内容摘要：

腾讯控股（700 HK）

监管趋严及加大投资将影响短期盈利增速，但将巩固长期增长逻辑

2Q21业绩符合预期，各项业务均实现健康增长

2Q21收入同比增长20%至人民币1，382.6亿元人民币（下同），主要受企业服务及广告业务高速增长推动，海外游戏亦快速增长；毛利率同比下降0.9个百分点至45.4%；净利润同比增长29%至425.9亿元；非国际财务报告准则净利润同比增长13%至340.4亿元，符合我们预期。

新游戏及海外市场表现值得期待，升级未成年人保护措施对收入影响有限

2Q21网络游戏收入同比增长12.3%，仍为公司最主要收入来源，包括社交网络业务中手游部分在内的游戏相关收入占比达37.5%。公司占据中国游戏市场半壁江山，研发及发行均具竞争优势，其自研爆款《王者荣耀》、《和平精英》、《天涯明月刀手游》仍贡献较高流水，新游戏《白夜极光》、《光与夜之恋》及即将公测的《黎明觉醒》初步取得较好成绩，还拥有丰富游戏储备，包括潜在爆款《英雄联盟手游》等，并将加大在高工业化水准游戏领域的投资，将会是中国游戏行业进入高质量增长阶段的主要受惠者之一。市场近期高度关注中国游戏行业监管风险，尤其是对未成年人的保护措施。我们认为防沉迷为持续性政策，公司已在积极配合监管及主动升级至较现有监管要求更为严格的措施，包括升级游戏时长及消费限制、打击未成年人冒用成年人账号及第三方平台买卖成年人账号行为等。2Q21 16岁以下玩家仅占公司中国游戏流水的2.6%，其中12岁以下玩家的流水占比为0.3%，若相关监管持续升级，对公司收入的影响有限。此外，不考虑汇率因素，公司游戏在海外市场的收入同比大幅增长37%，将是未来重要看点之一。

C端用户基础持续增强，B端服务持续提升，变现空间逐步打开

2Q21微信及WeChat的合并月活跃账户数达12.5亿，在高基数情况下持续实现同比及环比增长。2Q21通过小程序产生的交易额同比增长超过一倍（20年全年小程序交易额约1.6万亿），一方面反映通过小程序产生的交易额已具一定规模，另一方面反映小程序正逐步被企业及个人用户认可及习惯，不但能够通过帮助品牌和商家获客及运营私域流量体现社会价值，还能巩固及扩大微信用户基础，完善微信生态，释放变现空间，例如通过小程序增加广告库存。视频号的日活跃用户数、使用时长及内容创作者数量均健康增长，目前重点仍为培育内容生态，尚未关注变现，但短视频已形成较成熟的变现机制，未来有望增强在广告、电商等领域的变现。公司进一步打通了通信与效率办公SaaS工具（企业微信、腾讯会议及腾讯文档），可更好的支持企业客户内部及其与外部用户的协作。当前公司效率办公产品尚未开始商业化，但已拥有一定规模用户基础，并有同类产品商业化参考，相信随着服务提升及用户规模积累将可在未来实现变现。

以企业战略响应国家发展战略，将是监管升级的受惠者

我们认为在互联网行业经历多年高速增长并已对社会生活产生较强影响力的情况下，行业进入强监管阶段是必然。目前已见到的主要监管方向包括平台经济反垄断、数据安全、互联网金融管控、加强互联网内容建设等，从防范风险、发挥社会效益及价值、培育健康向善的网络文化等方面引导行业健康有序发展，长远利好行业可持续发展及坚持合规高质量发展的龙头企业。

公司作为较大影响力的行业龙头，积极相应国家战略发展及拥抱监管升级，于其战略及业务发展中可有所体现，包括（1）今年4月启动“可持续社会价值创新”战略，首期投入500亿元用于基础科学、教育创新、碳中和、FEW（食物、能源、水）、养老科技和公益数字化等领域探索，8月启动“共同富裕专项计划”，将投入500亿元及结合自身数字和科技能力助力乡村振兴、低收入人群增收、基层医疗体系完善、教育均衡发展等；（2）助力中小企业、公共服务及公司内部协作及与外部用户联系，包括微信支付在部分场景提供较低或豁免支付费率、辅助资源及服务支持中小企业受惠手机支付发展，通过小程序促进企业客户自有渠道及用户关系管理，打通通信与效率办公SaaS工具等。

下调目标价至562.00港元，重申“买入”评级

我们认为监管持续增强将增加公司合规相关成本及对部分业务带来短期影响（如K-12教育广告将因监管大幅减少，公司需时引进其他广告主），主动加大在企业服务及软件、高工业化水准游戏及短视频等领域的投资亦将影响短期利润增量，但均利好长期可持续发展。公司坚实的用户基础及逐步完善的生态圈将支持未来变现释放。我们调整对公司的盈利预测，预计21/22年非国际财报准则每股基本盈利分别为14.67/16.84元人民币。公司预期未来仍将有行业监管政策陆续落地，我们预期政策风险仍将是近期市场焦点之一。基于此，我们将22年目标P/E下调至28倍，与去年底因“平台经济反垄断指南（征求意见稿）”出台带来政策不确定性的最低位相若，略高于2018年因游戏开启防沉迷、暂停游戏版号发放、大股东首次减持、业绩不如预期等一系列事件导致的估值最低位，以反映近期政策风险及长期机遇并存，相应下调目标价至562.00港元，潜在升幅达33%，重申“买入”评级。

风险提示：（一）新游戏及海外拓展不及预期；（二）经济增长放缓；（三）政策风险。