原标题：“辅助生殖第一股”锦欣生殖的扩张之路：隐蔽“代孕”产业初现

来源：环球老虎财经app

“6月21日，锦欣生殖开盘大涨，市值再次站上500亿港元。上市两年，带着“辅助生殖第一股”的名号，锦欣生殖通过多笔收购将版图铺开，稳坐非公立辅助生殖机构的头把交椅，并吸引了多家知名机构投资站台。然而种种信息显示，在锦欣生殖的扩张之路背后，一条代孕产业链若隐若现。”

一则交易公告帮助锦欣生殖结束了此前长达10个交易日的连跌行情。

6月21日，“辅助生殖第一股”锦欣生殖大涨8.48%，收报19.96港元/股，市值重新站上500亿港元。

消息面上，6月18日晚间，锦欣生殖曾发布公告称，将通过子公司四川锦欣生殖以3774万元人收购广东康芝医院10%股权。公告显示，康芝医院手中分别持有云南九洲医院及昆明和万家妇产医院51%股权。完成收购后,锦欣生殖将持有上述两家医院19.33%的权益。

2017年以来，锦欣生殖曾多次通过收购的方式拓展业务版图。据锦欣生殖官网，在收购深圳中山医院、美国HRC Management以及老挝新医学中心后，其版图已经扩张至成都、深圳以及美国加州。

据多家媒体报道，锦欣生殖曾在2020年8月的一次路演中提及老挝业务，表示因老挝未禁止代孕、性别选择，中国医生可在老挝执业，目标中国病人，在昆明班车接送。

巧合的是，锦欣生殖此次选择的扩张标的，正是位于昆明的两家具有生殖业务的医院。

沿着锦欣生殖的扩张路径，一条灰色产业链若隐若现。

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频繁收购打造“辅助生殖第一股”

每15个人中就有1个人不孕不育。“辅助生殖第一股”锦欣生殖用这样一个惊人的数据敲开了资本市场的大门。

锦欣生殖官网显示，锦欣生殖业务最早可以追溯至2003年，因当年1月获得四川省卫生厅批准的人工授精治疗资质，锦欣生殖前身锦江生殖中心迅速在四川当地完成业务扩张。

2016年，锦欣医疗以成都西囡医院为主体开始资本运作，谋求上市。次年1月，锦欣医疗就以6.11亿元对价收购了深圳中山医院，将版图从四川扩张到广东。

当年，锦欣生殖累计完成了18000余个周期的辅助生殖治疗，在全国400余个机构中排名第三，在非国有机构中占据第一位。

迈出对外扩张的第一步后，资本逐渐关注起这家辅助医疗赛道的新星。2017年5月，华平投资入股成都西囡医院；2018年9月，华平投资又为锦欣医疗引入信银投资、红杉以及药明康德。

融资信息显示，2019年6月，高瓴资本以及其他两家还为锦欣生殖累计提供了1.5亿美元融资。

众多资本涌入后，锦欣生殖的经营业绩也随之水涨船高。招股书显示，2017年，锦欣生殖营收仅6.63亿元，到了2019年，已蹿至16.48亿元，毛利率超40%。净利润方面则直接翻了一番，从1.99亿元增至4.21亿元。

2020年7月，锦欣生殖又将脚步迈至华中地区，收购武汉锦欣中西医结合妇产医院。今年6月19日，武汉锦欣中西医结合妇产医院正式揭幕，据锦欣生殖方面预计，有望在3-5年内跻身湖北省辅助生殖行业第一梯队。

本着对锦欣生殖的看好，去年年底，高瓴资本通过两个平台再次增持锦欣生殖，斥资近20亿港元。按照14.35%的持股比例计算，高瓴资本已经成为了锦欣生殖排行前列的大股东。

业绩冲高，资本追捧，锦欣生殖的股价也一路从8元冲高至24.5元。以今日收盘价19.96港元计算，高瓴当初以约10港元增持的决策已经让其赚得盆满钵满。

一边是凭借资本不断扩张冲高的业绩，而另一边，锦欣生殖身边的质疑声不断。

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 锦欣国际背后的“代孕链条”

自上市起，锦欣生殖与国外代孕市场之间就存在千丝万缕的联系。

招股书中，“代孕”二字，锦欣生殖先后提及了12次。彼时，锦欣生殖关注的重点还是位于美国加州的HRC Management。

美国加州又被称作“代孕天堂”，当地有着庞大的辅助生殖业务集群。锦欣生殖给出一组数据，2018年，约18000名中国患者到海外接受辅助生殖服务，其中三成前往美国。而在5000多名赴美患者中，又有约八成患者选择前往加州就医。

2018年12月，锦欣生殖通过母集团收购了HRC Management，并将后者旗下多家机构打包放入上市资产包中。资料显示，HRC Management成立于1988年，2018年，该机构进行了4500个辅助生殖治疗周期，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。

按双方约定，HRC Management的九成营收将作为管理费用计入锦欣生殖上市公司的营收之中。

锦欣生殖还在招股书中表示，拟将上市募资中约20.0%，即5.35亿港元，用于收购辅助生殖服务服务提供商及沿辅助生殖服务服务链的业务，例如收购代孕及捐卵机构以补充HRC Fertility在美国的现有业务。

对于锦欣生殖而言，HRC Management的意义非凡。2019年年报显示，收购后者后，锦欣生殖的营收总额从2018年的9.21亿元直接增至16.48亿元。

财报显示，2019年锦欣生殖当期新增的7亿元营收中，来自HRC Management的管理费营收就贡献了5.44亿元。

2020年疫情爆发，锦欣生殖在美国的业务营收从5.44亿元，减少至3.42亿元，同比跌幅37.1%。受此影响，锦欣生殖全年营收同比减少13.5%，约14.26亿元；净利润2.6亿元，较2019年同期减少1.6亿元。

锦欣生殖解释，利润下滑主要原因为美国HRC全年利润大幅下滑导致，美国业务受到新冠肺炎疫情暴发及美国实施旅游限制影响。

美国实施旅游限制为何会影响当地业务？锦欣生殖此前的一组数据或可解释一二：在HRC Management的业务中，中国患者占到了30%。2002年财报中，锦欣生殖还表示，已经为HRC系机构配备了嫩滑熟练掌握中文的人员。后者“有能力在美国政府一旦解除旅游限制后立即恢复业务。”

为了将国内业务与国际业务联通，2020年8月，锦欣生殖曾与专营国际辅助生殖业务的中介机构梦美生命合作，成立了锦欣国际。据锦欣国际介绍，因背靠着锦欣生殖集团，其旗下拥有的医疗资源，正是美国HRC以及美国HRC东南亚中心(老挝锦瑞医疗中心)等医疗机构。

以中介身份经营的锦欣国际也成为锦欣生殖在国外业务的主要推手，据锦欣生殖透露，每1000名赴美的患者中，有八成来自中介推荐。

值得注意的是，在中文版简介中，HRC Management旗下辅助生殖机构中并未显示代孕相关字眼。但当页面切换为英文介绍时，有关代孕业务的简介依然赫然存在于机构官网中。

（HRC Management 旗下辅助医疗机构HRC Fertility官网截图）

6月21日，老虎财经向锦欣生殖方面资讯海外代孕业务，对方回应称“（国内）代孕不合法，（国外业务是否开展）不清楚，现在疫情国外也去不了。”

不过，据财经天下周刊报道，锦欣方面曾透露：国内客户想寻找代孕服务，可以找到锦欣生殖，由锦欣生殖把业务介绍给梦美，即锦欣国际，“梦美充当第三方的角色，我们是他们的子公司”。

至此，由锦欣国际穿起的一条疑似“代孕链条”浮出水面。链条通向两处，一处是美国，另一处则是老挝。

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 锦欣生殖扩张之谜

早在2019年，锦欣生殖就已经瞄准了东南亚地区，在其看来，“由于越来越多的中国患者寻求代孕、卵子和精子冷冻保存等服务，大量中国人到海外寻求辅助生殖服务。泰国等东南亚国家因服务成本较低而变得受欢迎。”

需求催生服务，2020年3月，锦欣生殖发布公告，宣布全资附属公司 JXRNew Hope Limited 于独立第三方老挝瑞亚国际医学中心收购经营许可。将设立新医学中心，面积约为5000平方米，提供多项辅助生殖服务。

老挝与我国西南地区距离极近，从云南昆明出发，高铁车程仅约4小时。饶是如此，国内消费者还需要一个足够有诱惑力的理由，推动他们选择跨国的辅助生殖业务。

据多家媒体报道，2020年8月，锦欣生殖曾在一次路演会议中表示，老挝未禁止代孕、性别选择，中国医生可以执业，目标中国病人，在昆明班车接送。

换言之，与国内的辅助医疗机构业务相比，锦欣生殖的老挝业务或与美国类似，都有包括代孕、性别选择等在内的其他“特殊”业务。

因辅助生殖业务本身的客单价限制，锦欣生殖在收购武汉业务时曾表示，武汉锦欣使得公司得以按战略扩展到人口众多及人均收入高的新区域，满足该区潜在庞大的医疗需求。

从人口数目以及人均收入来看，云南地区与锦欣生殖的战略并不适配。

“收购事项亦为本集团带来进一步渗透贵州以及东南亚地区的机遇。”6月18日的收购公告中，锦欣生殖直言不讳，点出收购云南两家医院，实际是还有更深层的考量——东南亚市场。

招银国际在研报中指出，此次完成收购后,锦欣的辅助生殖服务将覆盖云南、四川、广东和湖北省共3.5亿人口。按锦欣的估计方法，上述3.5亿人口中，将有近千万的潜在客户。

对于锦欣生殖而言，过于饱和的国内市场或是催动其选择国外扩张的另一原因。

按现行标准“300万人口对应1家辅助生殖机构”计算，当前我国辅助生殖机构的上限不足500家。据锦欣生殖招股书，截至2016年底，全国辅助生殖机构数目已达451家，327家持有试管婴儿牌照，其中仅35家为民营机构。

要想开辟国内市场，锦欣生殖只有收并购一条路可走。市场认为，随着辅助生殖市场的升温，带有牌照的辅助生殖机构相当于手握“金字招牌”，拥有博弈资本的其他民营机构能否将“下金蛋的母鸡”转手让人，仍是未知数。