作者：南華期貨　王茜 

銅是重要的有色金屬和工業原料，在電力工業、機械製造等多個行業中有廣泛的運用，多用於製造各種電纜、導線和線路板等。爲滿足銅產業鏈上下游的風險管理需求，自2018年9月21日開始，銅期權在上期所正式掛牌交易，距今將滿三年。自上市以來，銅期權交易日益活躍，成交持倉規模穩步擴大。我國是世界最大的銅消費國，銅期權的上市，爲銅產業鏈實體企業運用衍生品進行價格風險管理，提供了更豐富的非線性套期保值工具。

銅期權上市爲有色金屬衍生品板塊提供全新開端

銅作爲有色板塊當中重要的金屬，其對應期權衍生品上市的重要性不言而喻。如果我們首先對銅期權上市以來的流動性狀況做一個總結，我們會發現，銅期權上市以來，流動性呈現以下特點：

1、成交量和持倉規模總體呈現穩中有升，中樞抬升的狀態。截止2021年7月20日，銅鋁期權累計成交量2004.39萬手（單邊，下同），累計成交額696.67億元。日均成交量約2.93萬手（其中看漲期權日均成交約1.52萬手，看跌期權日均成交約1.41萬手），日均成交額1.02億元。日均持倉約5.01萬手（其中看漲期權日均持倉約2.44萬手，看跌期權日均持倉約2.57萬手）。從總體上來看，市場參與度與活躍度呈現穩中有升，中樞抬升的態勢。

尤其是進入今年以來，隨着銅期貨價格波動變得更加劇烈，銅期權的交易活躍度有顯著提升，流動性有所增加。這表明，有越來越多的投資者開始參與銅期權的交易當中。

2、主力期貨期權合約較非主力期貨期權合約流動性更好，成交更爲活躍。從具體到期月份來看，截止7月23日，銅期權可交易的合約月份爲八月、九月、十月、十一月、十二月，以及次年一月合約。在這六個合約系列當中，由下圖可以明顯看出，7月23日，2108與2109合約系列的成交規模較其他非主力月份期權更活躍，流動性顯著較好。因此，對於投資者來說，如果要選擇非主力合約月份期權合約，要注意流動性風險。

3、相較於虛值來說，平值與淺虛值期權成交量顯著較多。截止7月23日，從成交量分佈來看，整體分佈以平值期權爲峯值，逐漸向兩端虛值部分減少。如果細分期權種類來說，對於認購期權，淺虛值附近的期權成交量較高，集中在68000-70000的行權價附近，7月23日，70000行權價的銅看漲期權成交6894張；對於認沽期權來說，則多集中於平值期權附近，68000行權價的銅看跌期權成交3572張。總體上看，單日成交中，看漲期權成交量多於看跌期權成交量。我們猜測，這是由於投資者越來越傾向於運用淺虛值看漲期權建立期權備兌策略，或者運用平值看跌期權建立保護性策略造成的。

不難看出，銅期權在投資者管理期貨價格風險的運用中，已經開始發揮越來越重要的作用。更重要的是，銅期權工具相較於銅期貨而言，能夠對投資者的觀點和策略進行更爲準確的表達。今年進來，銅現貨與銅期貨的價格走勢波動較大，銅期權的波動率持續處於歷史高位。在這樣的情況下，處於銅產業鏈的上下游企業該如何利用好銅期權工具，合理地規避掉自己的風險，並增厚企業生產經營利潤，就成爲了重中之重。因此，本文將對今年以來運用銅期權進行套期保值的策略運用進行分析和介紹。

企業原材料端風險加劇 銅期權大顯身手

自去年12月份開始，全球主要經濟體進入全面恢復期。進入2021年後，寬鬆預期未見減弱。相反地，伴隨着全球寬鬆流動性預期保持，同時全球疫苗施打進度良好，甚至超預期，全球消費需求預期得以支撐。從宏觀、供需基本面、資金情緒等多個角度來看，銅價都有利好驅動，因此銅價得以在去年年末至今年上半年，整體處於上行走勢。

從期權波動率的角度來看，在去年年末時，銅期權波動率處於23%附近。我們將當時的波動率水平放入歷史波動率錐中進行對比。不難發現，銅期權隱波在期權波動率錐中大致位於70分位水平上方，表明當時的銅期權波動率高於70%時間的銅期權歷史波動率水平，處於偏高的位置。

因此，對於一些使用銅作爲原材料的企業而言，銅價上行就成了企業生產經營的重大風險，企業的生產成本大幅增加。爲了對沖這一價格風險，我們在去年年末時提出了構建看跌牛市價差策略。看跌牛市價差是一個兩腿期權組合策略。它是指賣出一手較高行權價的看跌期權，同時買入一手較低行權價的看跌期的策略。這一策略的最大收益爲構建策略時收取的期權權利金，即爲較高行權價看跌期權權利金與較低行權價看跌期權權利金之差；最大虧損爲兩個期權行權價差與收取權利金之差，因此是一個“上有頂，下有底”的策略。

通過以上的期權套期保值策略，對於使用銅作爲原材料的企業來說，可以將原材料的價格大致鎖定在一定的區間的，避免銅價格大幅上漲的風險。但是值得注意的是，對於企業來說，運用銅期權進行套期保值的策略並不是一塵不變的，而是應該隨着行情的轉變進行改變，從而選擇最適合企業的策略。我們不難發現，自二季度末以來，驅動上半年銅期貨價格的多個驅動因素都已悄然發生改變。

首先，從宏觀層面來看，通脹的壓力仍然在時時威脅着美聯儲。強勁的經濟復甦和通脹等經濟指標的變化已經引起了美聯儲的警惕。提早結束經濟刺激，或者說美聯儲的貨幣政策收緊的預期在加劇，從而使得美元指數得到強勁的支撐。美元指數預期的走強，又將反作用於大宗商品，對大宗商品的價格產生抑制。

其次，從供需情況來看，雖然供應端的國內外銅礦供應料還保持着一定範圍內的穩定，但是需求端的不利因素已經隱約浮現。因此，對需要用到銅期權套期保值的企業來說，應當及時認清銅週期影響因子的變化，將策略做出一定調整。