就業問題的癥結在哪裏如何影響政策邏輯？

原標題：就業問題的癥結在哪裏，如何影響政策邏輯？

來源：明晰筆談

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

6月就業數據顯示年輕人就業壓力顯著上升。根據奧肯定律，失業問題或與經濟的結構性問題相聯繫，部分接觸性行業以及中小微企業就是就業和經濟的短板。意料之外的降準給市場的一個重要啓示是，不要忽視中小微企業以及就業等結構性短板對政府決策的影響。下半年的政策組合可能會轉向穩貨幣+寬信用，財政政策會發揮更大作用，緩解中小微企業以及就業壓力的同時，對於經濟也會形成較強的提振。

6月就業數據總體平穩，但年輕人就業壓力顯著上升。隨着二季度勞動力市場逐漸回暖，調查失業率呈現下降趨勢。6月份失業率已降至5.0%，比上年同月低0.7個百分點。儘管總體就業向好，但數據顯示年輕人就業壓力偏大。考慮到高校畢業生集中就業，歷年年中均爲年輕人就業壓力較大的時期，今年高校畢業生總量達到909萬人，再創歷史新高，帶動16—24歲城鎮青年失業率達到15.4%，比5月份上升1.6個百分點，顯著高於往年同期。

就業和經濟的關係：奧肯定律。

奧肯定律是描述失業率和經濟關係的傳統理論，反映的是失業率和經濟增長之間的負相關關係，邏輯上經濟產出是領先於失業率的。對應到當前中國經濟的狀態，經濟增速略低於疫情前的潛在水平，導致了失業率水平略微高於疫情前的水平。國內外不少學者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）對奧肯定律以及奧肯係數進行了實證研究，多數表明奧肯係數具有非對稱的特徵：在經濟低於潛在增速水平並向潛在水平迴歸時，經濟增速的回升對就業的拉動，大於經濟運行在潛在水平之上時經濟增速上升對就業的拉動。這種效應也說明我們無需過度擔憂當前的失業狀況，更應該把精力集中在補足經濟的短板上面。

中小微企業是就業和經濟的短板。民營、中小微企業提供了絕大多數的就業崗位，其中接觸性服務業的佔比也相對較高。歷史上看，中小微企業經營壓力較大的時期往往也是就業壓力相對較大的時期。以2018-2019年爲例，國內外多方面的因素導致中國經濟增速下行壓力增大，中小企業景氣度顯著下滑，此時的調查失業率也呈現緩慢上行的態勢。2020年疫情衝擊波過後的情景亦是如此，儘管中國經濟的總量增長率在下半年迅速回暖，並短暫回升到潛在水平之上，但失業率並沒有馬上恢復常態，最重要的原因在於部分行業的中小微企業和個體戶，至今仍未能從疫情衝擊中完全恢復。

意料之外的降準，市場忽略了什麼？儘管中小微企業和部分服務業的結構性短板自從2020年疫情衝擊開始就一直存在，但債券市場對這個問題的關注度是在不斷下降的。這裏面很重要的一個原因是，市場已經有一段時間沒有看到央行採用總量寬鬆的方式來應對結構性問題了，尤其是2020年下半年緊貨幣+寬信用的組合確實導致了利率長達半年的上行。

解決結構性問題不能只靠貨幣政策，財政政策的作用更爲關鍵。貨幣政策從融資成本上給予中小微企業幫助，起到的是錦上添花的作用。但是，要想讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在散點疫情、社交隔離等一些現實條件的約束下，部分行業需求無法自發回到正常水平，即便是結構性的貨幣政策，作用似乎也相對有限。財政的支持措施就顯得尤爲關鍵。財政的手段是多樣化的，既可以通過更多失業保障支出來穩定失業人口的收入和消費，也可以依靠自身或者廣義財政的支出能力來創造需求。

結論：超預期降準給市場的一個重要啓示是，不要忽視中小微企業以及就業等結構性短板對政府決策的影響。但是，解決結構性問題不能只靠貨幣政策，想要讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在這一方面，財政政策比貨幣政策更容易發揮作用。拉長時間維度，就需要考慮政策的內生影響，一旦政府和市場對於經濟增速的下行壓力形成一致的擔憂，那麼下半年穩貨幣+寬信用的組合可能會使得經濟增速下行壓力有所緩和。對於債市而言，隨着下半年債券供給放量，財政支出節奏加快，經濟增速下行預期逐漸消退，資產荒的邏輯也會逐漸得到緩釋。在降準帶來的短期流動性利好過後，預計下半年10年期國債收益率可能會逐漸回升並維持在3%以上。

正文

年輕人就業成爲經濟的結構性隱憂

住宿餐飲、文化旅遊等服務業行業修復不及預期可能對就業形成一定影響。散點疫情和國內疫情防控措施的持續存在，限制了部分線下接觸型服務行業的修復。二季度分行業的GDP數據顯示，住宿餐飲、租賃商服以及主要服務業以外的其他服務業（包括教育、公共管理、文化娛樂、旅遊等行業）還未恢復到疫情前的水平。從就業的角度來看，這些線下服務業修復偏慢，景氣和利潤處於較低水平，可能會導致就業崗位數量的下降，對相關行業的就業會有一定的負面作用，尤其體現在私營經濟當中。

就業問題的癥結在哪裏？

就業和經濟的關係：奧肯定律

就業和經濟的關係。奧肯定律是描述失業率和經濟關係的傳統理論，反映的是失業率和經濟增長之間的負相關關係。在經濟繁榮時期，當經濟運行在自然增長率之上時，失業率往往會運行在自然失業水平之下。反之，在經濟蕭條的時期，經濟運行在潛在的增速水平之下時，失業率往往會有所上升並超過自然失業率。儘管奧肯定律僅僅反映了失業和產出之間的相關關係，但實際上經濟產出是領先於失業率的。對應到當前中國經濟的狀態，經濟增速略低於疫情前的潛在水平，導致了失業率水平略微高於疫情前的水平。

需求的修復是提振就業的根本途徑。從經濟學的角度看，在短期內技術和資本要素的變動不大的情況下，就業水平反映的是經濟短期的供給能力，如果短期需求增加，超過供給能力，企業就會僱傭更多的工人。當前國內的經濟和就業問題，不是一個總量的問題，而是結構的問題，部分行業已經處在相對較熱的過程，比如一些出口製造業以及信息技術等服務業，需求已經無需過度刺激，對勞動力的需求也十分旺盛。問題主要出現在餐飲、旅遊、娛樂等接觸性的服務業上面，需求不足導致的產出缺口和就業缺口同時存在。因此要解決就業問題，根本上還是要儘快使這些行業的需求得到修復。

負產出缺口收斂的過程中，經濟增長對就業的作用是更加積極的。國內外不少學者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）對奧肯定律以及奧肯係數進行了實證研究，多數表明奧肯係數具有非對稱的特徵：在經濟低於潛在增速水平並向潛在水平迴歸時，經濟增速的回升對就業的拉動，大於經濟運行在潛在水平之上時經濟增速上升對就業的拉動。這種效應也說明我們無需過度擔憂當前的失業狀況，更應該把精力集中在補足經濟的短板上面。

中小微企業是就業和經濟的短板

民營、中小微企業提供了絕大多數的就業崗位，接觸性服務業的佔比相對較高。根據新華網報道，全國政協經濟委員會副主任劉世錦在中國社科院舉行的慶祝改革開放40週年系列智庫論壇上表示中國的中小企業貢獻了80%以上的城鎮就業。從民營經濟就業的統計數據來看，過去30年來，私營經濟的佔比越來越高，城鎮就業人口中私營企業就業人數和個體戶的佔比逐年上升，截至2019年的佔比已經接近城鎮總就業人數的60%。值得一提的是，私營企業的就業人員和個體戶當中，接觸性行業的就業人數不在少數，批發零售行業佔比達38%，住宿餐飲達8%。

中小微企業經營壓力較大的時期往往也是就業壓力相對較大的時期。近年來民營小微企業經營壓力上升逐漸成爲政府和市場較爲關注的問題，其景氣的變化也往往與就業狀況相聯繫。以2018-2019年爲例，國內外多方面的因素導致中國經濟增速下行壓力增大，中小企業景氣度顯著下滑，此時的調查失業率也呈現緩慢上行的態勢。2020年疫情衝擊波過後的情景亦是如此，儘管中國經濟的總量增長率在下半年迅速回暖，並短暫回升到潛在水平之上，但失業率並沒有馬上恢復常態，最重要的原因在於部分行業的中小微企業和個體戶至今仍未能從疫情衝擊中完全恢復。

意料之外的降準，我們忽略了什麼？

意外降準之後的思考：市場忽視了經濟的結構性短板對政府決策的影響。儘管中小微企業和部分服務業的結構性短板自從2020年疫情衝擊開始就一直存在，但債券市場對這個問題的關注度是在不斷下降的。這裏面很重要的一個原因是，市場已經有一段時間沒有看到央行採用總量寬鬆的方式來應對結構性問題了，尤其是2020年下半年緊貨幣+寬信用的組合確實導致了利率長達半年的上行。但是，隨着經濟結構中絕大部分已經逐漸恢復正常，這次降准以及相關的表態告訴我們，政府對經濟中的薄弱環節——中小企業經營、結構性就業壓力的關注度再次提升，這一點恰恰是市場所忽視的。

解決結構性問題不能只靠貨幣政策。雖然本次降準未能使LPR鬆動，貨幣政策依然有辦法從融資成本上給予中小微企業幫助，小幅降低企業的成本壓力，起到潛移默化或者錦上添花的作用。但是，要想讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在這一方面，即便是結構性的貨幣政策，作用似乎也相對有限。

財政的作用更爲關鍵，貨幣財政相互配合才能發揮更好的效果。在散點疫情、社交隔離等一些現實條件的約束下，部分行業需求無法自發回到正常水平，財政的支持措施就顯得尤爲關鍵。財政的手段是多樣化的，既可以通過更多失業保障支出來穩定失業人口的收入和消費，也可以依靠自身或者廣義財政的支出能力來創造需求。如果今年的公共財政支出按照預算執行，那麼今年下半年與去年下半年不相伯仲，較2019年同期會有超過1萬億的財政支出增量。再加上以政府性基金和城投爲代表的廣義財政，下半年財政發力的空間會更加廣闊。

隨着下半年宏觀政策再度發力寬信用，預計經濟的走勢也會發生變化。觀察經濟或者金融市場的短期變化，我們常常把政策看成是外生變量。但是一旦拉長時間視角，政策的內生性就會體現出來，因爲宏觀政策的思路總是逆週期、用來平滑經濟波動的。因此，一旦政府和市場對於經濟增速的下行壓力形成一致的擔憂，那麼政策的逆週期調節可能會使得經濟增速下行壓力有所緩和，甚至消失。因此，政府對經濟增速的下行擔憂，以及後續不論是財政層面還是央行層面的寬信用措施，對於實體經濟而言都是積極信號，下半年穩貨幣+寬信用的組合將爲經濟增速的迴歸再添助力。

結論

超預期降準給市場的一個重要啓示是，不要忽視中小微企業以及就業等結構性短板對政府決策的影響。但是，解決結構性問題不能只靠貨幣政策，想要讓企業經營狀況真正改善，還是要建立在訂單和需求改善的基礎之上。在這一方面，財政政策比貨幣政策更容易發揮作用。拉長時間維度，就需要考慮政策的內生影響，一旦政府和市場對於經濟增速的下行壓力形成一致的擔憂，那麼下半年穩貨幣+寬信用的組合可能會使得經濟增速下行壓力有所緩和。對於債市而言，隨着下半年債券供給放量，財政支出節奏加快，經濟增速下行預期逐漸消退，資產荒的邏輯也會逐漸得到緩釋。在降準帶來的短期流動性利好過後，預計下半年10年期國債收益率可能會逐漸回升並維持在3%以上。

市場回顧

利率債資金面市場回顧

2021年7月21日，銀存間質押式回購加權利率漲跌不一，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-1.05bps、3.76bps、4.09bps、11.06bps和-16.65bps至2.17%、2.21%、2.30%、2.44%和2.33%。國債到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分別變動-3.10bps、-1.41bps、-0.31bp、-0.74bp至2.18%、2.58%、2.75%、2.92%。7月21日上證綜指上漲0.73%至3562.66，深證成指上漲1.34%至15212.60，創業板指上漲2.78%至3560.05。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2021年7月21日中國人民銀行以利率招標方式開展了100億元逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作，100億元逆回購到期，實現流動性完全對沖。

流動性動態監測

我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

可轉債

可轉債市場回顧

7月21日轉債市場，中證轉債指數收於394.70點，日上漲0.96%，可轉債指數收於1617.48點，日上漲1.40%，可轉債預案指數收於1346.91點，日上漲1.81%；平均轉債價格136.87元，平均平價爲108.95元。今日新上市一支轉債，爲伯特轉債（113626.SH）。372支上市交易可轉債，除英科轉債、華菱轉2和衛寧轉債停牌，299支上漲，3支橫盤，67支下跌。其中天鐵轉債（43.03%）、伯特轉債（36.03%）和久吾轉債（32.97%）領漲，盛路轉債（-3.99%）、嘉澳轉債（-2.62%）和立訊轉債（-1.49%）領跌。367支可轉債正股，243支上漲，15支橫盤，109支下跌。其中聚飛光電（20.06%）、久吾高科（20.00%）和天鐵股份（20.00%）領漲，九典制藥（-5.26%）、昌紅科技（-4.89%）、英科醫療（-4.04%）領跌。

可轉債市場周觀點

上週轉債市場雖然迭創新高，但是市場的波動進一步放大。近期強勢板塊多數遇到了一定調整。

我們在前幾週週報中判斷當前宏觀背景屬於流動性充裕但盈利進入高點的階段，這一背景下我們建議重點配置在下半年景氣度有望持續維持在高位的板塊，製造業仍舊是主要的配置方向。隨着部分行業的估值水平在近期顯著擴張，成長背後的分化開始逐步出現。轉債層面則建議堅守高彈性標的，但配置方向上可以適當均衡，在成長製造之外可以逐步增加消費方向的配置。

隨着通脹開始回落，順週期板塊的超額收益也接近尾聲，週期已非市場未來的主要配置方向，僅推薦保留少部分需求景氣持續、供給端約束較強的板塊個券。

前期我們已經建議增加在消費方向的佈局力度，上週這一方向已經有所表現，這一部分倉位可以填補部分回落的週期倉位。隨着經濟增長動能的回落，近期調整頗多的消費板塊可能會再次展現出穩健的特性，可以逐步增加關注。

從業績成長性的角度出發，我們過去數週週報反覆從成本疊加需求的角度關注到高端製造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升製造業的盈利彈性，海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱於發達國家，會衝擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位，而作爲“全球工廠”的中國製造業可能會迎來更多的轉移需求，主要邏輯方向建議從國產替代與技術升級兩大角度去考察，重點關注軍工、半導體、汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。我們重申即使這一方向出現波動則是提供了進一步參與的機會。

高彈性組合建議重點關注東財轉3、精達轉債、彤程轉債、金誠（旗濱）轉債、奧佳轉債、火炬轉債、嘉元（恩捷）轉債、林洋轉債、比音（仙樂）轉債、長汽（銀輪）轉債。

穩健彈性組合建議關注蘇銀轉債、捷捷（石英）轉債、海瀾轉債、駱駝轉債、旺能轉債、斯萊轉債、永冠轉債、美諾轉債、運達（天能）轉債、鳳21轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場