原標題：美國通脹爆表，華爾街卻嗨了！市場交易邏輯悄然生變

當地時間6月13日，爲期三天的七國集團（G7）首腦峯會落下帷幕。與會領導人就繼續通過財政刺激支持本國經濟的必要性達成了廣泛共識。

在全球經濟加速復甦之下，通脹預期在持續飆升。中國人民銀行行長易綱在日前舉行的陸家嘴論壇期間表示，全球原油等大宗商品價格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實，但對通脹是否能長期持續下去存在着巨大分歧。中國今年全年的CPI走勢前低後高，平均漲幅預計在2%以下，但仍需關注各類不確定性。

與此同時，美國通脹爆表，5月CPI繼4月之後再創13年新高，然而美債收益率不升反跌，美股距歷史新高僅一步之遙，包括中國股市在內的亞太市場也開始看淡數據衝擊。

市場邏輯在悄然生變。比起4月時市場對通脹超調引發貨幣緊縮的極度擔憂，如今交易員越來越對美聯儲強調的“通脹是暫時現象”買賬，因爲就業纔是最關鍵的。目前5.8%的失業率仍遠超美聯儲預期，勞動力市場仍較疫情前的水平少了數百萬就業人口，勞動力市場迄今爲止的復甦低迷成爲央行繼續推行史無前例刺激措施的背後主因。

本週美聯儲FOMC（公開市場委員會）將舉行議息會議，市場將高度關注美聯儲對於通脹、縮表等議題的措辭。

保德信固定收益首席經濟學家、原FOMC經濟學家希茨（Nathan Sheets）對第一財經記者表示，短期內通脹預計仍將攀升，但今年內供應緊缺的情況以及全球大宗商品的瓶頸問題將會得到緩解。同時，鑑於服務需求有限，價格也不會出現無限上漲，價格壓力在今年晚些時候以及明年初將逐步出現緩和。

從懼怕高通脹到博弈美聯儲

數據顯示，美國5月整體CPI同比大漲5%，超預期的4.7%，增速創2008年8月以來最高；剔除不穩定的食品與能源價格的核心CPI年率同樣高於預期，達3.8%，超市場預期3.5%，增速創1992年以來新高。

在5月底公佈的美聯儲最青睞的通脹指標，也創下1992年來最大漲幅——4月核心個人消費支出（PCE）同比增長了3.1%。CPI的構成項目通常是固定的，主要涉及一般家庭的現金支出；而PCE的構成項目則是可調整的，PCE的構成項目中，除了一般消費支出之外，更涵蓋了家庭爲服務所支付的項目價格。從歷史數據來看，PCE在大部分的時間段中是低於CPI的。如今，核心PCE大超美聯儲2%的目標值，和核心CPI的差距不斷收窄。

造成這一局面的因素有很多——超級寬鬆的財政和貨幣政策，疫情下資源品供給短缺，需求則隨着經濟重啓而反彈等。

但此前5月市場的表現和如今可謂有天壤之別——5月12日晚間公佈的美國4月CPI增速大超市場預期，創金融危機以來最高，當時科技股領跌大盤，納指跌超2%，道指也狂瀉500點，標普500跌超1.6%。10年美債收益率再度攀升至1.7%附近，年初至5月12日累計飆升近70BP（基點），重挫全球風險資產；然而，在6月10日的5月CPI數據發佈後，10年期美債收益率不漲反跌，收盤僅報1.454%。美股也照漲不誤，標普500指數收於4247.44點，距離突破歷史新高4249.74點僅一步之遙。

往往強勁的通脹數據會帶動美債收益率走強，因爲高通脹可能會刺激美聯儲提早行動收緊貨幣政策。

“但交易員真正關注的是，這種不斷上漲的價格壓力是可持續趨勢的開端，還是隻是經濟活動重啓、基數效應與供應鏈暫時中斷驅動下的‘暫時現象’？”嘉盛集團全球研究主管馬特·韋勒（Matt Weller）對記者稱，“深入CPI數據的內部後，這次市場有充分的理由認爲通脹仍屬於暫時現象。”

他解釋稱，每個月的物價壓力都在增加，5月和4月一樣，因爲芯片缺貨導致二手車價格大漲，僅二手車價格漲幅就佔到物價漲幅的很大百分比（在整體CPI與核心CPI漲幅中的佔比分別達0.9%和1.1%）。但疫情下芯片短缺的狀況已在緩解，所以這種現象可能不會持續。未來數月裏隨着汽車生產商加大供應量，這類漲幅應可回落。

美聯儲苦口婆心多月的“通脹是暫時現象”似乎終被市場接受，2年期和10年期美債收益率在數據發佈當天小幅下跌。如今，市場的交易邏輯已從懼怕高通脹轉爲了博弈美聯儲，美聯儲緊縮的節奏無疑更取決於就業復甦。

儘管時薪增速在回升，但摩根士丹利首席美國經濟學家贊特納（Ellen Zentner）對記者表示，名義工資增速持續快於通脹，那麼這就是一件好事。但當實際薪資增速（名義薪資增速-通脹預期）持續爲負數時，美聯儲不太會相信如今看似強勁的總需求會持續下去，“在現代的貨幣緊縮週期中，當實際薪資增速爲負時，美聯儲不會願意取消貨幣寬鬆”。

市場更關注就業數據

於是，一度被市場忽略的那個“苦口婆心”的美聯儲再度成爲市場交易的主線。

美聯儲的雙重法定使命是價格穩定和充分就業。對於剛從疫情後復甦的美國，暫時的通脹攀升絕不是“戰後復甦”時期需要擔憂的因素，畢竟十多年來，美聯儲都處於“求通脹而不得”的狀態。

“美國通脹率正處於數十年來最高水平，通脹攀升符合美聯儲‘隨着經濟重新開放，價格壓力將不斷上升’的預期。關鍵在於，幾個月通脹持續升溫，但消費者和勞動力市場仍表現疲弱。”韋勒表示。

儘管失業率自2020年二季度峯值大幅下降，但第三季度失業率仍處於令人不安的高位5.8%。韋勒也對記者提及，更令人擔憂的是，最近兩個月的非農就業數據都低於預期，平均每月淨新增就業僅略高於40萬。雖然在更爲正常化的大環境下，這樣的就業增長率可能尚可接受，但美國勞動力市場仍較疫前水平少了數百萬就業人口，而且考慮到全國範圍內廣泛疫苗接種和經濟“重新開放”，這個增速只能算是不溫不火。

因此，市場開始相信，美聯儲會保持耐心。機構普遍認爲，美聯儲可能在8月的傑克遜霍爾全球央行年會上宣佈在12月或明年1月啓動縮表，但在此之前一定會與市場充分溝通。

一位熟悉討論情況的消息人士於6月11日對外媒透露，G7峯會開幕當天，與會領導人就繼續通過財政刺激支持本國經濟的必要性達成了廣泛共識。領導人們認爲，許多國家最近解封后出現的通脹上升將被證明是暫時的。消息人士稱，“有一點關於通脹的討論，感覺領導人們認爲通脹是暫時的”。

無獨有偶，曾任職於美聯儲的希茨也對第一財經記者表示，下一階段，隨着經濟重啓、旅行禁令放寬，服務需求反彈很可能會將服務業通脹率推高至疫情前水平，最近美國和中國的CPI數據均已證明這點。但年內供應緊缺問題將會得到緩解。同時，鑑於服務需求有限，價格也不會出現無限上漲。因此，他預計價格上漲的壓力將在今年晚些時候以及明年初逐步出現緩和。

此外，雖然縮表本該令市場擔憂，但美聯儲公佈縮表決定只是時間早晚的問題。關鍵在於，“2013年中期，伯南克宣佈縮減QE引發恐慌的負面影響要超過縮減QE本身。到了2013年12月，美聯儲最終正式宣佈縮減QE時，美債和中國國債的收益率其實均達到峯值水平，而不是繼續攀升的開始。”渣打全球首席策略師羅伯遜對記者表示。

因此，在2021年下半年，機構認爲，最大的意外或許是一旦美聯儲明確公佈縮表，美債收益率將下降，這對風險資產可能是件好事，尤其是年初遭遇猛烈拋售、對利率尤爲敏感的優質成長股。

中國慎待漲價並保持定力

全球漲價壓力對中國的影響仍在持續。

中國5月CPI同比上漲1.3%，漲幅比上月擴大0.4個百分點。5月PPI同比漲幅擴大2.2個百分點至9%，爲2008年9月以來新高，當時讀數是9.1%。

但比較中美兩國通脹數據就會發現，美國是全面通脹，CPI、核心CPI、PPI、核心PPI都上漲，上中下游物品也都在漲價。但中國仍是上游的局部通脹，這從CPI和PPI之間巨大的剪刀差就可見一斑，價格向下遊終端消費品的傳導仍然受阻，這就影響了終端的利潤。

中國相關部門在4、5月密集發聲打壓價格，在6月10日陸家嘴論壇期間，中國監管層也對通脹上行持謹慎態度——易綱認爲，全球原油等大宗商品價格上漲較快，全球通脹水平短期上升已成事實，但對通脹是否能長期持續下去存在着巨大分歧。中國今年全年的CPI走勢前低後高，平均漲幅預計在2%以下，但仍需關注各類不確定性。

對於物價問題，銀保監會主席郭樹清表示：“目前全球價格上行的壓力比歐美各界人士所預料的幅度要高出一截，至於將要持續的時間，似乎也不像許多專家預測的那樣短暫。”

在2008年前，美聯儲的資產負債表只有8000多億美元，如今已近8萬億美元，而且美國聯邦債務與GDP之比已超二戰時期創造的最高紀錄。而與發達國家形成反差的是，中國並沒有搞“ 大水漫灌”。事實上，中國的政策力度並不算小。

郭樹清舉例稱，通過降低貸款利息和減少服務收費，去年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億元；2020年全國對企業和居民新增減稅降費超過2.5萬億元，加上新增抗疫國債、地方政府專項債、政策性銀行額外增加投入等，這些數據合計起來與名義GDP之比已超過10%。中國的應對政策也取得了最好的效果。“中國數億勞動者生產的商品就是穩定全球通脹的千鈞錨。”他稱。

面對未來的不確定性，各界認爲中國政策應繼續保持定力。

中國社科院學部委員餘永定對第一財經記者表示，“中國的PPI總體上漲是一個可喜的現象。自2012年以來，中國一直受到PPI通縮的困擾，如今PPI剛剛收復了2008年危機以來的失地。同樣值得注意的是，5月CPI上升的同時，其環比下降了0.2%。當前形勢下，中國應該擔心的不是PPI的上漲，而是PPI的上漲不能轉化爲CPI的上漲，供應鏈下游大量行業的企業都在虧損，這對消費和投資產生了負面影響，進而影響了經濟增長。”

餘永定建議，爲了使PPI的上升能傳導至CPI，中國需避免過快轉向財政和貨幣政策，“中國仍是一個發展中國家，應該也能容忍高於發達國家的通脹率。中國經濟正處於復甦的過程中，PPI和CPI的上升應該是一個不可避免的積極現象。政府應實施更擴張性的宏觀經濟政策，促進增長、提高企業的盈利能力，最終使通脹穩定在一個積極但可接受的水平。”