內容摘要：

騰訊控股（700 HK）

監管趨嚴及加大投資將影響短期盈利增速，但將鞏固長期增長邏輯

2Q21業績符合預期，各項業務均實現健康增長

2Q21收入同比增長20%至人民幣1，382.6億元人民幣（下同），主要受企業服務及廣告業務高速增長推動，海外遊戲亦快速增長；毛利率同比下降0.9個百分點至45.4%；淨利潤同比增長29%至425.9億元；非國際財務報告準則淨利潤同比增長13%至340.4億元，符合我們預期。

新遊戲及海外市場表現值得期待，升級未成年人保護措施對收入影響有限

2Q21網絡遊戲收入同比增長12.3%，仍爲公司最主要收入來源，包括社交網絡業務中手遊部分在內的遊戲相關收入佔比達37.5%。公司佔據中國遊戲市場半壁江山，研發及發行均具競爭優勢，其自研爆款《王者榮耀》、《和平精英》、《天涯明月刀手遊》仍貢獻較高流水，新遊戲《白夜極光》、《光與夜之戀》及即將公測的《黎明覺醒》初步取得較好成績，還擁有豐富遊戲儲備，包括潛在爆款《英雄聯盟手遊》等，並將加大在高工業化水準遊戲領域的投資，將會是中國遊戲行業進入高質量增長階段的主要受惠者之一。市場近期高度關注中國遊戲行業監管風險，尤其是對未成年人的保護措施。我們認爲防沉迷爲持續性政策，公司已在積極配合監管及主動升級至較現有監管要求更爲嚴格的措施，包括升級遊戲時長及消費限制、打擊未成年人冒用成年人賬號及第三方平臺買賣成年人賬號行爲等。2Q21 16歲以下玩家僅佔公司中國遊戲流水的2.6%，其中12歲以下玩家的流水佔比爲0.3%，若相關監管持續升級，對公司收入的影響有限。此外，不考慮匯率因素，公司遊戲在海外市場的收入同比大幅增長37%，將是未來重要看點之一。

C端用戶基礎持續增強，B端服務持續提升，變現空間逐步打開

2Q21微信及WeChat的合併月活躍賬戶數達12.5億，在高基數情況下持續實現同比及環比增長。2Q21通過小程序產生的交易額同比增長超過一倍（20年全年小程序交易額約1.6萬億），一方面反映通過小程序產生的交易額已具一定規模，另一方面反映小程序正逐步被企業及個人用戶認可及習慣，不但能夠通過幫助品牌和商家獲客及運營私域流量體現社會價值，還能鞏固及擴大微信用戶基礎，完善微信生態，釋放變現空間，例如通過小程序增加廣告庫存。視頻號的日活躍用戶數、使用時長及內容創作者數量均健康增長，目前重點仍爲培育內容生態，尚未關注變現，但短視頻已形成較成熟的變現機制，未來有望增強在廣告、電商等領域的變現。公司進一步打通了通信與效率辦公SaaS工具（企業微信、騰訊會議及騰訊文檔），可更好的支持企業客戶內部及其與外部用戶的協作。當前公司效率辦公產品尚未開始商業化，但已擁有一定規模用戶基礎，並有同類產品商業化參考，相信隨着服務提升及用戶規模積累將可在未來實現變現。

以企業戰略響應國家發展戰略，將是監管升級的受惠者

我們認爲在互聯網行業經歷多年高速增長並已對社會生活產生較強影響力的情況下，行業進入強監管階段是必然。目前已見到的主要監管方向包括平臺經濟反壟斷、數據安全、互聯網金融管控、加強互聯網內容建設等，從防範風險、發揮社會效益及價值、培育健康向善的網絡文化等方面引導行業健康有序發展，長遠利好行業可持續發展及堅持合規高質量發展的龍頭企業。

公司作爲較大影響力的行業龍頭，積極相應國家戰略發展及擁抱監管升級，於其戰略及業務發展中可有所體現，包括（1）今年4月啓動“可持續社會價值創新”戰略，首期投入500億元用於基礎科學、教育創新、碳中和、FEW（食物、能源、水）、養老科技和公益數字化等領域探索，8月啓動“共同富裕專項計劃”，將投入500億元及結合自身數字和科技能力助力鄉村振興、低收入人羣增收、基層醫療體系完善、教育均衡發展等；（2）助力中小企業、公共服務及公司內部協作及與外部用戶聯繫，包括微信支付在部分場景提供較低或豁免支付費率、輔助資源及服務支持中小企業受惠手機支付發展，通過小程序促進企業客戶自有渠道及用戶關係管理，打通通信與效率辦公SaaS工具等。

下調目標價至562.00港元，重申“買入”評級

我們認爲監管持續增強將增加公司合規相關成本及對部分業務帶來短期影響（如K-12教育廣告將因監管大幅減少，公司需時引進其他廣告主），主動加大在企業服務及軟件、高工業化水準遊戲及短視頻等領域的投資亦將影響短期利潤增量，但均利好長期可持續發展。公司堅實的用戶基礎及逐步完善的生態圈將支持未來變現釋放。我們調整對公司的盈利預測，預計21/22年非國際財報準則每股基本盈利分別爲14.67/16.84元人民幣。公司預期未來仍將有行業監管政策陸續落地，我們預期政策風險仍將是近期市場焦點之一。基於此，我們將22年目標P/E下調至28倍，與去年底因“平臺經濟反壟斷指南（徵求意見稿）”出臺帶來政策不確定性的最低位相若，略高於2018年因遊戲開啓防沉迷、暫停遊戲版號發放、大股東首次減持、業績不如預期等一系列事件導致的估值最低位，以反映近期政策風險及長期機遇並存，相應下調目標價至562.00港元，潛在升幅達33%，重申“買入”評級。

風險提示：（一）新遊戲及海外拓展不及預期；（二）經濟增長放緩；（三）政策風險。