“蔚小理”攜手回港，美股爲何不香了？
“蔚小理”攜手回港，美股爲何不香了？
文｜《財經》記者李陽 特約撰稿劉偉杰 康娟 王靜儀
在艱難時刻相繼赴美，又在市場充分肯定後接連回港，新造車勢力龍頭企業“蔚小理”（蔚來、小鵬、理想）的融資步調如出一轍。
繼7月7日小鵬汽車（NYSE：XPEV）回港交所二次上市後，7月26日，理想汽車（NASDAQ：LI）也通過港交所上市聆訊，將尋求作爲具有不同投票權架構的發行人申請雙重主要上市。如無意外，理想汽車大約於一個月之後可正式在港交所掛牌上市。與此同時，早在2021年3月，蔚來汽車（NYSE：NIO）已經提交了在港交所二次上市的申請。
蔚來汽車創始人李斌有句名言：“200億元是造車的門檻。”但對於汽車行業而言，完成造車後的市場競爭纔是真正燒錢的開始。持續的產品研發、從零開始的渠道建設，高舉“用戶企業”大旗的運營服務等等，都需要比“造車”更爲龐大的資金投入。
小鵬汽車創始人何小鵬也爲新造車勢力的市場競爭定下了一個高達300億元的資金門檻。也就是說，500億元纔是一個新造車勢力得以存活的入門標準，如果想要活得更好，對資金的需求則是一個更大的無底洞。
興業證券高級分析師餘小麗對《財經》記者表示，採用“雙重主要上市“，也可以看出小鵬和理想對國內資金的重視，因爲雙重上市身份未來可以進入港股通，國內資金就可以通過港股通形式投資這些新造車勢力，有利於新造車勢力未來進一步進行融資。
掛牌上市，則是拓寬融資渠道最好的方法。無止境的資金需求下，美股是新造車勢力上市的起點，但港股絕不會是終點。
近期證監會主席易會滿公開表示：一些企業願意到境外上市，一些赴境外上市的企業願意迴歸，有來有去是一種正常現象，總體都持支持態度。企業赴境外上市的前提，是要符合境內相關法律法規和監管要求。“不論在哪個市場上市，都要遵守當地的法律法規，都要樹立公衆公司的意識，敬畏法治，敬畏投資者。”
7月30日，中共中央政治局召開會議，指出支持新能源汽車加快發展，完善企業境外上市監管制度。
不過相較於轟轟烈烈的赴美上市，“蔚小理”的回國之路既充滿坎坷，也失去了明星光環。如小鵬汽車自掛牌起就持續下跌，雖然有一波回漲，但截至發稿時，小鵬汽車股價爲149.2港元每股，依舊是跌破發行價（165港元每股）的狀態。
“港股相對寬鬆，融資上市在港股註冊制大背景下問題不大，但是市場對三家車企的估值都有點偏高，未來能否持續高溢價發行，這一點並不能確定。”中南財經政法大學數字經濟研究院執行院長盤和林說。
爲什麼是香港？
爲拓寬融資渠道，蔚來、小鵬、理想回國二次上市，並不是一個意外的選擇，但不約而同地扎堆於港交所，則耐人尋味。
事實上，“蔚小理”選擇港股並非巧合，而是有着不可抗拒的資本邏輯。由於小鵬汽車和理想汽車在美股上市還不滿兩年，不滿足港股二次上市對其他交易所上市滿兩年的要求，所以只能選擇“雙重主要市場”的方式赴港上市募資。
這意味着，小鵬汽車將受到更爲嚴格的監管，包括美國證券交易委員會（SEC）和香港證券及期貨事務監察委員會（SFC）的共同監管。
但雙重上市的優勢也較爲明顯，即符合滬港通和深港通的接入條件，今後A股投資者可通過港股通買入這兩隻的股票，投資者來源擴寬。
盤和林對《財經》記者表示，三大企業迴歸港股，是因爲港股市場屬性和美股類似，其制度性障礙，比如財報報送格式等都比較類似，計價方式也類似，且港股投資人和美股投資人存在一定的重疊。
盤和林認爲，從宏觀面看，當前美股對中概股的信息訴求在提升，未來可能限制中概股在美股的融資，此時在港股融資，保留一個融資渠道對於三大新造車勢力這樣尚未實現盈利、需要繼續往裏面投錢燒錢的企業來說，是非常有必要的。融資渠道不暢對於新造車勢力來說會導致企業流動性危機。
當地時間7月30日，美國證券交易委員會表示，中國企業赴美IPO前須披露更多風險，包括充分解釋自己的法律結構、政府幹預其業務的風險等，否則將不被允許在美國融資。
對中概股回港上市的趨勢，廣發證券分析，一方面，股權結構複雜、外資股東佔比較高的中概股私有化退市成本較高；另一方面，若存在VIE架構（“協議控制”，主要用於企業在海外上市融資），中概股採用“雙重上市/第二上市”迴歸A股也面臨一定限制。當前，電動化和智能化是資本市場的風口，三大企業相繼回港上市部分因素也是要抓住這波風口機遇。
當前，小鵬率先成功赴港上市，理想也完成港交所上市聆訊，早在今年3月，蔚來已經提交了在港交所二次上市的申請，但因爲涉及用戶信託持股問題而耽擱。
有報道稱用戶信託構成蔚來港交所上市的實際障礙，未來能否通過協調解決這一問題，還需要觀察。港股相對寬鬆，融資上市在港股註冊制大背景下問題不大，但是市場對三家車企的估值都有點偏高，未來能否持續高溢價發行，這一點並不能確定。
北京利物投資管理有限公司創始合夥人常春林對《財經》記者表示，用戶信託持股是蔚來創始人李斌在美股上市時做出的承諾，意在和用戶一起成長。但目前盈利情況差導致蔚來在短時間內無法分紅、新用戶相比老用戶在信託權利方面存在劣勢等問題浮現，拖延了蔚來在港股二次上市的時間。
不過，蔚來正在積極進行結構調整，近日蔚來增設女性獨董，使得蔚來更符合港股上市標準。常春林相信，蔚來成功實現港股二次上市只是時間上的問題。
餘小麗也表示，港股對董事會成員要求至少有三個獨立董事，佔比不低於三分之一，美股沒有數量上的要求，但是要求獨立董事佔比超過一半以上。另外海外投資人也更加在意上市公司的ESG（環境、社會與企業管理）發展，董事會需有最少一名另一性別成員，目前還未在港股開始執行，可能是未來的發展方向。
籌錢趕不上花錢
過去的一年，新造車勢力無疑是國內汽車行業的焦點。不僅是以蔚來、小鵬、理想爲首的新造車勢力佔據了新能源汽車市場的半壁江山，更是因爲資本市場，重新將新造車勢力放在了投資的第一序列上。
其中新造車勢力“一哥”蔚來一度成爲國內市值最大的車企，截至發稿時，蔚來汽車市值4730億元，僅次於業務遠不止汽車的比亞迪（7573.73億元）和長城汽車（5587.07億元），是國內傳統汽車品牌“老大哥”上汽集團（2142.75億元）的兩倍有餘。
資本市場和汽車市場的雙重風光下，很多人都以爲新造車勢力已徹底擺脫了資金困局。但事實上，新造車勢力的苦，只有自己知道，翻過一座山後，面前是更高的山峯，造車對資金的需求，遠遠超乎最初的預判。
“從0到1的起步，新造車企業預計需要200億元，但要從1跨越到100，甚至參與到全球化的競爭，第二步肯定超過300億元，這是一個基礎。”這是何小鵬最近對造車資金所下的判斷。
一個不爭的事實是，哪怕市場端已經取得了突飛猛進的增長，但新造車勢力賺錢的速度，遠遠趕不上花錢的速度。
截至目前，蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力頭部企業當前仍處於虧損階段。很顯然，三大企業雖然在“能否量產”階段脫穎而出，但後續技術研發、基建建設以及搶佔市場的資金需求，仍像一個巨大的無底洞，透支着“蔚小理”的資金池。
其中研發是大頭。根據蔚來、小鵬、理想披露的2020年財報，其在研發領域的投入分別佔全年營收的15%、29.52%和11.62%。
小鵬汽車招股書顯示，小鵬在港股預計最高募資總額約爲150億港元(約爲124億元)。其中，小鵬汽車將把所得款項中約45%(約67.5億港元)的資金投入到豐富產品組合與開發新技術。
《財經》記者瞭解到，小鵬汽車目前有6100多名員工，研發人員佔40%。儘管如此，何小鵬在財報電話會議中表示，2021年研發投入將會大比例增加，着重在智能化方面包括自動駕駛的軟件、數據、算法、國際化、下一代自動駕駛技術和跟自動駕駛相關的軟件驅動的硬件的變革，到今年年底研發人員數量將會翻一倍。
小鵬汽車副董事長、總裁顧宏地表示：“去年，我們在整個研發上的投入大約在17億元左右，今年的投入會翻倍。”
理想汽車最新的聆訊資料也表示2018年、2019年、2020年及2021年一季度，理想汽車研發費用分別爲7.937億元、12億元、11億元和5.145億元。其中2021年一季度，理想汽車的研發費用佔總收入的 14.4%。
理想汽車聯合創始人兼CFO李鐵表示，預計在未來三年，研發費用將達到每年60億元人民幣，其中超過一半的費用都將用於自動駕駛相關的研發工作。蔚來汽車也有着類似規劃，2021年，其研發投入預計將增加一倍，達到50億元人民幣左右。
與巨大研發支出相呼應的是仍處於虧損狀態的業績報表。財報顯示，2018年-2020年，蔚來淨虧損分別爲96.39億元、114.13億元和53.04億元，三年淨虧損總和達263.56億元；理想淨虧損分別爲15.32億元、24.38億元、1.52億元，累計虧損41.22億元；小鵬淨虧損分別爲13.99億元、36.92億元、27.32億元，累計虧損達78.23億元。
慶幸的是，就目前而言，三大新造車勢力的資金狀況良好。截至2021年4月底，小鵬汽車擁有現金及現金等價物、受限資金約爲294億元，加上此次港股上市可募得的約150億港元，因此小鵬擁有資金近450億元。而根據赴港最新的聆訊資料顯示，理想汽車擁有的資金量達到了100億元。蔚來一季度財報顯示，其擁有的資金則達到了289億元。
智能電動汽車即將從“春秋”進入到“戰國”，何小鵬認爲，這需要多儲備糧草、多做好組織的建設、多研發。
下一步是迴歸A股嗎
回港股是“蔚小理”繼赴美上市後，爲拓寬融資渠道的又一選擇。但對於新造車勢力而言，目前回港股是唯一的選擇，卻未必是最佳的選擇。
回港股更多的是迫不得已。“我們希望小鵬汽車的投資者也是小鵬汽車的用戶，所以回香港上市的目的之一便是和A股打通。不過從現在來看，在A股上市的時機還不成熟。但我們肯定會密切關注A股，因爲A股對我們來說就像母市場，迴歸A股肯定是有所考慮的。”顧宏地曾公開表示。
爲何目前在港股而非A股上市？申萬宏源首席市場專家桂浩明對《財經》記者表示，三家新造車勢力公司在美股上市後選擇繼續回港股上市，一方面是由於中國政府對中概股的監管進一步加強，特別是企業的數據公佈這方面，企業未來面臨的風險增加；另一方面是因爲三家車企回國內上市的相關財務指標條件不成熟，而在香港上市能夠實現全球的資產配置，以後可以等到條件成熟了，再通過私有化手段從美股撤回來。
2021年初禾賽科技、吉利汽車等數十家企業止步科創板IPO，這背後是科創板審覈趨嚴的大背景，監管層正在從源頭上把控上市公司的質量，強化對發行人信息披露主體責任和中介機構執業質量的要求。目前，威馬、恒大、合衆新能源、零跑均在排隊登陸科創板，但沒有明確時間表。
另外新造車勢力涉及較多美元基金股東覈查及海外業務等，在科創板整體趨緊的大背景下，科創板上市不確定性增大。
盤和林對《財經》記者分析稱，那是因爲科創板雖然IPO對業績要求下降，但是國內流動性較爲封閉，如果企業要二次融資，比如配股、增發等等，都會導致股價波動，甚至出現負面影響，所以對於新造車勢力，需要長期融資的情況下，還是在港股和美股，更加靈活。
囿於上市門檻，“蔚小理”只能掛牌於美股和港股，但這顯然不會是終點。無止境的資金需求下，新造車勢力的融資只會更加“不擇手段”。但反過來看，源源不斷的資金流向研發和市場渠道建設，也會極大程度上增加企業的市場競爭力，從而更利於融資。
目前來看，蔚來、小鵬、理想哪怕仍未跨過盈虧平衡線，但已然形成了融資-市場競爭力-融資的良心循環。市場上，理想ONE、小鵬P7、蔚來ES6牢牢佔據新造車勢力車型暢銷榜前三席。
值得一提的是，大量研發資金投入後，長期只有一款車型打天下的理想汽車也即將迎來產品矩陣的爆發期。
據聆訊後資料顯示，理想汽車正在開發繼承增程電動汽車（EREV）平臺的X平臺，並計劃於2022年推出X平臺上的首款產品——全尺寸豪華增程序電動SUV，並於2023年在X平臺上推出另外兩款SUV。同時，理想還在大力開發兩個高壓純電動車型平臺—Whale及Shark，並從 2023 年開始每年至少推出兩款新的 HPC BEV （指高壓電動汽車）車型。
所謂高壓電動車是指，汽車800V的電壓工作平臺、4C充電倍率（可15分鐘充滿）的高倍率電池、功率高達400千瓦的大功率充電基礎設備。理想汽車方面向《財經》記者表示，“三項技術條件都具備，可實現高速度充電以及和燃油車媲美的超快速補能體驗。”
小鵬、蔚來同樣也在探索不同的新能源細分市場。產品市佔率牢固的同時，產品矩陣不斷豐富，新造車勢力正在逐漸成爲中國汽車產業的中流砥柱。這樣的新造車勢力，未來無論在哪裏上市，似乎都不那麼意外。
