近期，“拋售外匯反抗美元霸權”的言論再次流行。支持者衆，認爲拋售外匯，減持美債，可打擊美元霸權的囂張氣焰。當然，反對者也不少。

美元是否存在霸權？美元擴張的根源是什麼？能否拋售外匯對抗美國？

對衆人來說，外匯是相對陌生的領域。但是，只有理解外匯，才能真正理解一個國家的真實力量，也可以更好地理解新興國家與美國之間的衝突所在。本文從貨幣的角度分析“美元霸權”。

本文邏輯

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美元霸權與公共用品

一個國家持有的一切外幣資產都可以稱爲外匯。當今，外匯主要是國家持有的美元、歐元與美債。哪個國家的貨幣越受歡迎，說明這個國家的貨幣越可靠。就當前而言，美元依然是第一大國際儲備貨幣，全球不少國家儲備美元來發行貨幣。換言之，很多國家的貨幣都是以美元的信用爲錨。

如果美元寬鬆，這些國家的貨幣也必須跟隨寬鬆；如果美元緊縮，這些國家的貨幣也必須跟隨緊縮。只是寬鬆與緊縮的力度有所差異，否則就容易引發外匯波動風險。如果美元崩盤，定然殃及這些國家的貨幣。

問題來了，美元是否存在霸權？

霸權說者認爲，每次美元寬鬆都水淹全球市場，收取豪華鑄幣稅；每次美元緊縮，都引發新興國家的債務危機和貨幣危機。這是最爲流行的說法，屬不屬於美元霸權？

這是一種渲染着民族主義情緒的說法。首先美元大水漫灌肯定是有問題的，具體問題下面分析。但是，正如我在《新興國家正瀕臨貨幣危機》所分析的，如拉美債務危機、亞洲金融危機、俄羅斯危機、土耳其危機、委內瑞拉危機的根本原因在新興國家身上，這些國家的貨幣超發規模及政府負債率超過比同期的美國。

美元是否存在霸權，不能簡單地以此來判斷。我們需要理解，美元及其信用貨幣的本質。美元到底是私人用品，還是全球公共用品？

假如美元是私人用品，美聯儲是一家以盈利爲目的的私人銀行，那麼美元的寬鬆與緊縮都是正常的市場行爲，任何個人、企業及政府都有隨時購買美元或拋售美元的自由。好比，你剛買了某地產商的一套新房，一個月後第二期開盤，供應規模大增，八折促銷。這時，你可能會感到氣憤或沮喪，你可以繼續持有，或拋售，或將該地產商列入黑名單，但無法反悔（除契約約定外）。

很多人支持這種觀點，認爲美元作爲“世界貨幣”的地位是國際貨幣市場競爭的結果。當美元擴張時，手上的外匯貶值，可繼續持有，也可拋售，還可永遠放棄對美元的購買。

在1982年拉美債務危機中，拉美國家普遍採取盯住美元的固定匯率，同時大量借入美債。美元升值，危機爆發，鍋是美國的嗎？這好比你的汽車主動勾住一輛跑車，結果跑車加速，把你的汽車拉爆了，這跑車有責任嗎？

如今全球外匯基本實現了市場化，美元的地位是國際貨幣市場競爭的結果。這是美元市場化的部分，但是美元不完全是市場化的產物。因爲美元不是私人用品，而是一種公共用品，一種全球性的公共用品。美聯儲也不是一傢俬人銀行，而是一家由私人股東組成的公共機構。

以前的金屬貨幣和商品貨幣，如黃金、白銀、貝殼、食鹽、石幣，是自由市場競爭出來的結果。但是，信用貨幣是由國家集體意志確定的公共契約。信用貨幣是法定貨幣，具有法償性。在法幣面前，交易者沒有自由選擇權。在中國交易必須使用人民幣，在美國必須使用美元。如果你要去美國旅遊或投資，你不得不購入美元，除此之外別無他法。國家壟斷了暴力，也壟斷了貨幣。我們不能說戰爭的勝負是自由市場競爭的結果，同樣我們也不能說貨幣的地位是自由市場競爭的結果。

這好比有幾家國有企業，不以盈利爲目的，虧損由財政兜底，低價出售產品，擊敗了市場上的所有私人企業。我們不能說這是自由競爭行爲，這是政府行爲，代表的是國家意志。

所以，美元以及任何國家的法幣，都具有公共屬性，都是國家信用的核心。擴張或緊縮美元的行爲，不僅僅是一種市場行爲，也是一種國家的公共行爲。

我們再看美元是否存在霸權？

霸權，是建立在操控基礎上的非正義行爲。在自由市場中，降價、漲價、縮減產能、增加供應，都具有正當性。但是，在國家層面，行爲的正當性不容易判別。

比如，上個世紀60年，美元貶值，法國政府拋售美元，美國政府以減少歐洲防務經費相威脅。美國是非正義的，還是法國是非正義的？表面上看，美國政府以軍事力量相威脅，迫使法國政府持有美元，這是一種霸凌行爲。但是，當時的貨幣體系是佈雷頓森林體系，美國、法國及主要成員國約定共同維護美元與黃金的固定比價，法國政府主動拋售美元屬違約在先。

從經濟學的角度來看，外部性是行爲正當性的判斷標準。如果個人行爲導致外部性，給他人帶來損失，如工廠生產污染農民的農田，那麼這種行爲屬非正當性的。如果國家的軍事行動，侵佔他國領土，這種行爲屬於非正義的霸凌行爲。

但是，美元的行爲要比軍事行爲複雜的多。還以拉美債務危機爲例，1982年美聯儲主席沃爾克大幅度提高美元利率，誘發了拉美債務危機。這是不是美元霸權？從動機的角度是難以判斷的，美聯儲當時首要任務是治理通脹。普遍認爲，沃爾克大幅度提高利率的動機是遏制國內通脹，而不是狙擊拉美國家。但是，當時美國一些經濟學家，如蒙代爾，預期到拉昇美元利率，拉美國家岌岌可危，國際資本紛紛迴流美國。聯邦財政部斯托克曼領導的預算部門還建立了預測模型。換言之，不能排除美聯儲有拉爆拉美促使資金迴流的動機。

如果說蒙代爾、沃爾克的動機不是狙擊拉美國家，只是“蒙對”了，那麼在後來無數次美元寬鬆-緊縮行動中，美聯儲已輕車熟路。最近幾十年，每次美元寬鬆，大水漫灌全球市場。有些新興國家比美聯儲更有動力擴張貨幣，但各主要國家除了跟隨也別無選擇。每當美元緊縮時，有些新興國家反覆爆發債務危機和貨幣危機。美聯儲對此路徑頗爲熟悉。

如上所述，主要問題還在新興國家，但美聯儲有沒有這樣的動機：拉爆新興國家的債務，促使美元迴流，加速國內經濟復甦。這是無法判斷的。如果非得說是美元霸權，那也只能說是陽謀，而不是陰謀。

所以，從自由市場的角度，美元不存在所謂的霸權一說，頂多是“濫用市場支配地位”。但是，美元不是私有用品，是公共用品。美聯儲的行動是國家行爲。在全球化時代，國家主權被弱化，國家行爲受到國際市場的約束。反過來，過激的國家行爲可能引發國家衝突。比如，美國政府在大蕭條期間單方面提高關稅，在1971年宣佈美元與黃金脫鉤，這些行動都會他國造成衝擊。

那麼，能否拋售外匯對抗美聯儲的“國家行爲”？

拋售外匯與公共費用

如今的經濟全球化，貿易和金融走向全球化，而法幣還是國家化。這就容易產生責權利衝突。美元的鑄幣權影響全球市場，但是美聯儲不需要對全球市場負責，只對美國公民負責。很多人批判美聯儲不負責任，只考慮美國的通脹、就業與金融穩定，而放水或緊縮，不管國際市場洪水滔天。

但是，只看權與責不對等還不夠，還要看利。美元是公共用品，還是全球性的公共用品，美聯儲不以美元來盈利。問題來了，誰來承擔美元的公共費用？

在金本位時代，貨幣的費用是真金白銀。1844年的《皮爾條例》規定，英格蘭銀行發行部必須持有1400萬英鎊證券以及貴金屬，然後才能發行等額銀行券。如今的信用貨幣並不是“一張紙幣”，支撐信用貨幣需要大量的費用，這費用屬於公共費用。如果公共費用不足，即便是法幣也會貶值。法幣的公共費用來自哪裏？

法幣的公共費用由本國的納稅人承擔。在一個封閉的國家，央行只需要找到本國最可靠的資產作爲抵押資產發行貨幣。這是一種交換關係，納稅人不需要支付太多的費用。同時，任何國家的貨幣，一旦轉化爲資本，都可以帶來收益——商業銀行發放信貸獲得利息收入。不過，私人商業銀行的資本收入屬於私人收入，只有納稅部分才屬於公共收入。

在全球化時代，各國貨幣相互競爭，各國央行都在尋求更優質的資產來提升本國貨幣的信用。而優質的資產則需要付出公共費用。

在一些新興國家，本幣以美元爲資產發行。美元從哪裏來？要不來自出口創匯，要不來自政府對外借債。外匯是納稅人創造的財富，政府外債最終也是由納稅人來支付。如果外匯不足，或本國沒有可靠的信用資產，本幣就會貶值。

納稅人爲本國的法幣支付費用沒有太多爭議。如果國際市場大量使用本國法幣，本國人要爲此付出大量的公共費用，這樣就容易引發衝突，美元就屬於這種情況。

國際貿易、投融資以及外匯儲備都大量的使用美元。2020年，美元在國際貿易支付中的比重爲87%，在世界各國外匯儲備中的比重爲60%左右。美元是世界的美元，但是美元的費用誰來承擔？

美元的信用資產主要是美國的國債。大量國債可以爲美國建設強大的軍備，也可以給低收入家庭發放更多的福利，但是最終由美國納稅人買單。國際市場需要的美元越多，美國政府就必須發行更多國債，納稅人就需要承擔多的美元費用。美國人願不願意？

很多人感覺到奇怪，美元給美國人帶來這麼多好處，爲啥還不滿？美國願不願意讓美元成爲“世界貨幣”？當然願意。中國願不願意讓人民幣成爲“世界貨幣”？十分渴望。爲什麼？

因爲一旦成爲“世界貨幣”，商業銀行向全球發放貸款，可以獲得大規模的資本收入。事實上，美國的商業銀行“出口”美元賺取了大量利潤。這相當於美元資本化的收益（屬於私人收入，不是公共收入）。

不過，大部分人的野心不止於此。世界貨幣意味着“印錢就可購買全世界”。這是極爲樸素而危險的道理。每個國家都想在全球收取鑄幣稅，都不想給國際市場做活雷鋒。

全球鑄幣稅的本質就是平攤“世界貨幣”的公共費用。美國傾向於擴張美元，讓全球共擔美元的公共費用。爲什麼擴張美元相當於分攤了美元的公共費用？一是“出口”美元，擴張的美元可以在全球購入更多資產；二是美元貶值相當於稀釋了他國的外匯財富；三是美元利率下降，可以降低美債的利息成本。如今新興國家持有大規模的美債，美債的利息極低，這相當於美元的公共費用大量分攤給了這些新興國家。

美元的問題，不是霸權的問題，而是全球公共用品費用的問題。這個問題，我在《大國衝突的假象》中定義爲“新金德爾伯格陷阱”。本質上，這是經濟全球化與法幣國家化之間的衝突。

美元作爲全球公共用品的費用問題，一直以來沒有一個理性的解決方案。這導致世界陷入“囚徒困境”。美聯儲傾向於擴張美元，減輕債務負擔，分攤美元費用。但是，這麼做相當於透支了美元的信用。美元擴張，政府債務也擴張，美國的債務規模反而更大，貨幣信用更弱。新興國家傾向於機會主義，不願意承擔美元的費用，但屢屢在大水漫灌中受損。新興國家試圖擺脫美元的“詛咒”，但無力擺脫。美聯儲爲了穩住美元的地位，樂於見到新興國家在美元緊縮時爆發危機。這是一個走向“雙輸”的方向。

這時，美元費用問題就容易被解讀爲美元霸權問題。如果拋售美元打擊美國，這相當於“新金德爾伯格陷阱”演變爲“囚徒困境”，然後惡化爲國家衝突。

拋售美元，根據目的和程度不同，可以分爲市場行爲、國家博弈與國家衝突。在美元寬鬆時，新興國家的央行考慮到美元貶值風險適當減持美元，穩定外匯投資收益。這是國際貨幣市場競爭的結果，正如華爾街金融機構做空美元一樣。按這個邏輯，當前美元流動性正逼近拐點，現在是增持美元的時機。如果是國家行爲，拋售美元與美國博弈，給美聯儲一些壓力，不能讓美元過度貶值，這也無可厚非。事實上，每次美元進入寬鬆週期，美元在國際外匯儲備的比重都會有所下降。這屬於市場競爭與國家博弈的結果。

但是，如果戰略性、大規模拋售美元，容易引發國家衝突。這相當於爆發金融戰。這好比一個國家禁止採購另一國的農產品，容易引發貿易戰。這事俄羅斯曾經幹過。2014年克里米亞危機爆發後，美歐對俄羅斯實施經濟制裁，俄羅斯全面拋售美元加以報復。俄羅斯沒有多少外匯儲備，經濟制裁石油價格下跌，石油創匯更少，俄羅斯干脆拋售美元。拋售美元的結果是爆發盧布危機，盧布失去了足夠穩定的信用錨，外匯價格大幅度貶值。新興國家戰略性、大規模去美元化，要做好與美國爆發國家衝突的準備，正如美國與俄羅斯之間的鬥爭。

那該怎麼辦？

世界貨幣與自由貨幣

如今，外匯的使用與流通，決定着全球化利益格局與國家關係。

首先是外匯使用權的問題。如果是結匯制度，國家持有外匯，不是民間持有外匯，那麼外匯的使用屬於國家行爲。國家戰略性、大規模拋售外匯，相當於對美國發動金融戰爭。

這時，決策者需要慎用外匯權，如何使用外匯影響着國家關係，甚至影響着全球化經濟結構。如果大部分美元外匯用於購買美國的國債，那麼大量美元迴流到美國金融市場，刺激債市和股市繁榮。這是美國華爾街巨頭、跨國公司以及建制派願意看到的。如果美聯儲擴張美元，跨國公司持有更多的廉價美元投入到新興國家，更多的商品出口到美國，新興國家有更多的外匯繼續購買國債。華爾街巨頭、跨國公司沒有承擔美元擴張的費用，反而得到了“龍王精準降雨”的好處。所以，他們支持拜登繼續維持這種美元迴流的全球利益鏈。

但是，這種全球利益鏈是失衡的。大量外匯購買了美國國債，少量外匯購買美國商品，這導致兩國經常項目失衡，美國長期逆差，新興國家長期順差。同時，本土的製造企業及工人沒有享受美元作爲“世界貨幣”的好處，反而還主要承擔了美元擴張的公共費用。

如果大部分美元外匯用於購買美國的商品，那麼美國出口大量增加，製造業及農業興旺。這是美國本土製造企業、工人、農民及中產家庭願意看到的。所以，他們支持特朗普試圖打破原有的美元利益鏈，增加美元外匯對美國本土製造商品及農產品的採購。

所以，當外匯的使用權歸屬國家時，外匯的使用變成了國家行爲，過度使用外匯類似於拋售外匯容易被政治化。最理性的選擇是避免將此上升到國家衝突的層面。

那麼，該怎麼辦？

人類社會探尋到兩條解決衝突之道：一是集體行動的國家制度；二是自發秩序的自由市場。

相比個人、部落、城邦，國家制度是一個更有效率、更文明的存在。國家制度最大的發明是創建了公權力。國家通過公權力壟斷暴力，替代了氾濫的私人戰爭，消滅了“冤冤相報”江湖世界。但是，當國家壟斷了暴力、稅收、貨幣以及一切時，國家又是另一個恐怖的存在。私人戰爭消失後，國家的公權對內侵佔私權，收取稅收租金與鑄幣稅，對外發動戰爭。

近代社會，自發秩序的自由市場是抑制或消滅國家戰爭的重要路徑。自發秩序的邏輯是，讓更多權力與資源迴歸個人，讓個人去發揮，去創造，去生產，去交易。更多的資源與個人進入國際市場自由競爭，更有利於國家之間的和平與穩定。在外匯非國家化的國家，外匯由市場自由支配，買美國的國債、地產、股票、農產品、商品、服務，還是買阿根廷的牛肉、法國的紅酒、意大利的石頭，都是由每一個市場個體決定的。即便美國還是存在貿易逆差，由於每一個人的自由選擇都有具有正當性，不會引發國家行爲的衝突風險。

通常，外匯的市場化、自由化可以抑制經常項目失衡。如果美國的汽車價格下降，會吸引更多人進口美國的汽車。這就是價格機制起作用。有些家庭願意進口優質的奶粉和藥品。這是供給機制起作用。同時，浮動外匯還可以抑制本國貨幣超發以及通貨膨脹。這是弗裏德曼的的浮動匯率和貨幣政策獨立性學說。

當然，與弗裏德曼爭鋒相對的是蒙代爾，他主張固定匯率和世界貨幣。爲此二人曾有過精彩的辯論。蒙代爾主張固定匯率，似乎受金本位的影響，他認爲匯率穩定是至關重要的。根據他的不可能三角理論，如果堅持固定匯率，那麼就必須在貨幣政策獨立性和資本自由流通中二選一。如果選擇資本自由流通，那麼貨幣政策主要作用是服務於外部市場均衡，即維持固定匯率。這好比全世界的法幣都共同捆綁在一起，類似於佈雷頓森林體系。沿着這思路下去，很自然就推導出世界貨幣。所以，蒙代爾的貨幣主張是超國家概念的——世界貨幣。支持世界貨幣的理論是他在1961年提出的最優貨幣區理論。這個理論最終促成了全球第一個區域貨幣——歐元。

蒙代爾的最優貨幣區是解決世界貨幣的公共費用問題的重要路徑。上述我們提出美元的公共費用問題。蒙代爾的思路是把美元給“解決”了，將所有法幣都變成一個或多個區域貨幣，所有人共同爲此支付費用。

但是，蒙代爾的“超國家概念”的世界貨幣，並不是去國家化，而是尋找一個更大的“國家”。歐盟就是這個更大的“國家”。蒙代爾的貨幣主張延續的還是國家權力思維，依賴於更強大的中央銀行。然而，與超國家的中央銀行相匹配的是超國家的中央財政，中央財政的弱化是當前歐元的主要問題所在。我相信，融合是必然的，但融合的關鍵力量不是權力集中的國家組織或者超國家組織。

根據蒙代爾不可能三角，在固定匯率下，如果選擇貨幣政策獨立性，那就意味着要實施資本管制。這反而強化了國家力量對金融市場的管制。金融管制相當於構築了金融高牆，大規模的外匯表面上構築了足夠寬的護城河。然而，這種管制的安全反而是更大的危險。外匯佔款帶來的貨幣超發，引發資產泡沫，形成可怕的“堰塞湖”。資產泡沫讓個人立於高泡沫、高債務的危牆之下，還催生了虛幻的民族情緒。

所以，固定匯率下的“世界貨幣”和金融管制都有訴諸於權力體系的不確定性。我並不反對而且是支持出色的國家治理者或地球村長，我真正反對的是無知或出色治理者對市場供給與價格的干預。而貨幣制度演進的方向恰恰與蒙代爾的主張相反，那就是市場化、自由化。

淺層次的市場化是利率自由化、匯率自由化。讓更多的貨幣鑄幣權下放到市場，迴歸到自由交易與競爭的正當性上。在開放經濟體中，匯率是浮動的，資本可以自由進出，那麼本國資產，如股票、國債，由國際市場的定價。這類優質資產是相對可靠的，可以作爲本國貨幣的信用資產。如此，開放性國家的官方不需要儲備鉅額的外匯。

深層次的市場化是貨幣供應的市場化，貨幣屬性去公共化。回到美元霸權這個話題，人們之所以認定或懷疑美元霸權，是因爲美元不是私人用品是公共用品，美聯儲的行動是國家行爲。解決這個問題最佳的辦法是，美聯儲將貨幣發行權下放到商業銀行。商業銀行以土地、房地產、股票、國債爲抵押對外提供貸款，然後用國債等可靠資產向中央銀行換取等值的“負債證明書”，即可發行貨幣。美聯儲負責制定貨幣發行的制度以及金融監管，商業銀行負責供應貨幣，讓信貸市場和外匯市場決定貨幣的價格。

美元作爲世界貨幣的公共費用也得已解決。中央銀行不能作爲營利性部門，但商業銀行是專營貨幣與信貸的盈利部門。商業銀行賺取了貨幣轉化爲資本的全部收益，理應成爲貨幣費用的真正承擔者。商業銀行在自由競爭中權衡費用、利潤與風險，經營貨幣信用。

如此，美聯儲沒有權力擴張貨幣，更沒有動力行使美元霸權。這就是解決所謂“美元霸權”的根本邏輯。法幣自由化還不夠，還要打破法幣的壟斷地位，讓私人貨幣與之平等競爭與被監管。這種貨幣制度，我稱之爲自由貨幣。我在智本社課程《結構性通脹》第五講中有詳細分析。

然而，全球經濟貨幣化，貨幣債務化，債務政治化，這是問題的癥結所在。