來源：張憶東的策略世界

投資要點

1、新經濟公司佔比增大的恒指，爲何預測EPS反而看似下降了？

1.1、2021年，恒指預測EPS增速被下調了嗎？根據一致預期，截至2021年7月14日，恒生指數2021年預測EPS同比增速爲9.4%；而同期標普500指數預測EPS同比增速爲55.3%，恒生指數預測增速遠低於標普500指數。除此之外，細緻拆分2021年預測EPS走勢，可以發現在3月15日、6月7日附近，預測EPS均發生了斷崖式下跌。

1.2、預測EPS增速看似下降，實則源自恒指成分股調整後的技術性處理。

1）通過計算公式可以看出，成分股調整對於指數EPS計算的影響密不可分，而今年以來，恒指進行了重大的編制規則修改。直觀的理解，當新的公司加入指數時，指數公司會進行技術性處理使得指數保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那麼計算出的EPS就會變低。

2）2021年以來，恒生指數成分股分別於3月15日、6月7日進行了兩次調整，這也是導致恒指預測EPS突然大幅下滑的直接原因。由於並不會對調整前的EPS進行追溯調整，所以以此計算的預測EPS增速也會大幅下降。

2、恒指真實的成長性到底如何？

2.1、高增長，低估值，港股性價比凸顯。根據EPS計算公式，我們對成分股調整前後2020年底的恒指EPS進行追溯調整，計算得到截至7月14日，2021年恒指一致預測EPS增速爲33.5%，恒指2021動態估值僅爲12.9倍。

2.2、2022年中前繼續大換血，新經濟佔比提升，恒指成長性有望越來越強。

1）2021年3月1日，爲確保恒生指數持續成爲香港市場最具代表性和最重要的市場基準，恒生指數公司公佈有關恒生指數的優化細節。恒指後續還會進行大的調整，在2022年中前股份數目增加至80只。因此，我們還將看到計算的恒指預測EPS的不斷“下調”，但是這並不表示恒指盈利真的下降了。

2）高成長性的新經濟公司權重持續提升，恒指成長性有望越來越強。6月7日，指數調整之後，恒指中資訊科技、消費和醫療保健合計佔比達到了42.2%，較此次調整前提升了3.63個百分點。與恒指80分行業權重相比較，當前科技、消費和醫療保健權重合計仍有8.99個百分點的提升空間。未來具有高成長性的行業佔比將進一步提升，恒指成長性有望越來越強。

風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險

報告正文

1、新經濟公司佔比增大的恒指，爲何預測EPS反而看似下降了？

1.1、2021年，恒指預測EPS增速被下調了嗎？

根據一致預期，截至2021年7月14日，恒生指數2021年預測EPS爲2139.5港元，同比增速爲9.4%；而同期標普500指數預測EPS爲191.72美元，同比增速爲55.3%，恒生指數預測增速遠低於標普500指數。

除此之外，細緻拆分恒生指數2021年一致預期EPS走勢，可以發現在3月15日、6月7日附近，預測EPS均發生了斷崖式下跌。

在2020年低基數以及恒指中新經濟公司佔比提升的背景下，上述的數據多少有點令人困惑。爲此，我們詳細研究了恒生指數一致預期EPS計算方法，並試圖找到造成上述困惑的原因。

1.2、預測EPS增速看似下降，實則源自恒指成分股調整後的技術性處理

恒指EPS計算公式如下：

其中，

1) i爲成分股；n爲成分股數目；

2) Adjustment Factors爲調整係數，Coverage Factor爲覆蓋係數，二者數值均爲1；

3) Cross Rate爲匯率，因港股上市的企業，其根據自身的情況，可以選擇美元、港幣和人民幣中的任一貨幣披露財報，因而計算恒指EPS時需要統一換算成港幣；

4) Index Shares爲納入指數的成分股股本數，與成分股在恒指中的權重相關；

5) Index Divisor爲指數除數，以此來平滑每次成分股調整之後的指數點位。

通過計算公式可以看出，成分股調整對於指數EPS計算的影響密不可分，而今年以來，恒指進行了重大的編制規則修改。

直觀的理解，當新的公司加入指數時，指數公司會進行技術性處理使得指數保持平滑，而如果新加入的公司PE更高，那麼計算出的EPS就會變低。具體來講，

1）當指數納入新成分股時，指數公司會根據指數市值的變化計算出相應的index divisor，使得修正前的調整市值/原除數=修正後的指數市值/新除數。

2）在計算ESP時會用單個成分股的EPS貢獻除以新除數並加總。

3）當新加入的成分股PE高於原指數時，就會出現該成分股對EPS的貢獻小於對於除數的貢獻，從而使得的恒指EPS降低。 

2021年以來，恒生指數成分股分別於3月15日、6月7日進行了兩次調整，這也是導致恒指預測EPS突然大幅下滑的直接原因。由於並不會對調整前的EPS進行追溯調整，所以以此計算的預測EPS增速也會大幅下降。

3月15日，恒生指數新納入了阿里健康(00241)、龍湖集團(00960)和海底撈(06862)，指數除數由319.48提高至418.80。

6月7日，恒生指數編制新規生效，新納入信義光能(00968)、比亞迪股份(01211)、碧桂園服務(06098)，同時由於同股不同權、第二上市公司權重上限由5%上升至8%，成分股權重發生較大變化。其中，美團(03690)提高3.43個百分點，阿里巴巴(09988)提高1.74個百分點。指數除數由418.80提高至452.50。

2、恒指真實的成長性到底如何？

2.1、高增長，低估值，港股性價比凸顯

衡量恒指的成長性，還是要看恒指EPS增速，但如果以2020年底的EPS爲基數，計算得到的恒指2021年預測EPS增速僅9.4%。恒指2021年預測EPS增速真的這麼低嗎？非也。

根據數據，2020年底的EPS是以當時的成分股爲基礎計算而來，而經過兩次調整之後的恒指成分股發生了巨大的變化，使得數據不可比，便不能以此計算同比增速。因而我們分別基於3月份調整前、3月份調整後、6月份調整後的成分股及相關數據回溯得到3個不同的2020年底的EPS，分別爲1762.32港元、1696.94港元和1602.46港元，並分別以此爲基數，計算2021年以來三個時間段的預測EPS增速，如下圖所示。截至7月14日，考慮到恒指成份股調整並回溯之後，恒指2021年真實預測EPS增速爲33.5%。

截至2021年7月14日，恒生指數2021財年估值爲12.9倍。表面上看，與年初13倍相差無幾。但事實上，新經濟公司的權重提高抬高了估值。如果我們以當前的指數成分股去回溯，“新恒指”年初的估值在17倍左右，因此實際上估值已經下降了24%。高增長，低估值，港股性價比凸顯。

2.2、2022年中前繼續大換血，新經濟佔比提升，恒指成長性有望越來越強

恒指後續還會進行大的調整，在2022年中前股份數目增加至80只。因此，我們還將看到計算的恒指預測EPS的不斷“下調”，但是這並不表示恒指盈利真的下降了。2021年3月1日，爲確保恒生指數持續成爲香港市場最具代表性和最重要的市場基準，恒生指數公司公佈有關恒生指數的優化細節，對恒生指數實施以下五方面系統性優化：1）擴大市場覆蓋率；2）擴充七大行業代表性；3）迅速納入新上市新股；4）保留香港公司代表性；5）改善成份股權重分佈。上述變動於2021年5月份之指數檢討開始實施，並於2021年6月份之指數調整中生效。

高成長性的新經濟公司權重持續提升，恒指成長性有望越來越強。6月7日，指數調整之後，恒指中資訊科技（26.4%）、消費（10.7%）和醫療保健（5.1%）合計佔比達到了42.2%，較調整前提升了3.63個百分點。與《優化“恒生指數”建議之諮詢總結》中列示的“恒指80”分行業權重相比較，當前科技、消費和醫療保健權重合計仍有8.99個百分點的提升空間。未來具有高成長性的行業佔比將進一步提升，恒指成長性有望越來越強。

3、風險提示

全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。

本文選編自“張憶東策略世界”，作者： 張憶東；智通財經編輯：張金亮。