉債。
風險因素
市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。
股票市場
轉債市場
