中金固收：美國通脹超預期美聯儲邊際收緊然後呢？

原標題中金固收：美國通脹超預期，美聯儲邊際收緊，然後呢？

來源中金點睛　

文陳健恆王海波等

摘要

► 國內基本面和政策層面：投資者對於商品價格的看法目前較爲分化，但多數投資者認爲黑色和有色等商品價格難以繼續大幅上漲。目前隨着政策密集調控上游和地產，大宗商品價格已經出現了邊際回落的跡象。地產調控深入和海外復工復產、商品消費需求轉化爲服務性消費需求的情況下，投資者對於我國出口和地產的擔憂也明顯增加。從調查結果來看，多數投資者仍然認爲政策應對方面應該多部委協調上下游矛盾，管控上游價格，以及進一步收緊地產調控。與上期調查相比，選擇“多部委協調上下游矛盾、管控上游價格”的投資者佔比明顯上升。此外，投資者相比上期調查也更爲擔憂信用風險升高對信用擴張的抑制以及美聯儲未來若收緊流動性，將對全球經濟動能產生一定壓制。

流動性層面，主流投資者（佔比51%）認爲當前資金面流動性狀況下半年仍將維持，但很明顯，認爲過了7月份會收緊的投資者較認爲後續還會更加寬鬆的投資者多（23%vs.8%）。我們認爲流動性仍繼續保持穩定的概率是比較大的，甚至不排除隨着經濟動能回落，資金面重新放鬆的可能。對於市場最擔憂的後續利率債供給增加可能會引發流動性收緊的問題，近期政策已經表態貨幣政策會予以配合

► 海外基本面和政策層面：多數投資者認爲這一次美國通脹壓力的回升可能不是暫時的，而是持續的。美聯儲在6月FOMC會議上的措辭和態度也較此前發生了明顯的轉變，將年內的通脹預期大幅上調。美國房屋銷售領先耐用品訂單半年，意味着耐用品訂單即將見頂，但在今年之內不會很快回落。我們認爲，美國房地產真正走弱，需要等待長端利率大幅上行、傳導到按揭利率，這個時滯至少還有半年左右，所以美國的耐用品訂單大幅回落需要1年時間，服務業修復前期被壓制，也會逐漸升溫，所以耐用品價格和服務價格都有可能上升，美國通脹面臨上升超預期的風險。

對美元的走勢，多數投資者仍然認爲美元區間震盪，在90-95之間；其次有25%的人認爲美元會超過95。技術層面看，美元已經走出雙底形態，短期反彈是必然；從政策面看，美聯儲意外轉鷹、加強了加息預期，美元立即走強；從基本面看，美國與其他地區的經濟意外指數之差位於低位、即將反彈，也會帶動美元走強。

► 海內外市場層面：對於國內債券市場是否存在踏空情況，絕大多數投資者（68%）認爲市場還是存在一定的踏空，從結果可以看出，今年2月以來的利率下行是超出絕大多數投資者預期的，市場的欠配是比較普遍的。因此，在這種情況下，我們認爲後續投資者將面臨欠配+資產荒的局面，可能會加速各類利差的壓縮。對於後續收益率的走勢，多數投資者比較悲觀，主流投資者認爲未來三個月收益率會上行，並且認爲會上行的比例有所增加。投資者的悲觀預期可能來自於對後續政府債券發行加快和對資金面可能會收緊的擔憂。我們認爲市場可能高估了政府債券發行量、低估了超儲率的真實水平，也低估了央行貨幣政策維穩的意願。我們認爲資金面的穩定性會一直維持。我們維持10年國債收益率在下半年降至2.8%-3.0%的判斷。

關於美股未來半年的走勢，相較上期，本期投資者對於美股走勢的態度偏悲觀，超過半數的投資者認爲下半年可能處於震盪盤整狀態，認爲美股將震盪上行，繼續創新高的投資者佔比較上期下降。

► 信用債層面：相比上次問卷調查結果看，投資者認爲信用利差走擴的比例整體出現提升，可能與當前信用利差保護空間相對較小以及市場對利率債相對謹慎有關。結構上來看，認爲低等級信用利差走擴的比例比高等級信用利差走擴的比例和上升幅度更高，反映了當前在監管趨嚴的背景下，資金的信用風險偏好仍處於下降趨勢。針對銀行補充資本類債券投資，接近七成的投資者並不擔心因爲現金管理類產品正式稿下發會帶來銀行資本補充類債券短期估值的大幅波動，但是其中六成左右的投資者即使不會拋售，但是也不會新增相關債券投資，僅只有四成左右的投資者會考慮在相關產品一級發行利率走高時擇機再配置。

城投債方面，投資者對城投債投資的看法繼續分化，有約三分之一的投資人認爲下半年城投違約風險會加大，投資上會降低倉位。在剩餘三分之二的投資者中有接近一半的認爲違約風險較大，但影響範圍侷限於弱區域，會選擇在好區域進行挖掘；有三分之一的投資者會向中部省份挖掘，但久期會相對謹慎，反映出絕大多數投資者對於弱區域的城投平臺的謹慎態度。但是相比上期來講，向中部和一些弱區域挖掘的投資者佔比略有提高，反映了在當前結構性資產荒下，機構深入挖掘的動力在加強。

► 資產配置和投資策略：投資策略上，相比上期調查而言，投資者策略選擇排序相對一致，但佔比變化較大。選擇延長久期和加槓桿的投資者佔比明顯下降，波段交易和縮短久期的投資者佔比則有提升。投資者相比上期調查而言對債市看法更爲謹慎，可能也是受近期債市回調影響所致。債市風險擔憂層面，投資者的整體排序有所調整，對全球疫情改善帶動經濟回暖、通脹抬升的擔憂仍居首，對利率債供給擔憂有明顯提升，躍居第二，對美債利率抬升對中國利率影響的擔憂亦有明顯增多，對貨幣政策的擔憂則明顯降溫。整體來看，投資者當前對債市風險擔憂的細微變化也與近期債市的調整相契合。

針對投資者目前最爲擔憂的風險點而言，我們認爲實際落地可能會與市場形成預期差。如果後續這些預期差坐實，債市可能會迎來新一輪的預期矯正，4-5月的債市表現可能重現，即：利率下行，投資者開始補倉買入、加槓桿、延長久期，進而推動利率的進一步下探。目前理財資金投向上，調查結果顯示投資者風險偏好有所上行，選擇股票或股基的投資者佔比大幅提升，貨基的佔比大幅回落。此輪股市走強後，投資者更優先於先贖回貨基轉投股市，債基和理財的淨流出反而可能相對有限。但整體而言，投資者的風險偏好近期仍在走強，如果這種趨勢延續，可能會開始分流債市資金。不過考慮到近期股市已經抬升了不低幅度，後續能否再進一步仍值得觀察，尤其是一旦美元流動性收緊開始快於預期，對風險資產的制約值得警惕。

未來三個月最看好的大類資產方面，股票重回投資者首選，其次是高等級信用債、商品、城投債、轉債，投資者對利率債和黃金的青睞度則有明顯下降，同樣反映出了目前市場風險偏好仍偏高。短期內來看，債市情緒的反轉可能需要新的契機，不過即便是當前市場情緒天平尚未向債市端傾斜，考慮到投資者前期債市久期和槓桿都不是加的很多，利率進一步上行的風險也相對有限。畢竟目前基本面對債市仍偏友好，而且貨幣政策的基調一直偏寬鬆，在經歷了將近4個月的較爲充足的流動性環境後，市場對狹義流動性進一步收緊的擔憂也有所緩解。

正文

一、疫情、宏觀基本面及政策（問題1-13）

問題1：隨着疫苗接種的推進，美國和歐洲的新增確診逐步降下來，此前比較嚴重的印度和東南亞國家也有一定好轉，歐洲盃足球賽順利舉行，日本東京奧運會也堅持舉辦。如果以全球官方公佈的每日新增確診人數出現3個月以上的持續下降作爲全球疫情的拐點確認，您認爲全球疫情真正的拐點可能出現在什麼時間？

從調查結果來看，投資者認爲全球疫情出現拐點的時間與上期調查（2021年5月，下同）基本相同，主要區別在於認爲全球疫情將於今年二季度出現拐點的投資者減少。具體來說，過半投資者（59%）仍然認爲全球疫情將於今年出現拐點，但也有40%的投資者認爲全球疫情拐點可能需等至明年纔會出現。

我們認爲投資者對疫情拐點出現時間的判斷仍有分歧，主要是由於當前疫情形勢的複雜性。一方面，整體來看，隨着各國疫苗接種不斷推進，全球新增確診自5月初起持續回落，截至6月17日全球新增確診7天均值已減少至4月末的45%左右。但另一方面，部分國家疫情時有反覆，增加了疫情改善步伐的不確定性。不僅印尼、泰國等新興經濟體疫情仍在反覆，連疫苗接種進度較快、此前疫情形勢持續改善的英國，近日新增確診也在進入第三階段解封后出現明顯反彈，6月17日英國新增確診再次突破1萬例，而此前最後一次日增過萬的記錄爲2月22日的11242例。此外，目前出現的變異毒株也拖累了全球疫情進一步好轉的速度。

圖表1：您認爲全球疫情真正的拐點可能出現在什麼時間？（左側爲本期調查，右側爲2021年5月調查）

資料來源：調查問卷，中金公司研究部（本期問卷於2021年6月17日面向銀行、保險、基金、券商、信託等從事固定收益領域的人士，共收集100份問卷；上期調查時間爲2021年5月7日，下同）

圖表2：全球新增確診持續下降（左）；部分國家疫情時有反覆（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

問題2：由於變異病毒逐步增多，不少病例也顯示接種過疫苗仍有可能感染變異後的新冠病毒。您認爲變異病毒是否仍有可能在某個時段導致全球疫情再度惡化？

從調查結果來看，過半投資者（54%）認爲變異病毒有可能在某個時段導致全球疫情再度惡化，但由於各地區疫苗接種進度不同，變異病毒導致的疫情反覆更有可能出現在疫苗接種率較低的新興市場國家。另有29%的投資者認爲由於疫苗對變異病毒仍有防護效果，因此變異病毒導致全球疫情再度惡化的可能性不大。而針對目前出現的變異病毒，WHO將確認於英國的B.1.1.7、南非的B.1.351、巴西的P.1和印度的B.1.617.2這四種變異病毒列爲“值得警惕的變種”，認爲其“很可能具備更強的傳染性和致命性”，但現有疫苗對於這四種重點關注的病毒變異株仍有一定防護效果，且相比於注射兩針同類疫苗，注射兩針不同疫苗的防護作用或更佳。因此，目前來看，變異病毒導致疫情再度惡化的可能性不大。

圖表3：您認爲變異病毒是否仍有可能在某個時段導致全球疫情再度惡化？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題3：5月份美國的通脹數據已經超預期，通脹是否高已經成定論。但通脹的持續性尚未有定論。您認爲美國的通脹是暫時的還是持續的？

從調查結果來看，接近半數投資者認爲美國通脹的持續性比較強，主要是流動性釋放太多，而且疫情受控後消費回升強勁，美國CPI和核心CPI會維持高位較長時間。另有30%的投資者認爲美國通脹的持續性主要看政策應對，如果美國貨幣政策退出較快，疊加中國也收緊廣義流動性，可能會下去比較快，否則就會較長時間維持高位。只有11%的投資者認爲美國通脹只是暫時的，未來一兩個季度就會降下去。我們認爲這一次美國通脹的上行可能不是暫時的，而是持續性的。目前美國不僅存在商品的供應和需求缺口，也存在服務業的供需缺口，也就是目前美國國內居民服務性消費需求的回升明顯快於服務業就業恢復。

然而與去年不同的是，今年在國際大宗商品價格上漲的背景下，我國對美國出口價格也出現了上漲，因此目前美國目前終端消費品價格和服務業價格都在持續回升，這可能意味着這一次美國通脹回升的壓力會比市場想象的更爲持久。面對通脹持續上行的壓力，美聯儲在6月FOMC會議上措辭和態度也明顯發生了轉變，美聯儲承認通脹可能持續更久且水平更高，並將今年的通脹預期由此前的2.4%大幅上調至3.4%。

圖表4：您認爲美國的通脹是暫時的還是持續的？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題4：近期油價上漲而銅價回落，是否反映了全球經濟在耐用品消費方面見頂，但服務業消費（旅遊、產品、娛樂等）升溫？

投資者對於近期大宗價格變化的指示意義分歧加大，只有24%的人認爲近期油價上漲而銅價回落，反映了耐用品消費和服務業消費的分化，40%的人認爲大方向是一致的，所以很難以此判斷耐用品消費的趨勢見頂。耐用品到底何時見頂呢？有一個比較穩定的規律是，美國房屋銷售領先耐用品訂單半年，意味着耐用品訂單即將見頂，但在今年之內不會很快回落。我們認爲，美國房地產真正走弱，需要等待長端利率大幅上行、傳導到按揭利率，這個時滯至少還有半年左右，所以美國的耐用品訂單大幅回落需要1年時間，服務業修復前期被壓制，也會逐漸升溫，所以耐用品價格和服務價格都有可能上升，美國通脹面臨上升超預期的風險。

圖表5：美國房屋銷售領先耐用品訂單半年，意味着耐用品訂單即將見頂

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表6：近期油價上漲而銅價回落，是否反映了全球經濟在耐用品消費方面見頂，但服務業消費（旅遊、產品、娛樂等）升溫？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題5：您認爲美聯儲今年是否會縮量QE（目前美聯儲每月購買800億國債和400億MBS）？問題6：您認爲美聯儲什麼時候開始加息？（兩個問題合併分析）

從調查結果來看，投資者對於美聯儲縮量QE的時點判斷略有延後且分歧有所增加。具體來看，認爲今年年內就開始縮量QE的投資者佔比減少了5%；同時在認爲今年年內會開始縮量QE的投資者中，認爲美聯儲將在今年三季度或四季度開始縮量的投資者佔比均較上期調查有所減少，而認爲縮量QE的方案和時間有很大不確定性的投資者佔到12%。與此同時，投資者對於美聯儲加息時點的判斷較上期調查整體延後。首先，認爲2023年或更晚開始加息的投資者佔比由上期調查的25%增加至32%；其次，認爲在2022年加息的投資者中，更多的投資者將加息時點的判斷從2022年上半年延後至2022年下半年。

這與美聯儲最新6月FOMC會議點陣圖顯示的內部加息預期相反。根據6月FOMC會議點陣圖，預期2021年不加息而需等至2022年纔會加息的票委由3月的4人增加至7人，預期2022年不加息而需等至2023年會加息的票委由3人增加至6人。之所以投資者的判斷與美聯儲點陣圖的信息相反，我們認爲可能是由於美聯儲主席鮑威爾在面對點陣圖變化時，仍然堅持“鴿派”的表態，表示通脹升高仍是暫時性因素居多，沒有明確提到縮量QE的相關決定，以及表明目前討論加息仍爲時尚早且點陣圖不能代表未來的政策路徑。不過我們認爲，即使美國通脹將在5月或6月見頂，但在服務價格和工資上漲的推動下，美國的通脹壓力仍將持續。與此同時，企業旺盛的招工需求表明美國就業市場改善的動力仍在。因此，我們認爲美聯儲仍將面臨收緊貨幣政策的壓力。

圖表7：您認爲美聯儲今年是否會縮量QE？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表8：您認爲美聯儲什麼時候開始加息？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題7：美聯儲主席鮑威爾的任期是到明年年初，年內面臨確定新一屆的美聯儲主席人選。您認爲鮑威爾是否可以連任，對美國貨幣政策是否有影響？

從調查結果來看，目前判斷下屆美聯儲主席爲時過早，投資者對鮑威爾連任也有一定分歧，有29%認爲會連任，39%認爲不會連任，32%認爲美聯儲是集體決策，誰任主席都沒有影響。我們認爲，鮑威爾鴿派主張可能無助於控制通脹，如果寬鬆時間過度延長，造成大的通脹風險進而帶來政策過度緊縮，則對市場造成較大的衝擊，可能不利於連任。但有一點是確定的，美聯儲主席的態度取向，與美國的通脹格局有很大關係。如果美國進入大通脹時代，就需要有保羅沃爾克那樣的鷹派主席再度出現。

圖表9：您認爲鮑威爾是否可以連任，對美國貨幣政策是否有影響？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題8：美元指數3月份走強後，4月份有所回落。美元指數走勢是今年一個關鍵的宏觀變量，但也存在着不低的市場分歧。您估計未來3個月美元指數如何走？（目前美元指數在91.2附近）

從調查結果來看，多數投資者仍然認爲美元區間震盪，在90-95之間；其次有25%的人認爲美元會超過95，只有19%的人認爲走弱。實際上，技術層面看，美元已經走出雙底形態，短期反彈是必然；從政策面看，美聯儲意外轉鷹、加強了加息預期，美元立即走強；從基本面看，美國與其他地區的經濟意外指數之差位於低位、即將反彈，也會帶動美元走強。美元走強意味着全球流動性拐點來臨，屆時風險偏好會回落，我們認爲風險資產承壓的同時避險資產將受到更多青睞。而對於中國債券，當前無論是絕對收益水平，還是中外利差的相對水平來看，吸引力仍在。如果再疊加近期鎖匯成本的下行，境外機構對沖匯率波動後的收益反而有所提升。境外資金應該仍會增配境內債券，充當投資組合中的安全墊。

圖表10：您估計未來3個月美元指數如何走？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題9：美國面臨一定輸入型通脹壓力的情況下，您認爲美國政府會考慮降低從中國進口商品的關稅來抑制通脹麼？

從調查結果來看，多數投資者認爲美國政府的關稅決策與通脹關係不大。從目前的通脹結構看，工資水平還沒上漲，通脹預期主要是來自於美聯儲的寬鬆預期，從這個角度，美國平抑通脹主要靠美聯儲釋放加息預期，而不會是關稅層面；而且我們認爲關稅的降低，也將帶來大量的中國產品，不利於美國企業走出停滯、擴大生產。現在如果想解決美國通脹，抓緊促進生產恢復、彌補自身的產出缺口，可能是更重要的策略。

圖表11：您認爲美國政府會考慮降低從中國進口商品的關稅來抑制通脹麼？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題10：隨着大宗商品價格的上漲，中國也會出現一定程度的通脹，PPI創新高。針對這種通脹，您認爲政策可能如何應對？（可多選）

從調查結果來看，多數投資者仍然認爲政策應對上應該多部委協調上下游矛盾，管控上游價格，以及進一步收緊地產調控。與上期調查相比，選擇多部委協調上下游矛盾，管控上游價格的投資者佔比明顯上升，由上期的56%上升至71%，選擇多部委聯合進一步收緊地產調控政策的投資者佔比有所下降，由上期的62%降至53%。其他的措施包括財政部收緊地方債和放鬆上游產業的供給側約束，加強與大宗商品的貿易協商等，本期調查的投資者佔比與上期差別不大。

目前上下游價差已經創2008年以來新高。一方面，隨着資產價格的持續上漲，CPI對全社會價格體系的指引能力弱化，另一方面，雖然行業毛利率壓縮，但外需仍然強勁，造成下游的產量和利潤壓縮並不普遍；只要總需求景氣度不降、下游利潤不壓縮，就很難對上游價格產生抑制作用，PPI就很難停止上漲。然而上游漲價遲遲不能向下遊傳導。往後看，政策密集調控上游，一方面放鬆供給端約束，另一方面開始調控地產和基建，我們認爲地產和基建投資大概率走弱；此外，美國通脹和就業數據上升，我們認爲也導致美聯儲可能加快開啓Taper，外需也將趨於見頂。在內外需共同壓制下，我們預計下半年上游價格會跌回來，下游利潤率壓力有所緩解，目前上下游價差可能已經趨近頂點。

圖表12：隨着大宗商品價格的上漲，中國PPI創新高。針對這種通脹，您認爲政策可能如何應對？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題11：對於中國需求影響較大的商品，比如黑色和有色，您認爲價格是否見頂了？

從調查結果來看，投資者目前對於商品價格的看法仍較爲分化。超過四成投資者目前認爲全球政策正在抑制通脹，黑色和有色價格難以繼續暴漲，但是否見頂，還需要進一步觀察。接近兩成投資者認爲全球需求還沒到頂，黑色和有色商品還會創新高。17%的投資者認爲黑色已經見頂，有色可能相對堅挺。另有13%的投資者認爲隨着基建和地產放緩，黑色和有色工業品價格已經見頂了。

實際上，不同於以往的是，這一輪大宗商品價格上漲商品漲價並非因爲“真實”的供需錯位，而是在“碳達峯”背景下，市場預期上游供給可能將明顯壓縮，因此開始提前反映價格方面的影響，然而工業品實際的產量和庫存並不低。這種因爲預期導致的價格上漲相對來說較爲容易扭轉，目前政策已經開始密集調控上游，持續釋放信號放鬆供給端約束，而對於需求端而言，政策發力調控地產、基建投資維穩經濟的訴求下降導致對於商品需求也不及去年。因此，這一次因爲“非真實”的供需錯位導致的黑色、有色等商品的價格上漲已經開始逐漸得到緩解，在這種情況下，我們認爲後續大宗商品價格可能也將開始向下調整。其實從高頻數據來看，5月中旬以來工業品現貨和期貨價格價格均出現了一定程度的回落。

圖表13：對於中國需求影響較大的商品，比如黑色和有色，您認爲價格是否見頂了？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題12：您認爲中國經濟的最主要風險是哪些？

相比於上期問卷，本期投資者對於出口和地產的擔憂明顯增加。更多投資者擔心中國出口會高位回落，對製造業拉動放緩；此外，投資者也更爲擔心地產銷量和投資在調控政策下逐步走弱。如果出口和地產都出現回落，那麼經濟的下行壓力可能將明顯加大。5月我國主要出口商品增速出現了放緩的跡象，我們認爲隨着海外逐漸復工復產，對我國商品的進口需求也將開始回落。而地產調控持續深入，5月地產投資增速也已經開始放緩。

除了出口和地產外，今年廣義流動性收縮的趨勢已經較爲明確，社融存量增速拐點也已經出現。在廣義流動性收縮，經濟動能又邊際放緩的情況下，信用風險可能也會相應抬升，信用擴張也會受到一定抑制。此外，6月的FOMC會議上，美聯儲的表態也邊際“轉鷹”，上調隔夜逆回購利率，逆回購使用規模也激增，因此投資者也較爲擔心美聯儲未來若收緊流動性，將對全球經濟動能產生一定壓制。相比於上期調查，投資者對於中外關係不確定性的擔憂有所緩解，可能是因爲近期中美重啓貿易談判以及歐洲4國外長訪華緩解了投資者對於外交局勢的擔憂。

圖表14：您認爲中國經濟的最主要風險是哪些？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題13：您認爲中國出口增速是否已經見頂？

目前投資者對於我國出口的看法仍較爲分化，接近三成投資者認爲隨着全球貿易受控，海外耐用品消費下降且新興市場生產恢復，中國出口已經基本見頂。33%的投資者認爲歐美經濟隨着疫情改善，需求還在回升通道，因此中國出口尚未見頂。另有兩成投資者認爲出口結構分化，耐用品出口增速可能已經見頂，但歐美加速生產和投資，資本品和中間品的出口還在走高。

歷史上來看，我國PMI新出口訂單領先於出口增速1-2個季度左右，而PMI新出口訂單已經連續三個月出現回落，我們認爲可能意味着出口增速也即將見頂。此外，根據美國零售聯合會和哈爾特協會發布的全球港口跟蹤報告監測，6-7月開始美國的進口集裝箱增速將開始明顯回落，這可能意味着美國的進口需求也將開始放緩。我們認爲，隨着美國國內疫情逐漸得到控制，美國的服務業復甦明顯加快，美國居民對於耐用品的消費需求也開始轉化爲服務性消費需求，因此對我國的傢俱、家電、玩具、燈具等耐用品的進口需求也將回落，實際上，近期的出口數據已經顯示我國相關耐用品出口增速開始放緩。因此我們認爲整體來看，我國出口增速可能大概率即將見頂，甚至已經見頂。

圖表15：您認爲中國出口增速是否已經見頂？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

二、海內外市場情況（問題14-18）

問題14：今年以來，國內資金面一直比較穩定，但市場對於這種穩定性是否能持續是有疑慮的。您認爲下半年央行是否可能會收緊資金面？

對資金面收緊的擔憂，是當前債券市場投資者最爲擔憂的兩大方面之一。從調查結果來看，雖然主流投資者（佔比51%）認爲當前資金面流動性狀況下半年仍將維持，但很明顯，認爲過了7月份會收緊的投資者較認爲後續還會更加寬鬆的投資者多（23%vs.8%）。還是有不少投資者對後續流動性收緊較爲擔憂。

從我們的觀點來看，我們認爲流動性仍繼續保持穩定的概率是比較大的，甚至不排除隨着經濟動能回落，資金面重新放鬆的可能。對於市場最擔憂的後續利率債供給增加可能會引發流動性收緊的問題，近期政策已經表態貨幣政策會予以配合。從5月12日的國常會的會議記錄來看，會議指出“要跟蹤分析國內外形勢和市場變化，做好市場調節，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行。” 其中“加強貨幣政策與其他政策配合，保持經濟平穩運行”這句話，我們認爲是加強貨幣政策和財政政策配合的意思。也就是避免去年下半年利率債發行增加，但資金面反而收緊的現象發生。

近期貨幣市場的利率波動和債券市場的調整可能更多還是短期的，在下半年基建和地產降溫的背景下，經濟動能將逐步回落，且目前5月經濟和社融數據均已經顯示出了這個趨勢。在這樣的情況下，貨幣政策不但沒有收緊的必要性，反而甚至需要適當放鬆來託底經濟。

圖表16：投資者對下半年央行收緊資金面的預期

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題15：今年債券投資者對國內債券走勢偏謹慎，擔心通脹背景下貨幣政策會收緊，因此投資行爲上也顯得比較謹慎，加槓桿和加久期的不多。您認爲國內債市的踏空情況是否嚴重？

從調查結果來看，絕大多數投資者（68%）認爲市場還是存在一定的踏空，還有11%的投資者認爲市場踏空還是比較明顯的；只有20%的投資者認爲並沒有明顯的踏空，因爲後續利率還會上升，謹慎是有道理的。從結果可以看出，今年2月以來的利率下行是超出絕大多數投資者預期的，市場的欠配是比較普遍的。

從數據上也可以看出來，今年1-4月，存款類金融機構債券投資增量僅有1萬億元，只有2020年和2019年同期的一半左右。銀行普遍選擇配置貨基和存單，等待利率上行。因此對貨幣基金的配置量也是歷史高位的。今年以來貨幣基金規模增長非常快。從最新數據來看，貨幣基金的規模繼今年一季度大增1.05萬億份之後，4月貨幣基金份額再度增長了4754億份，餘額已經達到9.6萬億份，不僅規模再創歷史新高，並且增速也在歷史上處於高位。

從對債市的啓示來看，我們認爲後續投資者將面臨一定程度的資產荒——中國的核心資產供給——城投和地產（或者理解爲基建和地產）的融資開始受限和收縮。近期公佈的5月社融數據也體現了這一點。在資產端供給不足的情況下，當前機構對債券還處於欠配狀態，我們認爲後續的“資產爭奪”可能會非常激烈。

圖表17：投資者對國內債市踏空情況的看法

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表18：存款類金融機構的債券投資增量（左）

圖表19：貨幣基金份額增速位於歷史高位（右）

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

問題16-17：您預計中國10年期國債收益率未來3個月會到多少？（目前10年國債收益率在3.1%-3.2%。）您預計中國10年期國開債收益率未來3個月會到多少？（目前10年國開收益率在3.5%-3.6%）（兩個問題合併分析）

從對未來三個月國債收益率點位的看法來看，仍然是多數投資者（50%）認爲未來三個月收益率較當前上行，認爲會上行的比例比上期調查小幅增加（上期爲45%），其中認爲上行10bp左右至3.2-3.3%的投資者最多（36%）。只有33%的投資者認爲未來三個月收益率會下行，比上期比例小幅減少（上期爲36%）。對國開債的看法也類似，認爲未來會上行的比上期更多了（50%vs.42%），認爲會下行的更少了（35%vs.40%）。總體來看，投資者對收益率走勢的看法比上期更爲悲觀了。

近期大宗商品價格開始回落，通脹預期有所回落，但投資者卻對債券市場更悲觀了。我們認爲可能主要原因還是兩個：一是政府債券的發行速度開始加快，引發市場對後續供給壓力的擔憂；二是5月底以來的資金面一改3月以來的寬裕狀態，開始有所收斂，引發市場對後續流動性的擔憂上升。

但實際上，政府債券發行加速已經是預期內了，並且經過我們詳細梳理來看，我們判斷6月和三季度利率債整體供給壓力不大。今年政府債券不光1-5月發行較慢，後續發行速度也不會太快，可能部分專項地方債額度會留到明年來發。本質上，市場擔憂的還是流動性問題，擔憂政府債券發行加快本質上也是擔憂對流動性的擠佔，擔憂3月以來平穩寬裕的流動性市場環境被打破。但實際上，市場可能低估了超儲率的真實水平，也低估了央行貨幣政策維穩的意願。我們認爲資金面的穩定性會一直維持。

我們認爲貨幣政策保持穩定的決心和態度比較明確的情況下，如果DR007仍然圍繞政策利率2.2%附近波動，那麼其實貨幣市場利率中樞是低於2019年，甚至低於2016年的水平的；而中短久期信用債利率、貸款利率目前均低於2019年低點甚至低於2016年低點，那麼我們認爲1-10年利率債利率的波動中樞至少也要低於2019年低點。貨幣市場的利率波動和債券市場的調整可能更多還是短期的，在下半年基建和地產降溫的背景下，會出現結構性資產荒，而這會推動收益率曲線變平（曲線平坦的時候，1年期存單利率和10年期國債利率一般是一樣高的），我們維持10年國債收益率在下半年降至2.8%-3.0%的判斷，債券市場利率回調之後，更具配置價值，我們建議投資者在當前利率水平上仍可以積極配置。

圖表20：您預計中國10年期國債收益率未來3個月會到多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

圖表21：您預計中國10年期國開債收益率未來3個月會到多少？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題18：4月份以來，美國股市上升到歷史高位，您認爲美國股市未來半年如何走？

具體來看，有54%的投資者認爲通脹上來後，美聯儲有所忌憚，邊際上政策基調收緊，美國股市在分子盈利改善和分母流動性收緊的影響下處於震盪盤整，該佔比較上期的44%明顯抬升；有8%的投資者認爲美聯儲政策收緊快於預期，美國股市大幅回調，該佔比持平於上期；此外有部分投資者認爲不同指數走勢不同，其中18%的投資者認爲納斯達克偏弱，道瓊斯和標普指數走強，5%的投資者認爲納斯達克走強，道瓊斯和標普指數回落。僅有7%的投資者對美股整體持樂觀態度，認爲美股未來半年將震盪上行，繼續創新高，該佔比較上期的15%明顯下降。

我們預計下半年美股的擾動因素會逐步增多，美聯儲流動性收緊影響分母端，但分子端盈利向好，在盈利拐點前，擾動如QE減量可能更多是增長太強的擔憂而非趨勢逆轉，我們認爲美股未來半年可能處於震盪盤整的狀態。

圖表22：您認爲美國股市未來半年如何走？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

三、信用債、轉債投資策略（問題19-22）

問題19：按照中債估值，目前短融信用利差有回到歷史四分之一分位數以下，其中AA+評級、AAA評級3年期中票和AA評級短融信用利差更低，在歷史十分之一分位數以下。您如何看未來三個月信用利差走勢？

5月份信用債二級市場收益率延續下行，但是進入6月份以來，市場情緒有所走弱，收益率出現小幅上行。信用利差呈現先收窄後走擴的態勢。針對未來三個月信用利差的走勢的問題，有58%的投資者選擇“高等級利差壓縮或不變，低等級利差擴大”，相比上次調查時繼續上升5%，絕對佔比接近六成；選擇“高等級利差擴大，低等級利差收窄或不變”的投資人佔比繼續下降，由上期的14%繼續下降至12%；“各評級利差均壓縮”的比例變化不大；“各評級利差均走擴”的比例由12%上升至17%，而“基本維持現狀”的比例由15%下降至7%。

分評級來看，認爲低等級利差會擴大的比例爲75%，較上期65%的水平出現明顯上升10%。而認爲高等級利差會擴大的佔比也由26%上升至29%。總的來說，相比上次問卷調查結果看，投資者認爲信用利差走擴的比例整體出現提升，可能與當前信用利差保護空間相對較小以及市場對利率債相對謹慎有關。結構上來看，認爲低等級信用利差走擴的比例比高等級信用利差走擴的比例和上升幅度更高，反映了當前在監管趨嚴的背景下，資金的信用風險偏好仍處於下降趨勢。

圖表23：如何看未來三個月信用利差走勢？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題20：現金管理類理財產品管理辦法正式稿下發，文中相關規定可能會對銀行資本補充類債券新增投資形成一定限制。針對未來銀行資本補充類債券（二級資本債、永續債）的投資，您及所在機構的看法是？

現金管理類產品正式稿下發引發了市場諸多對銀行永續債和二級資本債的投資討論，針對後續此類債券投資的看法問題，除有15%的投資者受到投資範圍限制無法投資以外，選擇“新政設立了較長的過渡期且對存量產品新老劃斷，存量資產大幅拋售的可能性較小。但未來供需關係存在一定不確定性，短期將會以觀察爲主，不會新增投資，但也不會拋售存量資產。”佔比最高，達到40%；另外分別有18%和27%的投資者選擇了“現金管理類理財產品投資銀行資本補充類債券嚴格受限，如果沒有其他資金來補充此部分需求缺口，疊加銀行補充資本的壓力仍存、潛在供給較大的情況下，此品種收益率會出現大幅上行。迫於估值壓力，未來不會再新增投資此類產品，存量也會擇機賣出。”和“雖然現金管理類理財產品未來投資銀行資本補充類債券的難度在加大，但是新老劃斷的政策使其拋售存量資產的可能性也較小，短期內估值收益率大幅上行的可能性不大。未來在一級市場供需走弱發行利率上行之時也擇機選擇票息有一定吸引力的品種參與。”

整體來看，接近七成的投資者並不擔心因爲現金管理類產品正式稿下發會帶來銀行資本補充類債券短期估值的大幅波動，但是其中六成左右的投資者即使不會拋售，但是也不會新增相關債券投資，僅只有四成左右的投資者會考慮在相關產品一級發行利率走高時擇機再配置。

圖表24：您對於銀行永續債和二級資本債的投資傾向和後續利差如何看？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題21：受到政策變動影響，5月份城投債發行和淨增量出現大幅回落，疊加近期土地出讓收入徵管權劃轉稅務部門，引起市場對城投公司再融資和償債能力的擔憂。您及所在機構對今年下半年城投信用風險和城投債投資策略的看法是？

針對今年下半年城投債投資方面的問題。投資者選擇佔比最高的分別是“對地方政府財稅體制規範力度加大以及再融資政策邊際收緊的情況下，今年下半年城投債違約風險會加大，對城投債板塊估值會產生較大負面影響，配置端會降低城投債倉位，僅會保留部分一線和強二線城市主要城投平臺債券。”和“雖然永煤事件對部分弱區域城投再融資影響仍在持續，且今年違約的可能性在提升，但是影響可能仍侷限在這些較弱區域，對經濟財政實力較強的區域的平臺影響較小，仍然會加大對這些區域的平臺挖掘，獲取一定超額收益。”佔比均爲32%，較上期均有4個百分點下降；排名在第二和第三位的分別有22%和14%的投資者選擇了“城投區域和主體分化仍會加大，東部優質省份收益率偏低，未來投資會向中部部分省份挖掘，但是久期會偏謹慎。”和“從近期相關政策和表態情況來看，中央控制地方政府債務、規範融資的態度不變，同時城投分區域融資監管、控制偏弱城投融資規模也從側面反映出監管防範地方債務風險的態度。地方層面，部分省份也出臺了相關防範政府債務風險的管理措施，今年城投平臺公募債券打破剛兌的可能性仍然較低，仍會超配城投債，對於雲貴債務負擔較重的省份和東北地區仍可對省級和省會的主要平臺進行投資。”，較上期分別上行2%和6%。

整體來看，投資者對城投債投資的看法繼續分化，有約三分之一的投資人認爲下半年城投違約風險會加大，投資上會降低倉位。在剩餘三分之二的投資者中有接近一半的認爲違約風險較大，但影響範圍侷限於弱區域，會選擇在好區域進行挖掘；有三分之一的投資者會向中部省份挖掘，但久期會相對謹慎，反映出絕大多數投資者對於弱區域的城投平臺的謹慎態度。但是相比上期來講，向中部和一些弱區域挖掘的投資者佔比略有提高，反映了在當前結構性資產荒下，機構深入挖掘的動力在加強。

圖表25：您及所在機構對後續城投債投資的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題22：關於轉債市場，您對即將到來的三季度的看法是？

投資者的選項分佈比較分散，但仍能看到一些偏謹慎的傾向——選擇“估值已高”的佔23%，選擇“結構機會不好抓，持有銀行轉債”的佔到34%，合計達57%。在市場連續調整的一週，這樣的選擇也容易理解。在我們看來：

1．選擇白馬的投資者很少，一方面與近期的表現有關，但也與市場的客觀階段有關。當然市場下白馬品種仍有一定的反趨勢性，與海外關聯度也更高；

2．估值是否已高？目前大品種來看暫未進入高位，但至少部分小品種的溢價率已經在歷史偏高水平，這可能也是選擇銀行轉債的投資者較多的原因；

3．也有28%的投資者選擇“雙低”，實際上，從策略測算上講，“雙低”多數時間裏仍是加分項。只不過當前環境下，需要在此基礎上加以改良。

圖表26：關於轉債市場，您對即將到來的三季度的看法是？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

四、資產配置和投資策略（問題23-26）

問題23：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

投資策略上，相比上期調查而言，投資者策略選擇排序相對一致，但佔比變化較大。波段交易仍是投資者首選，佔比提升至26%（上期20%）；其次爲縮短久期，佔比亦小幅升至21%；再次是相對價值交易，佔比維持18%；選擇延長久期和加槓桿的投資者佔比明顯下降，分別降至10%和9%；選擇做空債券投資者佔比亦有提升，至6%；其他選項變動不大。

圖表27：未來一段時間您將採用什麼樣的債券投資策略提高收益？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

整體來看，投資者相比上期調查而言對債市看法更爲謹慎，可能也是受近期債市回調影響所致。6月以來債券收益率整體上行，各期限國債利率普遍上行10bp附近。截至6月17日，10Y國債活躍券200016.IB成交於3.17%，相比5月底上行10bp。

近期利率的回調驅動因素可能在於：1）股市走強帶動風險偏好上移，分流部分債市資金導致債市承壓；2）地方債供給壓力逐步抬升，6月以來利率債一級招標情緒有所走弱，市場對後續債市需求端消化存疑；3）在利率接連突破關鍵點位後，前期做多的交易盤傾向於獲利平倉，尤其是隨着經濟數據的陸續披露，前期一些利多債市的預期得到確認，反而滋生了交易盤“利多出盡的利空”想法，進而導致債市情緒相對走弱，二級淨買入層面，基金及產品和券商等交易盤在6月初均呈現利率債淨賣出。

雖然債市情緒有所走弱，但從基本面來看，無論是社融還是經濟動能，均延續了前期繼續走弱的態勢，基本面對債市仍相對友好，高頻數據目前也未見明顯的基本面反轉信號。在此背景下，投資者情緒雖轉向謹慎，但對債市也沒有產生絕對的看空情緒，因此更傾向於波段交易和相對價值操作，同時縮短久期、降槓桿。

問題24：小夥伴認爲未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？（可多選）

與上期調查相比，本期投資者對債市風險點的擔憂排序有所調整。對全球疫情改善帶動經濟回暖、通脹抬升的擔憂仍居首，但佔比降至56%；對利率債供給的擔憂則有明顯提升，躍居成投資者第二擔憂的風險點，佔比升至47%；對信用風險的擔憂小幅放緩，佔比降至43%；對美債利率抬升對中國利率影響的擔憂明顯增多，佔比提升至36%；對貨幣政策的擔憂則明顯降溫，佔比降至32%；其他選項上，對債市可能再次踩踏的擔憂降溫，佔比降至21%，對全球政策再發力帶動風險偏好抬升、人民幣重新貶值導致資本外流的擔憂有所增強，對股市持續走強分流債市資金的擔憂度與上期相差不大。

圖表28：小夥伴認爲未來幾個月債市面臨的主要風險是哪些？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

整體來看，投資者當前對債市風險擔憂的細微變化也與近期債市的調整相契合。境內層面，一方面，隨着5月通脹數據的再度走高，投資者對通脹風險的擔憂仍未完全消除，尤其是對輸入型通脹的擔憂仍較高。另一方面，地方債發行開始提速，密集發行背景下市場開始重新審視供給的衝擊。而信用風險端，市場也普遍預計七一之前政策層面維穩訴求較高，短期內超預期信用擾動及衝擊的概率有限，但仍是三季度可能影響債市的重要風險點之一。海外市場層面，6月美聯儲議息會議雖未提及taper，但通過加息點陣圖變相釋放了偏鷹的信號，市場對美聯儲逐步退出寬鬆貨幣政策的預期升溫，對應美債實際利率抬升，美元階段性走強，進而傳導回國內，投資者開始轉爲擔憂中國國債利率是否會跟隨上行。

針對投資者目前最爲擔憂的風險點而言，我們認爲實際落地可能會與市場形成預期差。首先是通脹，我們此前多次強調與美國相反，國內通脹壓力其實不大，因爲在原材料價格上漲而薪資不漲的情況下，反而上游價格上漲會擠出居民的部分消費，只要工資沒漲，就不用擔心上游會傳到下游，或者說這個傳導會偏弱，這也是我國核心通脹水平持續偏低的重要原因。其次是地方債供給的壓力，同樣與美國相反，美國面臨的是仍在不斷擴張的赤字規模，而中國則是於近期下調了地方政府債務新增限額。從財政部政府債務研究和評估中心發佈的2021年5月地方政府債券發行情況中獲悉，經國務院批准並報全國人大常委會備案，財政部下達2021年新增地方政府債務限額42676億元。其中，一般債務限額8000億元，專項債務限額34676億元。新調整後的限額相比此前減少了2024億元，地方政府開始着手側重於降政府槓桿和防範債務風險。此外，財政部還適當放寬了專項債發行時間限制，強調合理把握髮行節奏，可能意味着所有新增限額未必需要在三季度末全部發完，部分額度有騰挪至四季度的空間。而且即便是新增限額已經有所下調，新調降後的限額也可能未必會發滿，尤其是考慮到基建降溫，項目儲備和新增項目報備量均相對有限。

多方綜合考慮下，我們認爲6月和三季度利率債供給可能會弱於市場預期。目前6月前三週淨增來看，地方債整體淨增延續了5月以來的節奏，未見明顯的抬升。最後針對美債利率抬升的影響，我們也多次強調，近些年隨着中美經濟走勢、貨幣政策等方面的錯位，中美利率走勢同向波動的聯動效果有所弱化，中國利率反而領先美債利率而動。相比於美債利率的抬升，我們認爲更值得關注的是美元流動性收緊對風險偏好的壓制。一旦風險偏好回落，中國利率債憑藉高利差、避險等屬性，不失爲投資者的優選配置品種。而且從最近兩週境外機構淨買入情況看，隨着近期美元走強、人民幣貶值，暫未看到境外機構有明顯的資金外流，反而仍在積極的佈局中國債券市場。

從預期和預期差的角度來看，如果後續上述的一些預期差坐實，債市可能會迎來新一輪的預期矯正，4-5月的債市表現可能重現，即：利率下行，投資者開始補倉買入、加槓桿、延長久期，進而推動利率的進一步下探。

問題25：去年以來市場波動加劇，您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？（可多選，但選擇投資比例較高的產品）

調查結果顯示近期投資者的風險偏好有所上行，主要可能也是受到了近期股市走強的影響。理財資金目前投向上，選擇股票或股基的投資者佔比有大幅抬升，升至54%；選擇混基的比例基本與上期持平，在38%；選擇債基或債券，以及選擇理財的投資者佔比亦與上期持平，均爲29%；選擇期貨的投資者佔比小幅回落至17%；相比之下，下降最爲明顯的是選擇貨基的投資者，佔比降至17%。調查結果其實從另一個層面反映出，此輪股市走強後，投資者更優先於先贖回貨基轉投股市，債基和理財的淨流出反而可能相對有限。但整體而言，投資者的風險偏好近期仍在走強，如果這種趨勢延續，可能會開始分流債市資金。不過考慮到近期股市已經抬升了不低幅度，後續能否再進一步仍值得觀察，投資者可能也會開始轉爲觀望。尤其是一旦美元流動性收緊開始快於預期，對風險資產的制約值得警惕。

圖表29：您目前的理財資金投向可能偏向哪些產品？

資料來源：調查問卷，中金公司研究部

問題26：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？（可多選）

未來最看好的大類資產層面，股票重回投資者首選，佔比較上期提升，至41%；其次是高等級信用債，佔比升至29%；商品降爲投資者第三看好的大類資產，佔比大幅回落至27%；投資者對城投的青睞度也有所走高，佔比升至21%；隨着股市走強，投資者對轉債的關注度回升，佔比升至20%；相比之下，投資者對利率債和黃金的青睞度均有不同程度的走低，尤其是利率債，佔比回落至19%，選擇黃金的佔比則回落至10%。

整體而言，投資者風險偏好較前期抬升，對風險資產青睞度更高，避險資產整體則更爲規避。投資者對大宗商品的選擇佔比大幅回落，可能也與近期調控商品價格走勢的政策和講話頻出、以及美元流動性收緊預期增強有關；對黃金的青睞度走弱則可能受近期美聯儲鷹派表態影響；而投資者對利率債的相對規避也與近期債市情緒走弱相印證。

短期內來看，債市情緒的反轉可能需要新的契機推動，比如包括股市、商品等在內的風險資產重新走弱、超預期信用事件擾動、經濟數據大幅不及預期等。不過即便是當前市場情緒天平尚未向債市端傾斜，考慮到投資者前期債市久期和槓桿都不是加的很多，利率進一步上行的風險也相對有限。畢竟目前基本面對債市仍偏友好，而且貨幣政策的基調一直偏寬鬆，在經歷了將近4個月的較爲充足的流動性環境後，市場對狹義流動性進一步收緊的擔憂也有所緩解。這種背景下，即便債市做多情緒不會很快反轉到來，但投資者進一步做空的動力可能也相對有限。

圖表30：未來三個月，您最看好的大類資產是什麼？