原標題：投資者結構對股指流動性和基差的影響

來源：期貨日報

作者：姜沁

首個股指期貨品種上市至今已十年有餘，股指期貨投資者結構在此期間也發生了變化。根據2019年9月中金所披露的數據，股指期貨機構投資者佔比爲58.84%，其中證券、私募等機構參與積極。本文梳理了投資者結構的變遷對股指期貨微觀流動性以及基差結構產生的影響。

投資者結構對於股指期貨流動性的影響，可以通過展示刻畫股指期貨流動性的微觀指標來觀察，我們將其分爲兩類。一類是交易摩擦，此處暫定義爲買一價賣一價價差的1/2。邏輯上，交易摩擦越大，市場流動性越差。而指標的不足之處在於，一旦市場波動率短時上行，也可能導致交易成本的階段上移；另一類是成交持倉比，邏輯上，交易盤越活躍，成交持倉比越高，該指標大致能夠反映投機盤以及對沖盤的相對力量。

綜合觀察2017年之後兩大指標的表現，數據顯示，按照IF期貨合約成交量加權得到的日內交易摩擦均值，大部分時間，IF的交易摩擦控制在0.3點至0.6點這一區域。縱觀2017年之後的成本走勢，交易摩擦整體呈現下行之勢，尤其是在單一合約日內開倉手數放開至500手之後，交易成本大幅下移，顯示隨着期貨市場體量的擴大，期貨流動性正逐步改善。

另一個觀測指標是股指期貨的成交持倉比。2020年IF、IC、IH的成交持倉比分別爲0.75、0.66、0.7，三者相較於2017年的0.4、0.41、0.38大幅上漲，數據同樣表明期貨市場流動性的改善。但若與全球主流期貨品種進行比較，國內期貨品種的成交持倉比仍有不小的提升空間。對比2019年、2020年各個國家及地區的成交持倉比數據顯示，當前國內該指標仍處在全球中等偏下水平。

造成這一現象的原因有兩個，一是國內期貨的平今倉手續費是基礎手續費的15倍，這導致高頻策略交易成本偏高，只能選擇退出市場，或是主動降低交易頻率；二是可能與機構投資者佔比的變遷有關，隨着對沖盤力量抬升，成交持倉比中樞理論上也有下行的動力。

那麼，對沖力量佔比提升是否有數據支持？以數據源相對公開的公募基金爲例進行說明。2019Q1公募在IF多單、空單中的持倉佔比分別爲0.3%、2.1%，直至2020Q4，兩者佔比分別升至0.95%、9.4%，其中公募多空策略擴容令IF的對沖需求顯著增加，上述對沖策略的倉位多集中在IF當季（約七成），一年展期四次即可完成移倉，該策略的佔比提升將顯著拉低成交持倉比。另一數據也可以間接佐證這一點。計算2016年之後IF月頻的成交持倉比發現，這一數值於2019年5月到達1.1的峯值區域，並在此之後中樞逐步下移，這與公募多空策略大幅擴容的時間點基本一致。

總體來看，2017年之後，由於股指規則的鬆綁，期貨市場流動性顯著改善，交易摩擦整體呈現下行之勢。但國內期貨的成交持倉比仍處於全球偏下水平。

投資者結構對於股指基差及其波動率產生影響。爲了橫向對比股指期貨的基差水平，此處引入了年化折溢價率這一概念反映期貨整體的升貼水情況。其中年化折溢價率=（期貨價格-指數價格+分紅預估）/指數價格×360/期貨距離交割日的自然天數，該指標越大，則代表升水越多，期貨對沖成本越低。

我們計算了IF當季合約年化折溢價率滾動60日的標準差數據，數據呈現如下規律：大部分時間，年化折溢價率的標準差在0.5%至2%區間波動；標準差具有明顯的季節性特徵，即分紅高峯期（6月、7月），標準差中樞走升，顯示現金分紅是影響基差走向的一大變量。

基差波動與現金分紅有關，這與移倉成本有一定關係。數據顯示，移倉成本有着顯著的季節性特徵。一般而言，上半年空頭年化移倉成本容易上移，這一階段，長期對沖資金爲預防移倉成本上升，會選擇將空頭倉位提前移倉至遠月合約，這會加大IF遠月合約基差的波動。進入下半年之後，空頭年化移倉成本容易下行，此時長期對沖資金選擇將對沖倉位放在偏近的合約上，這使得IF遠月合約的基差波動減少。隨着對沖力量的抬升，年中基差波動上移的特徵愈發明顯。

打新對沖策略也對基差波動產生影響，2019年科創板以及2020年創業板註冊制落地之後，打新策略興起，由於打新底倉存在波動，部分打新策略會選擇使用期貨或是融券工具對沖。

我們計算了IH當月合約的日內基差與上證50的日內價格的相關係數，並計算相關係數的月頻分佈情況。數據顯示，2019年6月之前，兩者正相關居多，但在2019年6月之後，負相關佔比顯著增加。考慮到大部分時間期貨波動率大於指數波動率，理論上基差走勢應與指數走勢一致。打新對沖策略傾向於在期貨升水或是期貨貼水較少時開倉，以此降低基差迴歸帶來的潛在損失。故在指數上行帶動基差上行階段，有部分對沖資金會選擇進行對沖，這會使得基差下行，此時盤面可能出現IH基差與上證50負相關的現象。於是打新策略的擴容理論上也會影響到基差的方向以及波動。

綜合而言，除行情因素以外，近年來伴隨着中性策略體量擴大，移倉行爲會使得6月、7月基差波動加大。打新對沖策略的集中開倉行爲可能使指數與基差呈現負相關走勢。這兩類因素都可能影響到股指基差及其波動。（作者單位：中信期貨）