近年來，魯商服務營收、利潤增速明顯，但毛利率仍低於行業平均水平。此外，對母公司的依賴以及地域侷限，也給該公司的上市之路帶來不確定性

《投資時報》研究員李璐

隨着我國宏觀經濟及城鎮居民人均可支配收入的增長，國內房地產行業亦保持增長趨勢。全國商品房銷售額由2016年的11.76萬億元增長至2020年的17.36萬億元，複合年增長率達10.2%。在此背景下，中國物業管理行業競爭日漸激烈，大型物業管理公司積極改善其戰略佈局並加快擴張步伐以增加各自的市場份額及實現更好的經營業績。

魯商生活服務股份有限公司（下稱魯商服務）即是一家在山東省具有領先市場地位的綜合物業管理服務提供商。該公司是魯商健康產業發展股份有限公司（下稱魯商發展）旗下的物業公司，成立於2006年，據中指院資料顯示，以2020年增值服務收入佔比、純利、毛利、收入及在管建築面積計，該公司相關指標在山東省2021中國物業服務百強企業中，分別排名第二、第六、第六、第六和第七位。

近日，魯商服務提交IPO申請書，擬於港股上市。本次IPO，該公司擬將募集資金用於通過戰略合作、收購、投資來擴大業務規模；對技術系統、標準化業務運營以及開發技術支持社區平臺進行投資；進一步開發多元化社區增值服務以及補充營運資金。

《投資時報》研究員注意到，近年來該公司營收、利潤增速明顯，但毛利率仍低於行業平均水平。不僅如此，對母公司的嚴重依賴以及地域侷限性也給魯商服務的上市之路帶來不確定性。

毛利率低於行業均值

招股書數據顯示，2018年至2020年（下稱報告期）魯商服務營業收入分別爲2.82億元、3.21億元和4.03億元，複合年增長率高達19.5%。營收主要來自於物業管理服務、非業主增值服務和社區增值服務等三個板塊。同期，該公司淨利潤亦從2018年的0.25億元增至2020年的0.45億元。

不過，營收、利潤增長背後也暴露出一些潛在問題，首先是該公司毛利率水平。報告期內，魯商服務毛利率分別爲16.4%、17.4%和19.8%，雖然表現出增長態勢，但據中指院數據顯示，2020年在港物業服務上市公司的毛利率均值爲28.6%，也就是說魯商服務的毛利水平在同行業中仍處於中下游水平。

不僅如此，該公司截至2021年3月31日止的三個月的毛利率由上年同期的23.7%下降至22.6%。招股書稱，公司整體毛利率受各個業務線所得綜合收入的影響，該下降主要系非業主增值服務的毛利率下降所致。

《投資時報》研究員查閱毛利率構成發現，拖魯商服務毛利率後腿的主要是物業管理服務板塊，該板塊業務報告期內實現的毛利率分別爲9.6%、7.8%及11.1%。

而此類業務中，魯商服務爲關聯方及第三方開發的項目提供的物業管理服務均出現毛損。2018年至2020年及2021年一季度，該公司管理的11項、10項、18項及18項物業分別產生虧損約680萬元、640萬元、550萬元和320萬元，虧損總額共計2190萬元。

對此，招股書中解釋稱，出現虧損主要是因爲關聯方項目早期運營階段、及第三方項目早期公共設施產生的成本相對較高，而這些物業的平均物業管理費較魯商發展所開發的物業低。

招股書顯示，報告期內來自於魯商發展的平均物業管理費分別爲2.17元、2.18元和2.24元，而2020年來自於關聯方平均物業管理費僅爲0.86元，來自於獨立第三方平均物業管理費僅爲0.68元。直至2021年前三個月，公司獨立第三方開發的物業服務纔開始實現盈利。

營收和淨利數據背後潛藏的另一風險來自於水漲船高的貿易應收款項及應收票據。報告期內，該等應收款項金額分別爲0.73億元、0.81億元及3.22億元，尤其是2020年出現了大幅增加。

針對此現象，魯商服務在招股書中解釋稱，主要由於非業主增值服務的收入增加導致應收關聯方的貿易應收款項增加。而2020年公司非貿易性質應收票據增加2億元是貿易應收款項及應收票據總額猛增的重要原因。

《投資時報》研究員發現，這2億元的非貿易性質應收票據，是魯商服務受股東山東魯商創新發展有限公司（下稱魯商創新）指示，以應收票據形式從一家金融租賃公司獲得的2億元融資。

據招股書介紹，2021年魯商服務已對收到的應收票據進行貼現，並將所得款項轉匯予魯商創新。而魯商服務、魯商創新及金融租賃公司已於3月訂立協議提前終止了融資安排合約，魯商創新於3月31日償還了融資安排款項。由此，魯商服務貿易應收款項及應收票據在3月末下降至0.99億元，但仍高於2019年末水平。

魯商服務近年毛利率構成

數據來源：公司招股說明書

對母公司依賴嚴重

查閱招股書可以看到，魯商服務近年來的成長來自於對母公司魯商發展的綁定。報告期內，該公司爲魯商發展開發物業提供的物業管理服務獲得的收入，分別佔同年物業管理服務收入的約98.8%、98.7%和97%。同期，公司來自魯商發展所開發物業的在管總建築面積分別約佔其在管總建築面積的98.6%、99.8%及76.6%。而魯商服務對由獨立第三方開發的物業的競標成功率並不高，報告期內分別爲27.3%、20%和26.3%。

同時，魯商服務物業管理服務板塊的收入構成也與魯商發展保持一致。報告期內，該公司物業管理服務所得收入多數來源於住宅物業，佔比分別爲68.8%、70.0%和71.4%，呈上升趨勢。而同期，魯商發展開發的住宅物業在管建築面積也持續增加。

但是，魯商發展能爲魯商服務保駕護航多久，成爲一個問題。公開資料顯示，魯商發展原名爲魯商置業，從事房地產業務十餘年，主要佈局在山東省。

近年來，魯商發展有從地產行業向大健康行業轉型的趨勢。有資料顯示，2016年魯商發展開始推進健康產業轉型，逐步開發以大健康綜合體、健康社區、頤養中心等爲主的地產項目。2018年收購福瑞達100%股權，從而擁有了藥械、化妝品等業務，2019年又收購了焦點生物60.11%股權，進一步佈局醫美和化妝品業務。

從魯商發展的官網可以看到，其於2020年正式提出“生物醫藥、生態健康”雙輪驅動戰略，力爭成長爲千億規模企業，旨在健康住宅、生物醫藥、健康養老、城市更新、文化旅遊、物業資管、商管運營、智慧科技等領域有所作爲。

不過，雖然公司力推大健康概念，但截至2020年末，房地產業務仍然是魯商發展收入的主要來源，佔比達86.5%，而由化妝品獲得的收入佔比僅爲5.17%、藥品佔比約3.73%。同時，魯商發展踩中了房地產三道紅線中的兩道，分別是剔除預收款後高達84.82%的資產負債率，以及偏低的現金短債比（0.72）。此外，若剔除永續債，公司淨負債率將爲113.8%，亦將踩中紅線。

在此背景下，未來幾年母公司還能爲魯商服務提供多少依靠值得持續關注，而從近期數據來看，魯商服務似乎還沒有找到離開母體後的出路。

存在地域侷限性

與魯商發展紮根山東省一致，魯商服務的業務同樣集中在山東省。據招股書披露，截至2021年3月31日，該公司在山東省管理總建築面積約0.16億平方米的物業，佔同期在管物業總建築面積的約88.2%。

報告期內，該公司在山東省分別簽約管理36個、33個及57個物業，從中產生的物業管理服務收入分別爲1.35億元、1.48億元和1.68億元，分別佔各期間總收入的47.7%、46.1%和41.8%。同期，來自山東省的物業管理服務的收入分別佔物業管理服務收入的約82.7%、82%和82.5%。

然而，將業務侷限在山東省，對魯商服務來說並不是一件特別有利的事情。從招股書中可以看出，該公司在山東省的平均物業管理費用低於其他地區。報告期內，山東省的平均物業管理費分別爲2.16元、2.17元和1.69元，而同期其他地區的平均物業管理費已達到2.23元、2.21元和2.21元。