警惕“從脹到縮” 保持股債平衡
原標題：警惕“從脹到縮”，保持股債平衡
來源：寒飛論債
警惕“從脹到縮”，保持股債平衡
——興銀理財2021年6月大類資產投資展望
全球大類資產走勢統計
數據來源：興銀理財
流動性、通脹預期和實體經濟“供需缺口”決定了2021年的資產價格走勢。從1~5月份的數據來看，2021年全球大類資產的回報排序依次是商品、股票和債券：①全球流動性環境持續寬鬆（以美元持續走弱爲標誌），②強烈的通脹預期上升跡象（以美債收益率曲線劇烈變陡爲標誌），③實體經濟“供需缺口”保持擴大（新冠疫苗全面推出、工業產能及供應鏈恢復偏慢），推升了2021年這一輪商品價格大漲。
但是以國內大類資產表現來看，本輪商品價格大漲並未帶來股票、債券市場的承壓，這與“投資直覺”不一致但與歷史數據相符。事實上，本輪商品價格上漲的大部分原因偏“供給側”因素，企業利潤-->員工收入-->需求上升這一過程並不明顯，工業品價格往消費品價格的傳導不暢，傳統的貨幣政策框架基於“需求側”和消費品價格角度（美聯儲基於平均通脹和就業角度），在工業品價格上漲並未形成“消費品通脹預期”以及“貨幣政策收緊預期”之前，國內股市（受益於工業品漲價的相關週期股漲幅超過20%）和債市受到的負面影響並不大：2021年1~5月份創業板指數漲幅超過10%（滬深300漲幅約3%），中長期利率債（7-10年國開債）年化回報超過5%（2020年不到4%）。
歷史數據顯示，在通脹上行、流動性寬鬆時期，股票、債券、商品都取得了正回報，商品的平均回報超過30%，股票平均回報在5~10%，債券的平均回報爲4%。
未來的大類資產配置需要警惕“通脹預期”轉爲“通縮預期”，大類資產切換的順序或許並不一定遵循歷史規律。正因爲本輪工業品價格上漲並不遵循一般規律，因此可能出現從“通脹上行+流動性寬鬆”階段直接進入“通脹下行+流動性收緊”階段：
①美聯儲提前結束QE的概率大幅上升。隨着美國補貼政策的轉變，就業率可能繼續大幅改善，恢復到疫情前的時間將提前。結合美國國內的金融條件，通脹數據以及房地產走勢，以及近期聯儲釋放的信號（6月7日紐聯儲開始出售企業信貸便利中的ETF資產）來看，三季度美聯儲正式釋放退出QE信號的可能性較大，早於市場之前的預期；
②美國國內通脹也有緩解可能，部分原因來自於名義需求上升下的供給短缺，隨着疫情的恢復以及就業人數回升，供給層面的因素在逐漸改善，“供需缺口”縮小有利於通脹形勢改善；
③中國出口價格上漲疊加人民幣升值，海外需求可能被抑制。本輪疫情中，中國製造業率先復甦爲全球提供產成品，但是由於國內對高碳排放工業產能的抑制，整體工業企業產能偏低，工業原材料價格上漲可能更快傳導到出口價格，從而對海外需求形成抑制。最新公佈的5月份貿易數據顯示，出口增速已經出現見頂回落跡象；
④儘管中國央行貨幣政策“不急轉彎”，但“去槓桿”重新迴歸。2020年四季度社融和信貸增速見頂，2020年一季度受疫情而出現的新一輪“信用週期”回升過程大概率已經結束，央行雖然未明顯“收緊”，但也不“寬鬆”，再加上房地產調控“堅定不移”、嚴格地方專項債發行、土地出讓金由稅務部門徵收等政策，都不利於進一步的信用擴張，更何況當前已經出現了信貸需求明顯下降的跡象（信貸額度的邊際價格大幅下降）。預計下半年國內社融和信貸增速可能迴歸到疫情前的個位數水平；
⑤隨着信用週期回落，中國國內經濟已經出現了降溫跡象。從4月份數據來看，除外需和房地產仍看起來堅挺以外，消費、基建、信貸、社融均弱於預期，而PMI、工業生產、投資環比增速則進一步回落。
而商品價格近期的下跌，一方面可能與國內政策釋放的不利信號有關，另一方面也是在Price in 未來的負面因素。投資者需要密切關注其中所蘊含的宏觀層面預期。
本輪疫情加劇了全球在國際政治、貿易、社會活動等方面的“割裂”，尤其是帶來了全球兩大主要經濟體（及其附屬經濟體）之間不可彌合的裂痕，反應在金融市場上就是可能出現更加極端的“行情”，全球資本流動的速度在不斷加快，大類資產輪動或許不再遵循歷史規律：
（1）A股中的週期股行情可能接近尾聲，信用週期下降和全球流動性波動加劇的大背景下，β的機會和風險都不大（股指上行空間和下行空間都有限）。不過經過了一個多季度的調整之後，估值風險和微觀結構有所改善，中下游企業中的成長股，或許仍然能提供α的機會；
（2）利率仍將在波動中挑戰新低。10年國債在創下年內新低（接近3.0%）之後，短期確實面臨部分交易盤獲利了結以及地方債供給短期回升帶來的調整壓力，但是商業銀行配置壓力上升、境外資金新增配置需求旺盛、風險偏好下降帶來的信用債淨融資不足，以及商品價格回落緩解通脹壓力，我們對債券市場的看法仍然偏樂觀；
（3）對商品看法短期不樂觀。儘管供給層面的因素還未有明顯改善的信號，但是美國近期出現的信號（包括共和黨不同意拜登政府財政刺激計劃規模，以及聯儲釋放的退出QE信號等），美元可能在當前位置獲得強力支撐，主權貨幣大幅貶值帶來全球惡性通脹的“故事”或許還只是一個“故事”而已；
（4）人民匯率升值幅度將明顯下降。隨着國內出口增速下降，中美利差的進一步縮窄到低位，以及美元指數築底，下半年人民匯率的升值幅度或將相比上半年明顯放緩。
此外，基於我們開發的大類資產配置風險平價量化模型，5月份組合絕對回報爲0.88%，6月份分別調低債券、黃金權重，增加A股權重，降低美股權重。
（作者：徐寒飛 興業銀行金融市場業務首席債券策略師，興銀理財研究總監）
