中信期貨：供需仍過剩爲主甲醇探底後弱反彈

報告要點

下半年甲醇仍是投產週期，疊加海外供應的恢復，而需求增長不及供應，下半年過剩仍是大概率事件，我們認爲三季度累庫和四季度去庫都不及往年，呈現震盪小幅累庫狀態，因此整體供需壓力或延續，甲醇價格重心可能維持低位，但成本支撐和MTO壓力對甲醇的影響仍會持續，我們預估01合約運行區間爲【2350，2750】

核心邏輯：

下半年新產能壓力繼續釋放，但要關注利潤對兌現率的影響

下半年甲醇新產能預期依然較多，尤其是近期的廣西華誼，以及未來久泰托克托項目和其他焦化甲醇項目，預計淨增產能到265萬噸，雖然相比上半年力度有所下降，但從供需平衡的角度，壓力或大於上半年；另外海外伊朗sabalan和美國YCI已試車，未來還有伊朗dena和dipolymer兩套，合計產能650萬噸。整體而言，下半年產能衝擊國內外同時存在，而今年國際天然氣價格供應業相對偏緊，價格持續上漲，這個不排除會給未來投產帶來不確定性，另外國內甲醇生產利潤也偏低，疊加碳中和政策落地，煤制甲醇裝置投產也不排除會有延後。

三季度國內開工仍有恢復預期，但國內或考慮利潤對部分區域開工的影響，四季度要關注碳中及其對氣頭甲醇供應的影響

從跟蹤的裝置動態去看，7、8月份國內甲醇開工仍有進一步回升預期，不過動力煤旺季預期帶來煤制甲醇成本的抬升，使得產區現金流成本抬升到2400以上，對於沒有配套煤礦的甲醇企業來說，壓力相對較大，比如河北、河南以及山東等區域，因此下半年仍要關注成本支撐帶來的影響；由於今年是碳中和第一年，而天然氣是較好的碳中和中間替代品，因此年底天然氣消費旺季，不排除氣頭甲醇停產力度會大於往年的可能。

下半年需求有增長空間，但要考慮低利潤對需求的影響

下半年需求有增加預期，包括烯烴、甲醛、有機硅和甲烷氯化物，以及難以量化的能源需求。但由於海外生產端正在逐步恢復，且庫存已在積累中，出口支撐有望轉弱，這也會給傳統需求帶來一定壓力；另外MTO低利潤狀況或維持，且烯烴供需壓力有望逐步增加，利潤低位和出口邊際下降或對沖一定需求的增長預期。

下半年甲醇供需仍有一定過剩，甲醇或仍圍繞成本波動爲主

如果不考慮價格對供需面的影響，也就是甲醇產能和下游產能悉數釋放的話，甲醇整體過剩壓力是較大的，雖然節奏上跟往年差不多，但預計三季度累庫力度不大，四季度去庫力度也不大，背後主要是供應恢復和新產能投放，而需求增長不及供應，而四季度雖然氣頭減產和取暖需求釋放，甲醇會有去庫，但四季度也有新產能釋放出來，因此預計四季度去庫力度或也偏謹慎。因此預計下半年甲醇大概率維持低位震盪走勢，考慮到MTO和成本決定的甲醇空間不大，下半年可能會多次試探上下邊界。

01合約單邊操作策略：三季度逢高偏空爲主，四季度背靠現金流成本謹慎偏多，但預計反彈高度仍有限，預計01合約運行區間爲【2350-2750】

01合約對沖策略：三季度9-1反套，PP-3*MA先擴大後縮窄，四季度1-5正套

風險要素：預計的產能投放不及預期，原油和動力煤上漲超預期

一、上半年甲醇供需矛盾不大，疊加成本支撐，盤面走勢偏強

2021年甲醇上半年行情主導主要是三個邏輯，首先是上半年成本支撐明顯增強，包括動力煤價格強勢上漲，原油價格也持續持續反彈；其次是上半年由於海外供應恢復偏慢，雖然國內供應大幅增長，但過剩並不明顯，庫存維持季節性走勢，也對價格形成了支撐；最後就是幾個事件的影響，包括2月份美國寒潮事件，帶來了整個化工板塊的大漲，以及5月中旬動力煤價格連續大漲吸引資金炒作甲醇，最終上漲至2850附近。如下圖所示：

圖表1：甲醇期貨、現貨走勢對比

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表2：甲醇期貨1、5、9走勢對比

資料來源：wind 中信期貨研究部

圖表3：動力煤價格以及甲醇成本走勢

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表4：甲醇港口流通庫存

資料來源：wind 中信期貨研究部

二、下半年新產能壓力繼續釋放，但要關注利潤對兌現率的影響

2020年上半年已釋放不少新產能，主要是MTO產業鏈延申甲醇裝置，疊加一些焦化甲醇裝置，下半年國內甲醇產能仍不少，種類上仍是產業鏈延申和焦化甲醇爲主，據我們統計共有555萬噸，像華誼和久泰是先投甲醇，後投下游，實際上對國內四季度甲醇的壓力依然較大。如果配套下游全部投放的話，甲醇的實際供應增加265萬噸。

另外海外去看，伊朗的sabalan和美國YCI已試車中，三季度形成穩定是大概率事件，另外關注伊朗dena和DiPolymer可能在四季度形成供應，合計四套裝置的產能達到665萬噸。如下表所示：

圖表5：2021年下半年計劃新產能情況

數據來源：中信期貨研究部

截至2021年6月，據卓創統計，目前國內甲醇產能9536萬噸（包括CTO甲醇裝置），算上下半年要釋放的550萬噸，國內甲醇產能或突破1億噸；目前海外甲醇產能目前也有6365萬噸，算下下半年要投放的665萬噸，預計到年底產能到7230萬噸，如下圖所示：

圖表6：國內甲醇產能走勢（萬噸）

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表7：全球甲醇產能前十大國家（萬噸）

資料來源：卓創中信期貨研究部

雖然今年下半年全球還有1000萬噸的甲醇產能有待兌現，但由於今年原料價格高企，包括動力煤、原油和天然氣，國內外的甲醇企業的利潤都不同程度縮水，再加上今年是碳中和第一年，能耗排放的要求更高，如果這些情況持續維持的話，不排除新產能兌現的節奏延後，因此下半年需關注該影響。

三、國內開工有恢復預期，但需考慮利潤影響，四季度要關注碳中及其對氣頭甲醇供應影響

下半年產能投放、利潤波動以及碳中和政策都會對甲醇的開工形成影響。上半年國內甲醇開機率高達73%，明顯高於往年同期。下半年國內供應有望維持高位，首先是下半年有550萬噸新產能釋放預期，產能基數或逐步增加；其次是利潤的影響，上半年由於弱勢烯烴和強勢成本的影響，甲醇生產利潤持續處於低位，雖然主題的內蒙、陝西等區域甲醇煤炭自給率70%以上，受理論利潤影響偏小，但河北、河南和山東等地區受影響較大，三地合計產能也有1150萬噸，屆時不排除負荷和開工再次下降的可能性；最後就是碳中和政策的影響，四季度是能源消費旺季，同時也是碳排放高峯期，而天然氣介於煤炭和H2之間的能源，因此不排除四季度出現天然氣異常緊張的可能，且環保壓力下，焦化甲醇也有檢修需求。

綜上所述，我們把下半年的平均開機率下調至70%附近，具體如下圖所示：

圖表8：國內甲醇虧損持續，但還沒有到現金流

資料來源：Wind 中信期貨研究部

圖表9：國內甲醇開機率季節性

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表10：甲醇累計平均開機率季節性

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表11：甲醇周度產量

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表12：天然氣甲醇周度產量

資料來源：隆衆中信期貨研究部

圖表13：焦爐氣甲醇周度產量

資料來源：隆衆中信期貨研究部

圖表14：煤單醇周度產量

資料來源：隆衆中信期貨研究部

圖表15：下半年國內產量預估

資料來源：隆衆中信期貨研究部

圖表16：四川LNG天然氣價格走勢

資料來源：隆衆中信期貨研究部

圖表17：國際天然氣價格走勢

資料來源：隆衆中信期貨研究部

而下半年進口我們認爲仍有回升預期。上半年海外開工回升兌現預期不足，開工開工率回升較爲緩慢，導致國內甲醇進口幾乎只能到110萬噸，2020年高峯時候進口量到過120甚至130萬噸。

從我們跟蹤的裝置檢修去看，下半年海外供應仍有持續恢復的預期。首先是sabalan和YCI已在5月試車，投產後月度供應增加28萬噸，三季度供應基數進一步提升，且下半年還有330萬噸產能存投放預期，整體海外供應增量仍比較大；其次是海外開工仍在逐步回升中，且中國仍是國內窪地（海外供應不足，貨源偏緊，導致國內價格相對偏弱），按照CFR中國去核算，甲醇生產利潤仍相對較好，因此只要天然氣供應穩定，裝置不出故障，未來海外供應回升預期仍有望延續，我們預估四季度甲醇進口量維持在120萬噸以上的水平，當然考慮到如果渤化MTO投放，他的月度消費量爲15萬噸，那其實120萬噸的進口量也只能維持港口的供需平衡。如下圖所示：

圖表18：海外甲醇裝置月均開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表19：甲醇月度累計到港量仍有增長預期

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表20：CFR甲醇利潤（美元/噸）

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表21：中國CFR甲醇仍是價格窪地

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表22：甲醇進口量預估

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表23：盤面的內外價差情況

資料來源：wind 中信期貨研究部

從國內整體供應去看，下半年供應水平仍會繼續抬升，國產量月度要到700萬噸以上，進口量也到120萬噸以上，我們預計下來表觀供應如下圖所示：

圖表24：甲醇表觀供應

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表25：甲醇表觀供應增速

資料來源：金銀島中信期貨研究部

四、下半年需求存增長空間，但要考慮低利潤的壓制

甲醇需求依然是三大塊：傳統的化工需求（甲醛、醋酸爲主），新興的MTO需求，逐步發展的能源需求（MTBE、二甲醚、甲醇汽油、甲醇竈具和鍋爐以及船舶等），另外還有就是有機硅和甲烷氯化物。

從全球去看，甲醛佔據34%的甲醇消費量，其次是MTBE約佔17%，隨後是醋酸和生物柴油，各佔11%和9%；

首先是國內去看，53%的需求在於烯烴，其中包括CTO裝置，隨着上半年神華榆林和中煤蒙大MTO做產業鏈衍生後，西北僅蒙大和久泰還有160萬噸的年度缺口，絕大部分外採需求主要是江浙和山東爲主了，合計外採量爲1150萬噸，佔甲醇表需也僅爲14.15%，當然在甲醇流通領域，MTO仍是最大的需求領域，其次是傳統需求，MTBE和甲醛分別佔比6.65%和6.15%，隨後是二甲醚、醋酸和甲醇制氫，分別爲5.82%、5.2%和5.12%。如下圖所示：

圖表26：2020年甲醇海外需求結構

資料來源：中信期貨研究部

圖表27：國內甲醇消費結構

資料來源：卓創中信期貨研究部

今年仍處於疫情後周期中，海外疫情仍未完全解除，東南亞有所加重，導致海外製造業恢復仍偏慢，進而導致國內下游製品的出口需求較好，這也是潛在推漲甲醇的因素之一。不過隨着二三季度海外製造業的逐步復產，下半年甲醇傳統下游的出口需求有望邊際轉弱，難繼續給國內甲醇帶來支撐，如下圖所示：

圖表28：美國製造業產能利用率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表29：歐洲製造業產能利用率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表30：膠合板出口

資料來源：卓創中信期貨研究部

另外從各個需求項去看，首先是傳統需求，甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE，下半年整體需求偏穩定，雖然相比二季度環比有回升，但整體需求隨着出口下滑，開工仍維持季節性走勢，或缺乏亮點。不過今年甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE新產能都有投放，需求有一定增長彈性，只是力度較爲有限，不包括配套的，淨增加需求60萬噸，如下圖所示：

圖表31：醋酸季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表32：甲醛季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表33：二甲醚季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表34：MTBE季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表35：醋酸季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表36：下半年傳統需求增量

資料來源：卓創中信期貨研究部

其次是烯烴需求，烯烴需求是甲醇最大的需求，不過這幾年產業鏈延申力度加大後，產區烯烴外採已經非常少，華東和山東以及其他地區現行的MTO外採需求或僅爲1150萬噸左右，月度消化甲醇100萬噸不到，絕大部分進口甲醇都是被烯烴消化掉了。下半年去看，首先烯烴裝置運行偏穩定爲主，季節性不明顯，但CTO檢修季節性較爲明顯，但MTO開工受利潤影響較大，而今年的主基調是MTO低利潤，因此預計下半年MTO需求可能會有波動。另外就是今年MTO需求還是有一些彈性的，有好幾套裝置有重啓預期，且天津渤化還有180萬噸的外採需求，如果全部兌現，年度外採需求增加410萬噸，基本上消化了供應增長，且還不夠。但由於MTO利潤持續處於低位，預期估計難以兌現或者延後兌現，因此對於MTO的需求目前持穩定且謹慎的態度，難言支撐。如下圖所示：

圖表37：MTO裝置動態

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表38：C/MTO季節性開機率

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表39：華東MTO利潤變化

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表40：富德和興興理論利潤

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表41：PP-3*MA期貨各合約價差

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表42：誠志理論利潤

資料來源：卓創中信期貨研究部

最後是能源需求和其他新興需求。能源需求今年應該有一定增長，而且難以量化，而且海外跟隨油品一起或出現了修復性增長，國內的話，由於甲醇的能源經濟性較好，應該也有一些需求增量出現。但由於甲醇的熱值偏低，能替代的能源需求或有所受限，因此彈性應該也相對有限。如下圖所示：

圖表43：甲醇相對汽油的經濟性

資料來源：卓創中信期貨研究部

圖表44：甲醇和油品價格走勢高度相關

資料來源：卓創中信期貨研究部

其他新興需求方面，主要是有機硅和甲烷氯化物有一些需求增量，按照新增產能計劃，合計增量需求也有98萬噸。其中有機硅這邊有內蒙恆星20萬噸、石河子合盛40萬噸和山東東嶽30萬噸，甲烷氯化物這邊有江蘇富強30萬噸、東營華泰32萬噸以及山東東嶽10萬噸，且兩者單耗甲醇分別爲0.8和0.36，預計下半年可能會消化部分甲醇。

綜上所述，對於下半年的需求，從總量去看，彈性還是存在的，烯烴這邊有410萬噸，有機硅和甲烷氯化物有98萬噸，另外還有能源需求提供的一定彈性，基本上能消化下半年的供應增量。不過最大增量來自於MTO，如果下半年410萬噸的需求因爲利潤問題未兌現，那其實下半年的供應還是過剩的。

整體的供需平衡表如下所示：

圖表45：甲醇2021年月度供需平衡預估

數據來源：中信期貨研究部

五、甲醇下方仍需關注國內成本端支撐

甲醇供應主要來自於國內生產和海外進口兩個方面。

首先是國內供應去看。首先來源上，主要有動力煤、天然氣和焦爐氣，其中焦爐氣成本效應不明顯，雖然煤制甲醇一體化程度逐步提升後，成本效應的影響也是有減弱的，不過邊際體量依然是最大，且河南、河北和山東的甲醇裝置自帶煤礦不多，受成本影響加到，天然氣成本在往年都是比較高的，但今年動力煤價格大漲後，淡季天然氣價格成本比較低，因此目前甲醇的邊際主要是不自帶煤礦的甲醇裝置。具體如下表所示：

圖表46：2021年非一體化甲醇產能分佈

資料來源：卓創中信期貨研究部

那具體從生產成本去看，根據煤制甲醇的成本公式，單耗2.1噸的動力煤（1.5的原料煤和0.6噸的燃料煤），其他物料、人工和水電的單耗成本是500元/噸，外加折舊和管理費250元/噸左右，我們跟蹤到的幾個煤炭主產區價格分別爲：內蒙（755）、陝西（780）、山西（780），由此我們計算到的當地生產成本分別爲2086、2138和2138元/噸，如果算到到太倉的運費後，現金流成本支撐區間爲2338-2586區間，目前的盤面價格已到內蒙現金流成本以下區域，且內蒙和陝西已虧現金流，當然主廠區的煤炭自給率高達75%以上，因此目前仍只有邊際上的支撐，關注檢修或降負是否增加。如下圖表所示：

圖表47：2021年各產區成本對比

資料來源：卓創中信期貨研究部

不過考慮到海外成本較低，且隨着海外供應的逐步恢復，以及新產能的釋放，且海外製造業逐步恢復後，供應壓力有望進一步增加，屆時不排除再次有更多的貨源進入到國內，這必然會帶來低成本貨源的衝擊，因此會相對減弱國內的成本支撐，因此一旦現貨壓力明顯增大後，成本支撐或相對謹慎，也同時適當調低了成本支撐位，如下圖所示：

圖表48：甲醇海外成本於CFR中國的對比