本報記者 韓 昱

近日，關於中國人民銀行（以下簡稱“央行”）或“下場”買賣國債的討論不斷，由於歷史上央行直接購買國債的案例較少，市場對此解讀不一，也出現了部分聲音將其類比爲中國版的量化寬鬆（QE）。不過，近日央行、財政部釋放出的信號明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能性，以及與QE的截然不同。

那麼，央行爲何要在二級市場開展國債買賣？這一操作爲何與QE、財政赤字貨幣化截然不同？又預計將產生怎樣的影響？《證券日報》記者就上述問題採訪了業內多位專家進行解讀。

央行在二級市場購買國債

有“法”有“需”

央行有關部門負責人日前表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作爲一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》刊文中也提出“深化金融供給側結構性改革，必須強化財政與金融政策的協調配合”，其中提到“中觀機制上，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協調配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱”。

央行與財政部雙雙表態，也被市場理解爲在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣的可能性在提高。值得說明的是，從我國現行法律制度看，央行買賣國債也是有法可依的。

《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。同時，第二十三條提出，中國人民銀行爲執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具，其中就包括“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

民生銀行首席經濟學家溫彬在接受《證券日報》記者採訪時表示，從法律制度安排來看，買賣國債顯然可以成爲公開市場操作的必要補充，現行制度也是允許的。他分析，在現券交易中，前述法律規定中國人民銀行不得在一級市場上參與國債交易，這意味着央行不能直接在一級市場上購買國債，即財政部與央行直接作對手盤交易（直接買斷式），但可以通過公開市場二級買入。

“央行在二級市場買賣國債來實施貨幣政策，在法理上是具備可行性的。”中信證券首席經濟學家明明也對《證券日報》記者說。

在有“法”的同時，受訪專家也認爲，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，在當下不僅有可能性，或也有一定需求。

明明認爲，今年我國明確將發行萬億元級別的超長期特別國債，然而中央財政擴張會存在一些市場影響。一方面，政府債發行多增，勢必抬升國債利率，加大中央付息壓力；另一方面，政府債融資擠壓私人部門融資空間，企業債發行空間可能會受限。若央行選擇在二級市場購債，一方面緩解了國債大量發行所導致的發行利率上行、擠壓信用債發行空間等問題，另一方面也透過財政支出的形式寬幅釋放了流動性，對實體經濟實現了支持作用。

光大證券發佈的研報認爲，央行在公開市場買賣國債主要是爲了吞吐基礎貨幣，保持銀行體系流動性的合理充裕、實現貨幣政策中介目標，央行在公開市場買賣國債亦具有向銀行體系供給和吸收長期流動性的作用。

“與借貸便利等工具相比，買賣國債投放流動性具有一定優勢。”中國銀行研究院研究員梁斯對《證券日報》記者表示，一方面，這可提升資金投放靈活度。央行能夠根據經濟發展及市場運轉需要，決定是否進行現券買賣交易，繼而靈活調整市場流動性數量，直接影響貨幣市場和債券市場運行。

另一方面，可提升貨幣政策傳導效率。國債作爲信用等級最高的資產，其收益率是金融市場的錨，對債券、存款、基金等各類金融產品定價具有重要影響。央行通過買賣國債能夠直接影響國債收益率曲線變化，繼而傳導至所有金融產品，最終作用於實體經濟，從而大幅提升貨幣政策的傳導效率。

不是QE

更不是財政赤字貨幣化

近年來，市場多次傳出中國要推出量化寬鬆政策，即中國版“QE”，但最後均被“證僞”。

前述央行有關部門負責人也提到，“未來央行開展國債操作也會是雙向的”“一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬鬆（QE）操作是截然不同的”。

東方金誠研究發展部總監馮琳對《證券日報》記者表示，央行開展國債買賣並不等於QE，因爲未來央行開展國債操作也會是雙向的，也就是說央行既可以買債券釋放流動性，也可以賣出債券引導市場利率回升。

再看所謂“QE”，梁斯介紹，實際上，實施QE有嚴格的前提條件，即政策利率爲0%和經濟社會陷入“流動性陷阱”。歐美髮達國家採取QE的重要原因之一在於利率傳導機制失效，即將利率降至0%也無法有效帶動消費和投資，整個社會陷入凱恩斯提出的“流動性陷阱”，此時需要政府出手彌補由於有效需求不足產生的需求缺口，央行則通過大量購買國債的方式爲財政支出提供資金支持。

梁斯表示：“從當前情況看，我國並無實施QE的前提條件和必要性。”前述光大證券研報也認爲，若把我國央行在公開市場買賣國債視爲QE，顯然是不對的。QE是在常規的貨幣政策空間耗盡（例如：零利率）後的被迫之舉。當前我國常規的貨幣政策仍有較大空間，沒有必要實施所謂量化寬鬆政策。例如，當前我國OMO（公開市場操作）和MLF（中期借貸便利）利率分別爲1.8%和2.5%，遠沒有到零利率的水平。

此外，在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣也更不是財政赤字貨幣化。

溫彬表示，財政赤字貨幣化主要基於現代貨幣理論（MMT），該理論主要主張通過財政擴張創造貨幣，以助力經濟達到充分就業的目標，因此財政赤字不應成爲政府支出的硬約束，可以通過發行貨幣支持（多體現爲央行購買國債）。而財政支出主要的硬約束是通脹。但學術界對於MMT的詬病在於，若央行購債的力度、久期不夠審慎，容易導致“大水漫灌”，進而引發通脹，同時過度強調大財政，也有資源錯配的風險。

“我們不能簡單地通過購買國債與否來劃定是否爲QE乃至MMT。”溫彬說，買賣國債本質上只是一種央行資產負債表的工具，央行會根據宏觀經濟和金融市場的具體情況，選擇合適的操作方式來實現貨幣政策的目標。央行操作國債的行爲並不是QE或MMT的直接體現，而是其貨幣政策工具的一部分，旨在維護市場流動性和金融穩定。

不過，展望未來，雖然央行“下場”開展國債買賣的可能性上升，但業界對其何時會“落地”尚無較爲一致的預期。

馮琳判斷，鑑於央行對長期國債收益率走勢持續下行的關注，以及前述央行有關部門負責人認爲“當前長期國債收益率持續下滑的底層邏輯是市場上‘安全資產’的缺失，隨着未來超長期特別國債的發行，‘資產荒’的情況會有緩解，長期國債收益率也將出現回升”，短期內央行下場買債的可能性很小，這意味着即將開閘發行的超長期特別國債大概率將採取市場化方式發行，而非定向發行後由央行在二級市場買斷式購入。

國聯證券研報也認爲，從流動性來看，央行仍有充足的降息和降準空間，短期內並不需要通過購買國債來提供流動性。若未來央行購買國債，預計將優先擴大回購交易中國債的質押交易；中長期也有可能以定向發行等方式買斷交易國債，投放規模將與市場對貨幣的正常需求相匹配，是央行正常貨幣政策工具的補充，絕非量化寬鬆式的大量購買。

明明認爲，央行若實施購買國債可能主要是維護資金面平穩運行，可能和財政部發行超長期特別國債的時段重合，實現貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，並緩解政府債供給高峯對於銀行間流動性市場的衝擊。