東方金誠：廣東省地方債發行利率突破25個基點上浮下限後續地區間利率差異或將拉大

廣東省地方債發行利率突破25個基點上浮下限，後續地區間利率差異或將拉大

東方金誠研究發展部高級分析師馮琳

2021年6月8日，廣東省政府招標發行30期地方政府債券，期限覆蓋5年、7年、10年、15年、20年和30年期。其中，5年、7年期及部分15年、20年和30年期地方債中標利率僅較區間下限（前五日相同期限國債收益率均值）上浮15bp，其餘上浮利差在18-25bp之間（詳見附表）。這意味着，本次廣東省發行地方政府債的設定投標利率下限突破了2019年1月以來地方債投標利率較前五日相同期限國債收益率均值至少上浮25bp的隱形限制。

對此，東方金誠點評如下：

一、從歷史上看，地方債發行利率與國債利率的利差可以劃分爲“無明確指導——至少上浮40bp——至少上浮25bp”三個階段，此次廣東省地方債發行利率打破至少上浮25bp限制，是地方債發行向市場化邁進的體現，有利於完善地方債發行市場化定價機制，推動地方債一二級市場價格銜接，提高地方債流動性。

2018年8月前，監管未對地方債發行利率做出明確指導，地方債發行利率與國債利率的上浮利差區間跨度較廣，分散程度較高，在不同地方政府間分化明顯。由於存在地方政府採用非市場化手段干預地方債發行定價、人爲壓低發行利率的現象，因此出現地方債發行利率等於甚至低於國債利率的情況，也造成部分地方債一二級市場利率倒掛——發行利率低於二級市場估值，意味着機構在一級市場上認購地方債後再到二級市場出售會形成虧損，這便抑制了交易性機構認購地方債的意願。

2018年8月，財政部針對地方債發行利率做出指導，要求地方債承銷商投標利率較相同期限國債前五日均值至少上浮40bp。監管做出這一指導的背景是，2018年地方政府專項債發行進度滯後，但因當年基建穩增長需求上升，需要專項債全額加速發行，8月財政部發文要求9月底前完成專項債發行額度的80%，剩餘額度應主要在10月發行，造成當年地方債供給壓力集中在8-10月。而因上半年投資者對地方債的認購意願不強，因此，利率指導的主要目的是提高投資者認購積極性，以便承接地方債的集中放量發行。利率指導後，地方債相對國債和政金債的性價比提升，有效提振了投資者的配置需求。

2019年1月29日，媒體報道稱監管窗口指導要求地方債投標利率由相同期限國債利率上浮40bp下調爲上浮25bp。主要原因在於：首先，前次利率指導後，投資者對地方債的配置需求得到提升，地方債的流動性也有所改善，應該說主要目的已經達到；其次，2019年以來，“資產荒”加劇，投資者對地方債的認購熱情高漲，此時下調上浮利率下限盡管會導致地方債相對國債的性價比下降，但也不會顯著衝擊地方債需求，同時還有利於降低地方政府的融資成本；第三，前次利率指導後，地方債發行利率在地區間的分化明顯收斂，相較國債的上浮利差向着40bp靠攏，這實際上不符合市場化發行的要義，即地方債的發行利率無法體現市場對不同地區的風險定價差異。

我們認爲，本次地方債發行利率上浮利差下限的調整，背景與前次上浮利差下限下調至25bp相似。首先，前次利率指導後，地方債發行利率在地區間的差異並未拉大，而是向着較國債利率上浮25bp靠攏，仍然無法體現市場對不同地區的風險定價差異。其次，此前25bp的上浮利差下限造成了地方債一二級市場定價的分離，只不過與2018年8月前不同，當前是一級市場利差高於二級市場利差，從圖表3可以看出，3-7年期以及20年、30年期的超長期限地方債二級市場利差經常運行於25bp以下。

我們關注到，2020年11月財政部下發的《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》中提到，要“鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。”結合上述背景，可以看出，此次廣東省地方債發行利率打破至少上浮25bp的限制，是地方債發行向市場化方向邁進的體現——地方債發行定價受到的行政限制進一步放寬，這將提高地方債發行定價的市場化水平，推動地方債一二級市場價格的銜接，提高地方債流動性。

二、15bp的上浮利差並不能覆蓋商業銀行投資地方債的資本佔用成本，後續各省份地方債發行上浮利差均向15bp靠攏存在難度，地方債發行利率在地區間的分化或將拉大；上浮利差收窄會降低地方債相對國債和國開債的性價比，但短期內應當不會造成地方債配置需求的大幅減弱

從歷史經驗看，在利率指導後，地方債發行利率上浮利差會向着監管規定的利差下限靠攏，但這次各省份地方債發行上浮利差均向15bp靠攏存在難度，主要原因在於15bp的上浮利差並不能覆蓋商業銀行投資地方債的資本佔用成本。因此，能否將上浮利差壓到這一水平還將取決於地區經濟財政實力，以及區域內金融資源的密度和地方財政部門與區域內金融機構的關係。具體來看：

類似於一般信用利差，地方債相較國債的二級市場估值利差主要由信用風險溢價和流動性溢價構成。不過，儘管地方政府信用弱於中央政府信用，但在我國，地方債的違約風險極低，故地方債估值利差主要反映流動性溢價，這也體現於地方債利差和國開債利差相似，呈現出“熊市走闊、牛市收窄”的特徵。而對於一級發行利差而言，商業銀行是地方債的主要配置力量（截至2021年5月末，商業銀行持倉佔比約爲88%），且以長期持有至到期以獲取票息收益爲主，因此，流動性溢價對票面溢價的影響不大，更爲重要的影響因素是資本佔用溢價——銀行投資地方債的信用風險權重爲20%，國債和政金債爲0%，這就意味着與國債和政金債相比，銀行投資地方債需要更高的票面溢價來彌補其資本佔用成本。

我們按照資本佔用成本的計算公式，即資本佔用成本=地方債風險權重*資本充足率*資本收益率，同時選取關鍵時間節點商業銀行的資本充足率和資本收益率，計算得到商業銀行投資地方債的資本佔用成本如下：

從表格1可以看出，在前兩次利率指導後，地方債發行利率上浮利差能夠向着監管規定的利差下限靠攏的原因是，對於商業銀行來說，40bp和25bp的上浮利差可以覆蓋其投資地方債的最低資本佔用成本。但本次利率指導後，15bp的上浮利差並不能覆蓋地方債最低資本佔用成本，這意味着能否壓降上浮利差還需看地區經濟財政實力，以及區域內金融資源的密度和地方財政部門與區域內金融機構的關係。因此，廣東省地方債發行利率能夠打破25bp上浮利差下限，與其經濟強省和金融大省的地位密切相關，並不代表其他省份都能在短期內實現這一利率水平。我們關注到，在6月10日發行的44只地方債中，僅浙江省發行的1只3年期地方債發行利率上浮利差爲15bp，其餘（含當日浙江省發行的其他地方債以及福建省和四川省發行的全部地方債）上浮利差仍爲25bp。

對於商業銀行來說，地方債發行利率相較國債利率上浮利差的收窄不可避免地會降低地方債相較國債和政金債的性價比，從而導致其對地方債的配置熱情降溫。不過，（1）當前機構正面臨“資產荒”帶來的欠配壓力，（2）地方債相較國債和政金債往往有配套財政存款優勢，而財政存款對銀行來說是規模較大且較爲穩定的優質存款，能在一定程度上彌補打破25bp上浮下限帶來的收益損失，（3）可能僅有少數經濟金融強省能夠將地方債發行上浮利差壓縮到15bp，這些省份本身就具有較高的市場認可度——例如，儘管上浮利差多數壓縮至25bp以下，但6月8日廣東省招標發行的地方債平均全場認購倍數仍在20倍左右（詳見附表）。由此，我們判斷，地方債發行利率打破至少上浮25bp的限制，短期內應當不會造成地方債配置需求的大幅減弱。