視頻 | 中國有贊董事長關貴森涉刑事犯罪辭職，潛逃三年後已投案

《投資者網》郭曉

近期，國內最大的雲端商業服務提供商中國有贊有限公司（下稱：“中國有贊”，08083.HK）股價遭遇接連回調。其中，6月7日單日跌幅達13.2%，更早之前的5月11日單日跌幅更達19.5%，屢次回調之後，目前公司股價1.55港元/股已較上半年最高的4.5港元/股，累計跌去了67%。

中國有贊股價大跌的背後，一方面是與公司一季度增長放緩的業績有關；另一方面與市場對國內第三方SaaS服務商市場空間遭壓縮的擔憂有關。兩者的核心直指考驗中國有讚的最大因素：公司何時能破解盈利的密碼，從而打消資本對其商業模式的質疑。

股價4個月跌幅超60%

2020年以來，受疫情對線上商業的催化，SaaS（軟件即服務）概念股深受資本追捧，這其中作爲國內市場份額最大的第三方雲端商家SaaS服務商的中國有贊自然也不能例外。

東財Choice數據顯示，中國有贊股價自2020年初至今年2月17日公司股價最高點，區間漲幅高達647%，助推公司市值一度上升到776億港元。

不過，隨着疫情的緩解，經濟重新獲得開放，資本擔心SaaS公司會遭遇用戶及業績雙雙下滑的局面，於是棄之而去。自今年2月下旬以來，以中國有贊爲代表的SaaS概念股股價遭遇重挫。

中國有贊股價自今年2月17日至目前，僅僅4個月時間，區間跌幅超過60%，市值蒸發超500億港元。

尤其是5月10日，公司發佈業績放緩的一季報後，當日股價跌幅逼近20%，股價大起大落，受損最大的自然是中國有讚的投資者。針對上述現象，《投資者網》致函公司背後的原因及提振股價的措施，對方並未回覆。

高增長爲何難以爲繼

正如市場所料，疫情緩解經濟開放後，線上商業的增長也迴歸正常。受此影響，5月10日中國有贊發佈的2021年一季報顯示，今年前三個月，公司收入爲4.17億元，同比增速11.75%，較去年同期的同比增速27.21%下滑超一半。

而在公司最爲關鍵的經營數據——“付費商家數”一項，今年一季度公司的存量付費商家數量爲95692家，同比增速僅爲5%。去年一季度，公司存量付費商家數量爲91209家，較上年同比增長達48%。另外在新增付費商家數量一項上，今年一季度，公司實現新增7961家，去年同期這一數據爲13987家，較2019年的7604家增長84%，今年出現嚴重的負增長。

以中國有贊爲例的SaaS公司，即便尚未盈利，但付費商家的高速增長一直被市場認爲是支撐其估值的核心邏輯，如今關鍵數據增速放緩正在打破這一邏輯。

值得注意的是，中國有讚的存量付費商家數量自去年中報創下99889家的最高紀錄後，已連續三個季度陷入下滑境地。具體來看，2020年第三季度至今年一季度分別爲97875家、97158家、95692家，這也意味着，去年疫情期間購買公司服務的商家逐漸流失。

受存量付費商家數量放緩的影響，一季度中國有讚的GMV（平臺總交易額）爲236億元，同比增速爲13%，而去年同期的這兩項數據分別爲208億元與119%。

另外，從年收入層面看，中國有讚的放緩趨勢更爲明顯。2017年-2019年，中國有讚的收入增速分別爲：159%、182%、99%，但2020年降至55%。這自然有收入規模擴大後基數增高的原因，也與公司主業所在的第三方雲端SaaS服務市場空間遭壓縮有關。

幾乎遭快手拋棄

在移動互聯網時代網民，對中國有讚的商業模式並不陌生。中國有贊提供的第三方SaaS服務，通常在微信、微博、快手等社交媒體平臺上進行。

有贊科技（中國有贊附屬公司，佔股51.90%）在今年3月份提交的招股書中提到：公司幫助商家佈局部分中國領先的社交媒體平臺，包括微信、QQ、微博、百度、快手等。不過，據券商研報資料顯示，過去一段時間，有贊科技最爲倚重的兩大平臺是微信與快手。

不過，相較早期社交媒體平臺通過藉助第三方專業SaaS公司來實現平臺流量電商變現的發展途徑，在小程序電商、直播電商業態發展成熟之後，主要的社交媒體平臺並不想將這塊蛋糕拱手讓人，很多平臺都親自做起了第三方SaaS配套服務，這開始壓縮中國有讚的市場空間。

其中最爲典型的就是快手小店。2018年中旬，迅速崛起的快手切入電商服務的早期合作方就有中國有贊，當時有贊幫助快手提供“短視頻電商導購”解決方案，此後中國有贊更成了快手電商體系內重要的SaaS供應商，這也是中國有贊2018年，2019年收入翻倍的重要基礎。

據券商浦銀國際、光大證券的研報數據，高光時刻的2019年第四季度—2020年第一季度，來自快手平臺的GMV佔中國有贊總GMV的40%，當時資本市場普遍認爲，中國有贊有望繼續受益於快手電商GMV的規模實現快速增長。

不過，這一切都隨着快手小店商業閉環的加速而破滅。受此影響，今年一季度來自快手的GMV同比下滑約40%，目前佔中國有贊總GMV佔比已降至20%，機構預測這一影響今年二三季度或將持續，預計年底或降至10%，這意味着中國有贊幾乎遭到快手拋棄。

有投資者稱：社交平臺推出自己的SaaS服務系統，可以更好地打通電商數據，實現流量側與交易側的精準匹配，有贊這樣的第三方SaaS服務商本身更像是一個“黑盒子”，可能會被拋棄。

針對快手GMV佔比大幅下滑及如何應對措施等問題，《投資者網》致函中國有贊，對方並未回應。

有待找到盈利突破口

中國有贊自2018年借殼上市以來，付費商家數由58981家升至目前的95692家，短短三年間基本實現翻番。但是，公司並未隨着付費商家數的擴大形成很好的規模經濟。

有贊科技的招股書顯示，2018年-2020年前三季度，公司毛利潤也從2.23億元升至7.46億元，與此同時公司的銷售開支也從2.11億元升至5.54億元，加上每年超過1億元的行政開支，以及股權激勵等其他經營開支等，有贊科技期間的經營虧損分別爲5.48億元、5.36億元與1.96億元。2020年及2021年一季度中國有讚的經營虧損爲5.63億元、1.68億元。也就是說，中國有贊創立至今尚未實現盈利。

從上述數據不難看出，中國有贊始終難以解決自己高昂銷售開支的問題。今年年初，有市場觀點認爲：中國有贊60%以上的毛利率，數據很好，但銷售費用佔收入的比例高達40%。這是因爲SaaS服務裏，有讚的基礎套餐是6800元至26800元不等，銷售服務需要發展直銷、代銷團隊，代理團隊幫助公司完成新客的拓展和老客的維護，爲了維持客戶增長，需要給代理公司派發高額的返點，因此導致銷售費用巨大。

這種規模不經濟的現象也引發了資本市場對中國有贊商業模式的質疑：中國有讚的盈利強依託於SaaS訂閱服務，但是SaaS訂閱服務的增長又高度依賴於銷售團隊的建設，居高不下的銷售費用進而導致公司持久不能盈利，中國有贊能否打破這種死循環？

此外，今年以來，在黑貓投訴及電訴寶等投訴平臺上，與有贊相關的投訴數量激增。《投資者網》不完全統計發現，這些投訴主要集中在商家退款及消費者退款兩大塊。其中，不少消費者投訴稱，自己在有贊微信小程序上購買的商品，發生退貨退款時，商家退款時間拖得比較久，甚至不予退款；另外，有一些有讚的付費商家投訴稱，有贊公司的銷售人員強行推銷自家的軟件，一旦交錢即便商店無法開張也不予退款。希望這些投訴問題，引起公司的注意。

在上述種種困境下，中國有贊股價大幅回調並不意外，未來公司股價表現也很大程度上取決於公司能否重新迴歸高增長，並突破盈利瓶頸。對此，《投資者網》將持續關注。（思維財經出品）■